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提问时间 2014-07-25 21:56
摩根大通中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事朱海斌7月21日谈到对下半年宏观经济的看法时谈到，从官方公布的上半年经济数据来看，稳增长措施逐渐见效，而且在经济结构上出现了比较明显的改善。房地产仍然是最大的宏观经济风险，主要表现在房地产投资增速的下滑。预计全年经济增速7.3%。如果房地产调整进一步恶化，政策重点可能会转向对限购政策作出调整。
稳增长见效上半年有喜有忧
朱海斌谈到，总体来看，2014上半年，一季度从目前来看应该是今年最差的一个季度，同时从环比增速来看也是2009年以来最低的一个季度。统计局发布的官方数据里一季度环比GDP增长是1.5%，原先是1.4%，后来是1.5%，这是2009年以来的最低。我们自己内部也算了一下，基本上差不多，从一季度来看是年化增长6%，和统计局的数字是吻合的。同比来看一季度是7.4%，接近7. 5%的目标，从起步来说是非常令人失望的季度。从二季度来看，从上星期公布的数据来看出现一个明显反弹，从环比来看统计局数据是从一季度的1.5%增长到2%，同比是6%到8%的反弹，跟我们算的也比较接近。
从数据来看，二季度数据反弹有外需的改善，也有内部稳增长措施逐渐见效，我个人倾向于稳增长效果更大一些。从出口来看，二季度比一季度有改善，但是其中一部分改善被去年假出口的现象夸大，我们做过一个调整计算，比较海关一季度和二季度的数据，一季度是-3%，二季度是5%。如果调整一下假出口这个现象，今年一季度实际的出口增速大概是3%左右，二季度大概在7%—8%，相比一季度仍然有改善，但是改善的幅度并不像官方的数据那么明显。从全球外需来看，二季度整体是向好，但是在5、6月份出现了一些原先没有预期到的宏观经济的下调。
从内需来看，无论从工业增加值、基础设施的投资和消费三大块来说，二季度比一季度要明显改善。二季度主要问题跟一季度仍然是一致的，问题主要还是集中在房地产投资和制造业投资减速这两大问题上。
另外，从二季度来看，数据整体来说是比较令人鼓舞的。一方面从增速来看明显二季度出现反弹，另外从经济结构指标来看，今年二季度或者上半年在经济机构调整方向的一些指标上比去年有一些改善。包括宏观经济政策最终目标一个是就业，一个是通胀，这两个指标在上半年基本相对都是比较令人宽慰的，上半年城镇新增就业超过700万，通胀平均是2.3%，这两个相对于今年完成全年目标来说没有什么意外。
从经济结构上来看，服务业经济增速仍然超过制造业，我们一直强调经济结构转型从产业结构调整来看也是在继续往前走。
从城乡的居民收入差距来看，农村人口收入增长持续超过的城镇居民收入增长。
从投资的角度，虽然刚才提到制造业投资跟房地产投资现在的下滑是经济短期主要的风险，但是从中长期来看，制造业尤其是产能过剩行业，包括房地产投资的下滑是不可避免的一环，所以从这个角度来看，对产业结构调整来说也是好事情。
最后，信贷增速从二季度以来还是延续了从去年下半年以后信贷增速下滑的结构性调整，除了6月份以外。6月份信贷包括社会融资规模总额增长远远超出市场预期，但是整体来看，二季度整体信贷增速大概在16.5%，比去年全年接近18%的信贷增速仍然有明显的下滑。
从这几个方面来看，在经济复苏的同时，宏观政策上并没有特别明显的放松，而且在经济结构上出现了比较明显的改善。所以二季度和整个上半年来看有喜有忧，喜的部分在二季度以后表现的更加明显。这是对上半年的判断。
预计今年增速7.3% 房地产投资下滑拖累经济
