基建投资、城市更新与REITs发展现状及趋势行业研究报告
（2026—2030）
——从增量扩张到存量循环：基础设施投融资的范式转换
摘要：中国基础设施投融资体系正经历一场深层范式转换。2025年，基础设施投资增速降至-2.2%，传统基建三大细分领域全面承压——交通运输、仓储和邮政业投资同比-1.2%，水利、环境和公共设施管理业投资同比-8.4%，仅电力、热力、燃气及水的生产和供应业以+9.1%维持韧性。2026年这一趋势并未逆转，1—9月基础设施投资同比-4.2%，固定资产投资累计同比-7.2%，地方项目推进节奏放缓与企业报表修复并行。增量扩张时代的结束不是周期性的，而是结构性的：以“铁公基”为轴心、以城投平台为载体的传统基建模式，在地方债务约束、土地财政收缩和项目收益递减的三重压力下，已经失去可持续性。
然而，“基建投资下滑”并非全貌。结构性分化揭示了增长的真实方位。能源基建在“十五五”规划中首次被嵌入“能源强国”与“算电协同”的顶层逻辑，国家电网“十五五”固定资产投资预计达4万亿元、较“十四五”增长40%，年均8000亿元。水利建设连续四年完成投资超1万亿元，2025年达到1.28万亿元，“十四五”累计5.68万亿元，国家水网覆盖国土面积比例达80.3%。更值得关注的是，2025年8月《中共中央 国务院关于推动城市高质量发展的意见》将城市更新确立为“十五五”时期城市工作的主线，“十五五”期间城市更新预计完成投资15万亿元，其中地下管网独占约5万亿元。城市更新不是传统基建的简单延续，而是从“新建”转向“更新”、从“规模”转向“功能”、从“工程”转向“运营”的系统性重构。
REITs在这一转换中扮演的角色，远超“融资工具”的初始定位。截至2026年5月，全市场首发不动产REITs共81只，累计募集规模2210.77亿元，市值2243.19亿元，数量居亚洲第一、全球第二。2025年底商业不动产REITs试点启动，市场从“基础设施单一赛道”进入“基建+商业”双轮驱动阶段，首批8只商业不动产REITs获受理，撬动超40万亿元存量商业资产的潜在空间。2026年预计新增发行规模在991亿元至1311亿元之间，年底全市场总规模保守估计突破3000亿元。REITs的制度意义在于，它为存量基础设施资产创造了一个**可定价、可交易、可退出**的资本循环通道，使“投—融—管—退”从理论闭环变为操作现实。供热管网、污水厂网、产业园区、保障性租赁住房等此前沉淀在地方政府和平台公司资产负债表上的资产，正在被重新定义为可证券化的资本形态。山西首单以地下管网为底层资产的公募REITs、济南能源供热REIT以14.96亿元募集资金盘活“沉睡地下”的存量管网，都是这一逻辑的早期验证。
本报告的核心判断是：**基建投资、城市更新与REITs三者之间正在形成一种新的结构性关系。** 基建投资从“增量建设”转向“存量更新与功能补强”，城市更新为存量空间的价值重构提供了需求载体，REITs则为存量资产的资本循环提供了退出通道和定价机制。三者共同构成“十五五”时期基础设施投融资的新三角：**投资的方向由城市更新的空间需求定义，投资的可持续性由REITs的资本循环能力支撑，而REITs的资产供给又依赖于基建投资所形成的优质存量资产**。这一三角关系的健康程度，取决于三个条件：城市更新项目能否产生可计量的运营现金流、REITs市场能否在扩容与二级市场承接力之间保持平衡、以及财政—政策性金融—社会资本的接力机制能否在项目全周期中无缝衔接。本报告沿着“宏观投资格局—细分领域结构—城市更新范式—REITs市场深化—联动机制与风险”的链条展开，力图对这一转换的机制、约束与路径给出兼具战略纵深和操作颗粒度的分析。
第一章 基建投资的宏观格局：增速收敛与结构分化
1.1 总量趋势：从“稳增长引擎”到“结构性变量”
