加杠杆与去杠杆

高善文

2014年7月3日

 

 

2008年金融危机以后，债务可持续性和财政整固成为热门的全球性经济话题。中国实体经济总体债务水平在危机以后的大幅度上升，也正在受到资本市场和政府部门的密切关注。

本文是作者为《清华金融评论》7月刊提供的专栏文章，首先从总量层面描述了中国实体经济负债与GDP之比的波动，并参照和比较了相关的国际经验，其次从微观层面分析了负债水平扩张的原因以及特征。

总体上，我们认为，短期之内，在金融体系的边缘地带出现少数违约事件是难免的，但一场系统性的债务危机的风险并不紧迫。债务问题中比较明显的隐患是期限错配、流动性安排、透明度以及债务重组机制的缺乏等，这在宏观紧缩环境下会相当脆弱。

全文如下，供大家参考。

 

经济分析中，人们通常使用债务与GDP之比，来衡量一国债务水平的高低。宏观数据测算结果显示，过去几年，中国总体债务水平显著上升。但从国际比较的角度来看，目前中国住户、企业和政府等部门的债务仍然是可控的。住户部门债务负担不高，未来进一步扩张负债的空间也是存在的；企业部门负债水平处于各国区间的偏上端位置，并没有显著地偏高；地方政府性债务过去几年增长比较快，但也要看到，地方政府手中持有大量资产，同时中央政府资产负债状况相当稳健且中央对地方负有救助责任。

 

图1：不同口径债务/GDP，%

数据来源：Wind，CEIC，安信证券 数据说明1：债券包括国债、地方债、铁道债、企业债、公司债、中票、短融、转债，不包括央票、金融债、汇金债、证券公司短期融资券、金融企业转债。 数据说明2：2004-08年实体经济负债水平持续温和下降，但金融危机以后较快上升。但国际比较来看，目前中国住户、企业和政府部门负债水平并没有显著地偏高。

 

图2：住户部门债务/GDP，%

数据来源：BIS，安信证券 数据说明：历史上，日本住户部门负债占比在1973年前后达到31%的水平；韩国在1987年附近达到这一水平（图4）。中国当前的发展阶段与日本1970年代早期、韩国1980年代晚期大体相近。

 

 

图3：2012年底各国非金融企业债务占GDP比，%

数据来源：BIS，安信证券 数据说明：2012年底非金融企业部门负债比例为127%。但如果剔除地方负有责任的平台债务，则非金融企业部门负债占比降至113%。

图4：2012年底各国政府债务/GDP，%

数据来源：IFS，安信证券 数据说明：1、如果纳入其他类型负债，比如讨论比较多的社保隐性负担，那么中国政府负债占GDP比重可能将进一步提升，但依然低于G7国家平均水平。2、就中国所处发展阶段而言，政府负债占GDP比重并不低，至少显著高于1970年代的日本。但需要看到，中国政府手中掌握大量资产，例如外汇储备、土地、国有企业股权等等。从一些课题组编制的国家资产负债表来看，政府部门总资产高于总负债，净资产绝对规模相当可观，这使得中国政府部门债务的清偿力有更多的保障。

 

 

 