对于下半年，第一个问题是宏观经济政策上是不是出现一些新的微调，我们的基本判断，从二季度的数据表现来看，下半年很可能会持续二季度稳增长措施的配套，也就是之前提到的三个部分的组合，一个是政府会继续采用一些定向支持的办法，比如在基础设施投资、小微企业或者三农，包括环保、新能源方面会提供更多的政策支持，包括财政上和信贷方面的支持。第二方面，从货币和财政政策来看，我们预期会持续二季度平均政策的走势，也就是说在财政政策方面继续会坚持微调，时点上强调财政支出方面是先花钱，花好钱，继续推行结构性减税。从货币政策的微调来看，我们预计下半年信贷增速可能会出现的一个变化就是信贷增速下滑趋势不会再持续，但是我们估计也不会出现明显的反弹。全年来看下半年信贷增速可能跟二季度维持在比较相当的水平，大概16.2%的全年增速，转换成社会融资规模全年指标大概在18.5万亿左右，这跟我们年初的预期是一致的。
另外货币政策微调方面如果关注到央行最近一些动作的话，从传统的货币政策的工具指标来看，比如利率，估计下半年降息的可能性并不大，但是央行会通过其他非传统的手段，比如通过一些流动性政策，通过再贷款，包括最近刚刚引进的PSL（抵押补充贷款）等货币政策创新工具来维持一个比较相对宽松的流动性政策。这是在货币政策上可能会出现的趋势。
大家可能会关注6月份在财政政策和货币政策里都同时出现了非常明显的宽松，6月份财政支出增速是26%，信贷方面无论从银行贷款还是社会融资规模增速来看都远远超出市场预期。6月份这么宽松的货币政策在下半年能不能持续？我们的基本判断是6月份可能更多是一个短期的现象，如果从下半年来看的话，可能把2季度三个月平均下来更能够代表下半年的政策走势。原因很简单，一方面是财政支出26%的增速不可能持续，今年财政的预算支出大概在9%、10%左右，从财政收入的增长来看，包括非预算的收入，例如土地出让金，今年比去年整体要差。社会融资规模总额预计18.5万亿，6月份接近2万亿的月度社会融资规模也不可能再继续地持续下去，所以这更可能是短期的现象，而不是新常态。
决定下半年到底经济增长是不是能够超出预期或者是低于预期最重要的判断是结构性改革能不能真正的推行。李总理最近讲话来看结构性改革最近的重点是简政放权和开放民间资本投资，如果能够往前推进的话，如果真正激发民间投资热情的话，有可能下半年经济增速会超出我们基本的预期。反过来看，如果在这方面执行的力度不强，下半年有可能在经济方面下行的风险仍然会持续，所以全年达到7.5%困难还是非常大。
包括最近国务院三令五申一个重点，在政策执行上怎么样保证政策执行到位，包括国务院一直在往地方、往部委发督查组，政策的核心在于执行，而不是在于政策的调整。这是我们对政策的理解。
我们对全年经济增速的预测稍微微调一下，原先是7.2% ，现在微调到7.3% 。我想强调的是我们对下半年经济增速整体并没有做调整，从环比的增速来看，下半年是维持原先的判断，下半年的环比增速在7.5%左右，三季度7.6%， 四季度7.4%，这和原先预测并没有变化，但因为二季度增长超出我们预期，所以从同比增速来看全年7.2%微调到7.3%。
从经济增长的态势来看，很多人问到底是前低后高还是前高后低，从我们判断里有点像绕口令。我们建议大家区分同比和环比的经济增速。从环比来看比较明显是前低后高，一季度环比增速6%，基本可以肯定是今年的低点。但是从同比来看，仍然是一个前高后低的情况。因为2013年经济增速非常明显的特征，也是前低后高，而且下半年经济有一个非常明显反弹。尽管三四季度有可能保持比较适中的经济的复苏，但是从同比的增速来看，因为去年基数比较高，所以很有可能在三季度判断经济增速从7.5%降到7.2%左右。
从目前影响经济增长大的因素来看，正面的支持经济增长的因素会主要也三个：一个是出口，出口下半年预计比二季度会出现明显的增长。第二是稳增长措施，目前来看已经开始见效，而且下半年效果仍然持续。第三是服务业增长相对比较稳定，从整个经济增长来说是非常重要的稳定器。