基础设施投资在中国宏观经济中的角色正在发生变化。长期以来，基建投资被视为逆周期调节的主要抓手，其增速与GDP增长之间存在稳定的正相关。但2025—2026年的数据揭示了一种新的关系：基建投资增速的下滑并不完全对应经济增速的失速，2026年前三季度GDP同比+4.6%，而基建投资同比-4.2%，两者的背离表明基建投资对经济增长的边际拉动效应在减弱，或者说，经济增长的动力源正在从投资向消费和创新转移。
这一变化的深层原因在于基建存量的饱和与边际回报的递减。经过“十四五”期间的大规模建设，交通骨干网络、市政公用设施和能源输送通道的物理覆盖率已达到较高水平。2025年交通固定资产投资约3.6万亿元，同比-5.0%，公路投资因路网饱和与资金约束继续收缩，铁路投资在9015亿元的高位上维持但增量空间有限。当“建一条路”的边际经济回报低于其维护成本和融资成本时，继续以增量建设维持投资增速，本质上是在积累低效资产而非创造增长。
但总量收敛不等于投资失去意义。恰恰相反，**投资的结构性重新配置本身就是“十五五”时期最重要的增长故事**。能源转型、水安全、城市韧性和数字化基础设施，构成新的投资 frontier，其经济回报和社会回报的评估逻辑与传统“铁公基”有本质区别。理解基建投资的可持续性，必须放弃“总量增速”的单一视角，转向“结构—效率—资金闭环”的三维分析。
1.2 细分领域的增长图谱
**能源基建：从“配套”到“主轴”。** 电力及电网投资在2025年分别实现+9.1%和+5.1%的增长，全国电网工程建设完成投资6395亿元，直流工程投资同比增长25.7%。“十五五”规划首次将“能源强国”写入五年规划，“算电协同”首次纳入政府工作报告，标志着能源基建从经济增长的“配套条件”上升为“战略主轴”。国家电网“十五五”固定资产投资预计4万亿元，较“十四五”增长40%，年均8000亿元；南方电网同步加码。特高压“22交20直”的现有格局将在“十五五”继续扩展，跨区跨省输电能力从3.7亿千瓦进一步提升。能源基建的投资逻辑不同于传统基建：它直接服务于能源转型和产业竞争力，其回报不仅体现在项目层面的现金流，更体现在对制造业用电成本、数据中心布局和区域协调发展的外部性上。这一外部性难以被传统的项目财务评估完全捕获，因而对投融资机制的设计提出了更高要求。
**水利基建：国家水网的“安全溢价”。** 2025年完成水利建设投资1.28万亿元，连续第四年超过1万亿元，“十四五”累计5.68万亿元，较“十三五”增长86.4%。2025年新开工四川引大济岷、湖南洞庭湖重点垸堤防加固等27项重大水利工程，国家水网覆盖国土面积比例达80.3%。水利投资的高位运行并非单纯的数量扩张，而是“安全”逻辑的资本化：在水资源刚性约束加剧、极端气候事件频发的背景下，水网韧性具有显著的风险削减价值。这一价值的受益者是流域内的全部经济活动主体，其公共品属性强于能源基建，因而对财政资金和长期政策性金融的依赖度更高。2025年水利建设吸引社会资本1476亿元，创历史新高，但相对于1.28万亿元的总投资，社会资本的参与深度仍然有限。水利投融资的可持续性，核心在于将“安全溢价”转化为可计量的风险定价和可交易的资产权益。
**交通基建：从“建设”到“养护与智能化”。** 2025年交通固定资产投资约3.6万亿元，其中铁路9015亿元、公路水路超2.6万亿元、民航1200亿元。“十五五”期间交通建设的总量基调是“维稳”，铁路投资预计年均维持7000—9000亿元高位，重点转向战略通道补齐；公路投资的重心从新建转向存量养护和智能化改造。这一转向的投融资含义是深刻的：新建项目的资产形成逻辑清晰、收益模式相对成熟，而养护和智能化改造的投入分散、资产形态模糊、收费机制不健全，对传统的项目融资模式构成挑战。交通基建的可持续投资，需要在“建设—养护—运营”的全生命周期框架下重新设计资金安排，而非继续沿用“新建项目收费还贷”的单一逻辑。
**城市管网与市政设施：从“隐蔽工程”到“投资主战场”。** 管网是“十五五”基建投资中最具结构意义的方向。