通过对债务与GDP之比这一指标进行合理的拆解，我们还能够从财务分析的微观角度去理解过去几年实体经济债务水平的上升。

拆解1：

（债务/GDP）=（债务/资产）*（资产/GDP）

=（债务/资产）*（资产/销售收入）*（销售收入/GDP）

=资产负债率*资产周转率的倒数*增加值率的倒数（1）

这样的拆解表明，实体经济负债率的上升、资产周转率和增加值率的下降，将带来宏观层面更高的债务与GDP之比。

拆解2：

假定经济中有A、B两个部门，A部门高负债，债务与GDP之比更高；B部门低负债，债务与GDP之比更低。

（债务/GDP）=（A部门债务/A部门GDP）*A部门GDP占比

+（B部门债务/B部门GDP）*B部门GDP占比（2）

这样的拆解暗示，即便A、B两部门各自债务与GDP之比不变，高负债的 A部门在经济活动中占比的提高，也能带来实体经济总体债务水平的上升。

因此理论上，一段时期内，实体经济债务与GDP之比的上升可以有两种原因。一是经济结构大体不变，但各部门普遍出现了杠杆的提升，对应1式中资产负债率的提升或资产周转率的下降，从而带来负债水平的扩张，这可认为是周期力量对债务的影响。二是各部门杠杆水平保持不变，但高负债部门在经济活动中的占比提高，对应2式中A部门GDP占比上升、B部门GDP占比下降，从而带来负债水平的扩张，这可认为是经济结构变化对债务的影响。现实中，实体经济负债水平的上升，多是两种因素合力影响的结果。

房地产、交运仓储、公用事业、公共设施管理等行业资产负债率高、资产周转率低，是经济中的高负债部门。过去几年持续快速的城镇化，以及反周期的财政货币刺激，例如危机以后信贷宽松、房地产市场放松调控、扩大基础设施建设投资等，带来了房地产和基础设施行业经济活动的扩张和行业负债率的进一步提升，并对实体经济总体负债水平的上升有着显著的贡献。

图5：上市公司分行业负债率（负债/销售收入）（%）

数据来源：Wind，安信证券 数据说明：在所有行业中，房地产业、公用事业、公共设施管理业、交运仓储业负债与销售收入之比最高。过去几年，这些高杠杆部门在经济中的比例扩张、杠杆率进一步提升，对实体经济总体负债水平的上升有着显著的贡献。

 

2008-2012年，上市公司样本中，四个行业销售收入占比不到10%，但其对上市公司债务与销售收入之比上升的贡献在40%以上。考虑到上市公司数据并没有充分体现过去几年房地产和基础设施行业的扩张，因此40%这一数字很可能仍然低估了它们的贡献。

处理工业企业效益统计数据，还能够发现，2011-12年与2008年相比，在公用事业、石化、煤炭、钢铁、有色、化学、化纤等国有权益占比更高的行业，普遍地出现了资产负债率的提升；而在国有权益比重更低的行业，加杠杆并不明显。

图6：工业分行业资产负债率的变化，%

数据来源：工业企业效益统计，安信证券 数据说明：1、横坐标为国有权益占比；纵轴为资产负债率变动，2011（或12）vs2008；2、国有权益占比越高，资产负债率的提升越显著。

 

 

过去几年，政府在实施总量反周期政策的同时，对微观经济活动的干预显著提升，这可能部分地造成在一些国有资本比较集中的行业，企业明显地逆势增杠杆，例如煤炭行业和电力行业。前者与政府对行业的整顿可能有关，后者与政府持续的电价管制密切关联。

政府干预之外，国有部门的加杠杆还存在其他一些原因。例如，在周期性行业，国有资本比较密集。周期性行业在2010-11年期间确实出现了需求和盈利改善刺激下的负债扩张。然而随后内外需求大幅回落，部分资源品和原材料行业因此面临严重的产能过剩，资本市场和决策部门对这些领域沉重的债务负担也有更多的担心。

梳理实体经济负债水平扩张的原因，能够帮助识别过去几年哪些加杠杆是合理的，而哪些加杠杆蕴藏着较大的风险。

住户部门增杠杆和房地产行业负债的扩张，尽管有一些不合理的成分，但很大程度上来自过去几年持续快速的城镇化，总体上是正常和健康的，未来这一过程可能还会继续。

反周期政策带来的基础设施行业负债扩张，将随着经济周期性地改善、反周期政策的退出，而逐步缓解甚至逆转。

电力、铁路货运等价格市场化改革的推进，也将降低相关行业目前偏高的负债水平。

总体上，我们认为，短期之内，在金融体系的边缘地带出现少数违约事件是难免的，但一场系统性的债务危机的风险并不紧迫。债务问题中比较明显的隐患是期限错配、流动性安排、透明度以及债务重组机制的缺乏等，这在宏观紧缩环境下会相当脆弱。