从负面因素来看，和上半年比较一致的一个是产能过剩的现象问题，这会影响制造业的投资。第二方面是房地产市场从今年看仍然是最大的宏观经济风险，最主要的途径是通过房地产投资增速的下滑，下半年仍然是经济增长最大的不确定性。
另外一个不确定性，在向改革要红利的过程当中，下半年重点是简政放权和鼓励民间资本投资，这个政策到底执行到哪个程度，是不是在执行过程中能够找到一个切实有效的吸引民间资本投资的途径，这是会影响下半年经济到底是超出还是低于我们预期的关键。
关于出口具体解释一下，也涉及到摩根大通对全球经济走势的判断。从全球经济来看，全球经济非常明显是一个前低后高，就是上半年比较弱，下半年比较强。尤其在发达国家，发达国家一季度表现是非常不理想，尤其在美国，美国在今年年初的时候，大家普遍预期今年会进入一个稳增长的状态，但是实际上美国今年一季度非常出人意料的是负增长，而且接近-3%，是近几年差不多最差的季度。二季度从目前来看复苏的迹象比较明显，但是反弹跟原先市场预期还是有一些差距。我们原先预计美国是3%的增长，两个星期之前下降到2.5%，包括欧元区跟日本，我们在二季度对经济增速的预测都做了比较大的调整，欧元区原先预计二季度是1.8%的增速，最近也是下调了1%。日本原先预计是-4.5%的增长，现在也是下调到了-6.5%，当然日本有一个临时性的因素，4月1日出台了消费税，所以短期造成一季度提前消费，所以一季度的数据非常强，6.7%，二季度消费税实施以后经济出现比较明显的萎缩。
下半年我们的基本判断时，发达国家会回到比较接近于它的潜在增长率的经济增速，如果大家从发达国家季度环比增速来看，二季度是0.7，三季度是2.5，这对中国出口从外需方面相信是一个非常利好的消息。所以从月度数据来看，我们估计下半年中国出口增速很可能会回到两位数的水平。
从投资来看，上半年看三大块：制造业投资占到三分之一，房地产投资占到四分之一，基础设施投资占了五分之一。这半年这三个之间分化非常明显，房地产投资是今年经济下行的一个主要因素，房地产投资增速从去年20%一直下滑到最近大概10%-12%左右的水平。制造业投资最明显的下滑出现在2013年，从2012年开始就已经出现下滑，2013年大概在15%、16%左右。今年上半年制造业投资下行的趋势有所缓和，但是整体还是处于相对比较弱的增长状态。反过来支持最近投资增长的主要来自于基础设施投资，包括铁路以及其他的基础设施，主要跟最近出台的稳增长措施直接相关。
从下半年来看我们的基本判断是三个方面都会维持在和二季度持平的水平，从二季度来看是缺口越来越大，下半年继续拉大的可能性并不大，很有可能的是基础设施投资会维持在25%左右的增速，房地产投资下滑的趋势会进一步放缓，可能在低位稳定下来。制造业投资可能也会稳定在目前我们看到的增速水平。
从房地产市场的调整来看，一季度调整的力度会更大一些。从房价的指标来看的话，一季度基本是房地产市场出现拐点的非常明显的标志，无论从销售还是从新开工面积，还是从土地出让金的情况，包括房价的情况来看，在一季度都出现了非常明显的拐点。
这轮房地产调整到底持续多长时间，我们在最近的报告里也提到，从上半年的调整来看跟2012年的上一轮房地产调整有某些相似之处，相似的地方是这两轮调整最主要的原因都有政策方面调整的原因，但更重要的原因是房地产市场本身出现了供大于求，所以是供需关系失衡导致的调整。但从调整时间跨度来看，我们判断今年这轮调整可能比2012年调整持续的时间更长。理由有两个：如果我们看市场供需情况来看，今年比2012年面临的情况更严峻一点。2012年主要的供大于求主要集中在东部沿海地区，也就是房价很高或者房价增速过快的那些地区，从今年来看东部、中部、西部毫无例外都出现了供大于求，包括一二三四线城市出现了全国性的现象。