“十五五”城市更新15万亿元投资中，地下管网约5万亿元；2026年超长期特别国债安排1600亿元专项支持城市燃气、排水、供水、供热等地下管网建设改造，比上一年增加250亿元。管网投资的特殊性在于其资产属性与传统的“厂站”类资产有本质区别：管网埋于地下、权属分散、计量困难、收费机制缺失，长期以来被视为“配套”而非“可经营资产”。但恰恰是管网决定了水处理、供热、燃气等系统的实际效率——收集率不足的管网使污水处理厂“吃不饱”，老化漏损的供热管网使能源效率大打折扣。管网投资是对系统效能的边际改善最大的环节，其可持续性取决于能否通过确权、计量和绩效合约，将“隐蔽资产”转化为“可定价、可证券化的资产”。济南能源供热REIT和山西地下管网REIT的探索，正是在这一方向上打开缺口。
1.3 资金来源的结构性重构
基建投资的可持续性，归根结底取决于资金闭环能否成立。2025—2026年资金来源结构的变化，比投资本身更能揭示范式的转换。
**城投融资的收缩是结构性的。** 2025年全国城投债净融资仅362亿元，不足2024年的两成，严控隐性债务的政策取向使城投平台作为基建“第二财政”的功能显著弱化。这意味着，过去二十年支撑基建投资高速增长的“城投—土地—银行”三角循环已经难以为继。替代性的资金来源并非简单的“谁出钱”问题，而是“以什么机制出钱”问题。
**专项债和超长期特别国债承担了“基础性”功能，但存在结构性局限。** 2025年新增地方政府专项债限额4.4万亿元，特殊新增专项债发行11629.16亿元，超过全年8000亿元的预期。2026年上半年新增专项债2.07万亿元，支持项目超1.7万个，其中用作项目资本金超1700亿元。专项债的问题不在于规模，而在于项目端的匹配：符合专项债收益覆盖要求的项目在减少，大量城市更新和管网项目的现金流特征与专项债的“项目收益自平衡”要求之间存在张力。
**新型政策性金融工具的“资本金撬动”是2025—2026年最具制度意义的创新。** 2025年9月启动的5000亿元工具在约一个月内投放完毕，全部用于补充项目资本金，支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。2026年规模扩大至8000亿元，重点支持“六张网”、新能源、交通基础设施、园区基础设施、城市更新等领域，预估撬动规模可达10万亿元。这一工具的核心价值不在于“钱多”，而在于它瞄准了基建投融资链条中最关键的堵点：资本金缺口。在地方财力偏紧、项目资本金到位偏慢的条件下，资本金补充直接降低了项目的启动门槛，使信贷和社会资本得以跟进。其可持续性取决于两个条件：项目本身具备足够的长期现金流以覆盖债务本息，以及退出通道（REITs、资产转让）的存在使政策性资金能够实现循环而非一次性沉淀。
表1-1 基建投资资金来源的结构变化（2023—2026）
| 资金来源 | 2023—2024年特征 | 2025—2026年特征 | 可持续性判断 |
|---|---|---|---|
| 城投平台/隐性债务 | 净融资规模较大，是增量基建的重要支撑 | 净融资骤降，2025年城投债净融资仅362亿元 | 不可持续，结构性退出 |
| 地方政府专项债 | 规模扩张，投向以交通、市政为主 | 限额4.4万亿，投向向城市更新、管网倾斜，资本金用途扩大 | 基础性但受项目收益约束 |
| 超长期特别国债 | 2024年启动，聚焦“两重” | 2026年1600亿元专项支持地下管网 | 中央信用支撑，可持续 |
| 新型政策性金融工具 | 2025年首创5000亿元 | 2026年扩容至8000亿元，全部用作资本金 | 撬动效应强，依赖项目端质量 |
| 社会资本/民间投资 | 参与度有限，集中于收益明确的经营类项目 | 特许经营清单修订，民间投资准入放宽，但规模仍小 | 方向明确，节奏取决于制度落地 |