第二从政策调整来看，2012年政策调整持续了两到三季度，也就是从2011年底到2012年中，后来市场出现反弹最主要的因素就是在2012年6、7月份的时候，央行连续两次降息，加上降准，加上信贷增速明显提高，导致房地产市场调整的终止，然后出现18个月连续房价上升的走势。从这次看，货币和信贷政策出现明显放松的可能性并不大，所以这次调整的压力会更长一点。
第三，下半年经济增速从环比来看基本是7.5左右，同比来看可能比上半年略低，这与我们对宏观经济的判断是相关的，刚才我们提到下半年更有可能持续二季度的宏观经济政策的组合。从宏观经济政策组合来看，第一方面看财政政策，虽然今年用词跟去年一样，我们一直说积极的财政政策，或者从中央财政的赤字水平来看跟去年也是相当，今年是13500亿的财政赤字，转换成GDP的比率是2.1%， 和去年一致，去年也是2.1%的财政赤字规模。但是从地方政府新增债务规模来看今年会低于去年，而且从房地产市场调整来看，一个非常直接的影响是土地出让金今年出现了明显下滑，我们判断全年土地出让金会比2013年下滑15%—20%左右。
从积极财政政策来看，如果加上地方政府财政收入跟地方政府借债和土地出让金来看，整体财政支出的幅度应该比2013年偏紧。财政方面看，经济的反弹可能并不会出现进一步的加强。从货币政策来看，尤其信贷增速在过去几年一直跟GDP增速有非常紧密的互动关系，通常信贷增速要领先于GDP增速两个季度左右。从今年全年的判断来看，我们估计下半年如果18.5万亿的社会融资规模或者银行信贷大概9.8万亿，从信贷增速来看下半年基本还是会16.5%，也就是跟二季度的水平相当。从信贷和GDP之间增速的关系来看，下半年同比增速可能仍然有一定程度的下降。这是我们从政策方面做的调整。
房地产投资恶化或将倒逼限购松绑
我们对下半年或者在未来一两年对经济政策方面的一些建议：第一个建议，如果看上半年的话，一个很重要的经验是我们的经济结构目前出现了一些比较明显的变化，从传统的GDP跟就业和通胀之间关系来看，这中间的关系和在过去十年出现了比较明显的变化，在经济政策执行来看，第一个建议是要进一步淡化对GDP数字刻意的追求，今年7.5%，从目前二季度数据看并不是没有完全实现的可能，但是如果过度强调7.5%全年经济增速指标的话，下半年可能要再进一步放宽财政和货币政策，这对中长期经济结构调整是更不利的消息。当然李总理也提到7.5%只是7.5%左右的经济增长目标，它有一定的灵活性，我们非常支持这个提法，7.5%并不一定是严格的底线，要给予更多的灵活性。政府应该更多关注就业和通胀这两方面指标，如果在就业和通胀方面并没有大问题的话，我们建议GDP适当低一些也没有关系，即使中国7%或者是6%-7%的经济增速，考虑到目前经济规模的话，应该说每年经济增长仍然是非常可观的。而且我们做一个国际比较来看，我们也看到在所有主要经济体里中国经济增速仍然是遥遥领先于其他国家。
第二，在经济增长措施或者在经济改革里到底最重要的核心是什么，我们认为最核心的问题是要提高投资回报率，最近四五年里非常关键的问题是我们在高投资的基础上投资效率的下滑，也就是劳动生产率下滑，这是现在经济增长里最核心的问题。我们最近在计算中国潜在经济增长率里做了一个更新，经济学里估计几个国家潜在经济增长率的分析里通常看各个经济增长的来源，一个是来自于投资，资本的增长；第二是劳动力的投入，劳动力细分为劳动者的数量和劳动者的素质，也就是人力资本，剩下很关键的是劳动生产率。在最近十几年里这几个部分对中国经济增长率各自的贡献，最重要的一个信息是在06、07年之后影响中国经济增长率、导致经济增长率下滑最核心、最关键的因素是劳动生产率的下降，从07年的3%左右一直下降到目前1%—1.5%之间。这个在一些学术的研究领域里也一直有一些类似的结果。清华的白重恩教授每年都做中国投资平均回报率的研究，结果显示在07、08年左右中国投资平均回报率是10%，到2012年下降到2.9%，这是他做的一个数据，和我们的研究也非常接近。从最近几年看，投资对经济增长来看贡献率一直是比较稳定，甚至在2012、2013年是上升的，2009年四万亿是临时性的刺激措施，所以09年的投资规模非常高。如果我们把09年排除掉的话，2012、2013年投资平均贡献率要超出之前五年的平均贡献率。劳动力在过去几年里它的影响并不是像中国学者说中国人口红利大幅度减少，或者红利转为赤字，从最近数据分析来看并没有明显的证据，相对来说人口对经济增长贡献率是比较稳定的。
如果看未来五、六年中国经济增速，第一是人口红利下降的可能性会慢慢变成现实，所以从人口劳动力的贡献率来看在可能未来几年会出现某种程度的下降。从投资来看，目前50%左右GDP的投资规模是无法再长久持续，所以在未来五年一个比较合理的假设就是投资对GDP的贡献率也会出现较大幅度的放缓。如果中国要保持一个中高的经济增速的话，唯一的可能性就是来自于劳动生产率，如何从较低的水平重新提到过去06、07年之前相对比较高的劳动生产率，这是目前所有经济改革里我认为最核心的环节。
从改革措施来看，要做到这一点不是需求方面的改革，而是要做到供给方面的改革，怎么样让市场真正的在资源配置方面提高效率，具体如果结合到中国最近在谈的一些政策措施的话，主要像简政放权、开放民间资本投资，包括像价格机制的改革，比如利率、汇率和资源、产品价格的改革，这些方面在未来几年需要往前推动。
从具体的政策建议来看，短期从稳增长的措施来看，首先，建议在市场准入和公平竞争方面进一步推出措施。第二，去年开始就强调减轻企业的税费负担，在最近国务院出台的措施里也提到，5月底国务院常务会议就提到全面减轻企业税费负担的提法，但是从目前执行来看有待观察到底在执行方面执行到多大程度。第三，从国际方面的考量来看，一个战略性的东西是怎么样尽早或者尽快推出中国版的“马歇尔计划”，我们加强跟其他地区产能或者是资金的输出，包括跟周边国家新丝绸之路的推动，包括跟东南亚，包括跟韩国自贸区的谈判，包括最近金砖五国银行的建立和区域之间或者说是发展中国家之间的合作，应该说在中国是国家层面的战略性安排。从中国经济增长来看，如果真正往前推进的话，不但有利于中国整个经济增速的上升，而且也有利于为缓冲一下目前产能过剩现象提供一个解决方案。
上面这三个主要是我们从发现新的经济增长点的角度。另外在发现新的经济增长点的同时，所以短期另外一个也是要尽量缓冲一下目前导致经济下滑主要的领域，尤其是房地产领域。在几个月之前，我们预计今年下半年可能会在限购政策方面出现比较大幅度的放松，包括大部分二线城市可能会取消限购计划，从目前来看呼和浩特和济南已经取消，更多的城市现在也是蠢蠢欲动，可能跟我们的判断比较一致。
另外，有可能的或者政府有这个能力去做的，如果房地产调整进一步恶化的话，有可能在房贷政策上也有一些调整的余地，现在主要在首套房政策的调整，包括2个月前人民银行鼓励商业银行尽快、及时向首套房的房贷提供贷款，但是我们估计对市场的影响并不会很大。真正对市场有比较直接和明显的银行是对二套房的房贷政策，目前二套房首付比率是60%，而且通常在二套房房贷的提供方面政策要求更加严格。如果二套房政策趋于正常化，比如首套房比率从60%降到40%，和首套房相当；或者商业银行提供房贷的情况下允许他们更多的自主权，有可能对房地产市场提供进一步的支持。但是从目前来看，我们判断政策的调整重点还是在于限购政策的调整，尤其是二套房限贷政策的调整可能要往后拖，如果市场进一步出现恶化的话，可能会引入，但是目前来看这个可能性并不大。
央行更倾向于定向调控而非降息降准
最后谈一下对最近货币政策的一些感想。央行最近比较引人注目的是人民银行现在从某种程度上又在谈货币政策工具创新，包括再贷款的使用，包括引入PSL，或者对商业银行单独流动性的提供，从目前来看规模越做越大，或者说是更加依赖于这方面。相对来说对降息降准这方面，中央银行目前倾向于尽量不做这些调整。背后的理由也比较简单，中央银行一直是传统上对控制总量是比较有效的，但是对控制贷款的流向并没有太多的措施。2012年或者更早的时候，一旦放松信贷政策的话，一个关键问题是信贷的流向管不住，所以很多资金会回到央行并不希望看到流入的领域，比如房地产或产能过剩行业。为了方面避免资金传导上的无效，所以央行现在更多是强调定向的调控，也就是通过再贷款或者PSL对某些领域的贷款提供一个专门的支持，也是央行一个逻辑的思维。
实际上表明货币政策现在并不仅仅做货币政策的事情，也兼顾了财政方面的功能，甚至经济结构调整方面的功能，短期来看也是无奈之举，因为财政政策不希望有更多的财政赤字，像棚户区改造应该是财政或者政策性银行的事情，但是那方面力度不够，也只能通过央行的政策提供同步的支持。但是从中长期来看，货币政策尽量应该更加专业化，也就是更加关注于它最核心的目标就是通胀或者是金融稳定，不应该更多兼顾跟它自己无关的，比如财政或者是结构性调整的任务。从中长期来看，货币政策如果持续这么做的话，第一，有效性本身是令人质疑的，另外一方面有可能会进一步放缓对财政改革或结构性改革的步伐。这是短期政策的临时之举，从短期看是相对比较正确的选择，但是不应该成为中长期的新常态。
第二从通货膨胀的角度来看，从目前来看上半年2.3%的通胀远远低于今年3.5%的全年目标，但是从某种程度上今年通胀过低反而是一个坏事情，尤其是PPI， 这一轮得PPI负区间是最长时间的PPI通缩，一方面反映了实体经济产能过程的问题，另外一方面也对企业去产能和结构调整本身造成很大的困难。在通胀方面，我们建议不仅仅要强调上限3.5 %，可能也应该适当引入一个区间，同时兼顾下限和上限。大家会问现在PPI负值，怎么从负转到正，这本身就是一个市场供大于求的情况造成的，我们建议这方面的突破口就是资源性产品价格改革，煤电水汽、铁路运输价格改革可以提速，尤其在今年通胀压力并不大的情况下，这方面的改革可以提速。
第三，在央行汇率政策方面来看，今年上半年汇率波幅进一步扩大，从下一步来看，我们建议最核心的汇率改革是从主要盯住美元，尽早转向中间价的定价机制，真正转成以一篮子货币为基础，而不是美元的双边汇率。在未来一两年跟全球经济增长整个态势会有一定的关系，从下半年或者从未来一两年来看的话，不出意外的话美国经济增长会高于欧洲和日本。另外从货币政策的走势来看，美元未来几年是QE退出，今年年底QE会完全退出，到明年三季度左右会开始升息，我们判断到2017年会回到正常的利率水平，大概在3.5%。反过来看欧元区QE幅度还在加大，日本央行（BoJ）现在市场普遍猜测对2%的通胀目标不一定能够达到，在未来一两年可能还是会加大QE的规模，在汇率方面这意味着美元未来几年仍然会成为强势货币，如果人民币只盯住美元，实际有效汇率会随着美元的升值而升值，这样对中国出口和整个经济增长会有不利的影响。汇率政策的改革从时点来看应该抓住这个机会，从人民币兑美元双边汇率转为真正的一篮子货币为基础，不论兑美元是升还是贬，政策无论是对内自己的调整或者对外怎么应对美国的反击也好，我们有一个很明确的解释，我们现在是一篮子的汇率为基础。
在新一轮经济改革方面，另外一个需要关注的是金融市场各类主体的真正市场化，关系到地方政府预算的硬约束，从目前软约束转为硬约束，包括国企改革的推进。从某种程度来看，货币政策为什么没有办法采取降息或者是降准这样可能更加有效的工具，目前只能通过定向或者是微调，是跟金融市场微观主体并没有完全的市场化，所以在微观的传导机制方面，我们的传导机制并不畅通。从中长期来看，如果这个问题不解决的话，很多金融市场的改革很可能改了以后效果跟我们原先预期的完全不一致，可能会导致我们在改革方面往前走一步就停下来，甚至走一步退两步这样一个反复的过程，所以我们建议在这方面政府也要加大力度。