| REITs/资产证券化 | 试点期，规模有限 | 常态化发行，累计募集超2200亿元，商业不动产扩容 | 循环通道初步形成，但二级市场承接力待验证 |
第二章 城市更新：存量空间的价值重构与投融资逻辑
2.1 从“大拆大建”到“功能再生”的范式确立
城市更新的政策定位在2025—2026年发生了质的变化。2025年8月《中共中央 国务院关于推动城市高质量发展的意见》将城市更新确立为“十五五”时期城市工作的主线，“十五五”规划进一步明确了23项重点任务，涵盖培育城市发展新动能、绿色低碳转型、安全韧性增强等方面。这一系列部署标志着城市更新从过去分散的“旧改”“棚改”“城中村改造”政策集合，上升为统领城市发展方式转型的系统性框架。
范式的核心变化在于**价值来源的转移**。传统城市更新的价值创造主要依赖土地级差地租的释放：拆除低效用地、变更用途、高强度开发、出售或出租，以土地增值覆盖拆迁和建设成本。这一模式在土地价格上行周期中运转顺畅，但其前提是持续的地价上涨和足够的开发强度空间。当房地产市场进入深度调整、土地出让收入收缩、居民对“大拆大建”的接受度下降时，以土地增值为核心的价值链便失去了基础。
“十五五”城市更新的价值逻辑转向**功能再生和运营效率**。老旧小区改造的价值不在于拆建，而在于通过管网更新、适老化改造、停车和充电设施补建，提升存量空间的居住品质和使用效率；地下管网更新的价值不在于“建成资产”，而在于降低漏损、减少内涝、提高系统韧性所带来的长期成本节约；老旧街区厂区更新的价值不在于商业地产开发，而在于产业导入和社区活力再生所产生的持续性租金和税收。这一价值逻辑的转换，对投融资的含义是根本性的：**城市更新的现金流不再集中于“开发销售”的一次性实现，而是分散在“运营和服务”的长期流中。** 这意味着融资工具的选择、风险评估的方法和退出机制的设计，都必须与之适配。
2.2 投资体量与结构：15万亿元的构成
“十五五”期间城市更新预计完成投资15万亿元，这一体量的结构性构成值得拆解。
**地下管网约占三分之一，即约5万亿元。** 这一比例反映了政策层面对“里子工程”的优先序判断。管网投资的紧迫性来自两个方向：安全（燃气泄漏、城市内涝、供热事故）和效率（漏损率、收集率、能源损耗）。2025年前三季度，各地在老旧小区改造中改造提升水电气热等老化管线7200多公里，但这相对于全国城市地下管网约77万公里的总规模和大量超期服役的现状，仍然是杯水车薪。管网投资的“十五五”体量意味着年均约1万亿元的投入，其资金来源需要财政、专项债、超长期特别国债、政策性金融和REITs的协同，单一渠道无法支撑。
**城中村和老旧小区改造是第二大构成。** 11.5万个城镇老旧小区改造、4000个城中村改造将产生大量投资需求。2025年前三季度全国已发行城中村改造专项债816亿元，同比增长1.4倍；城镇老旧小区改造专项债632亿元，棚户区改造专项债1302亿元。城中村改造的资金逻辑与老旧小区改造有显著差异：前者涉及土地整理和安置，资金需求集中、周期较长，对专项借款和专项债的依赖度高；后者以功能性修缮和设施补建为主，单体投资小、项目分散，更适合与片区运营和社区服务打包，形成可经营的长效现金流。
**完整社区、老旧街区和危旧房改造构成补充。** 建设完整社区5000个、改造老旧街区厂区1500个、更新城镇危旧房约50万套，这些项目的单体规模较小，但其战略意义在于它们是最贴近居民日常生活的空间单元，也是“运营型城市更新”最容易形成可计量服务收入的场景。
2.3 资金结构：财政主导下的多元化探索
城市更新的资金来源呈现“财政资金打底、专项债为主力、社会资本跟进、居民自主出资补充”的格局，但各渠道的实际贡献和可持续性差异显著。
**中央预算内投资和超长期特别国债发挥“基础性”和“安全”功能。** 2026年中央预算内投资城市更新专项970亿元，超长期特别国债1600亿元专项支持地下管网，两者合计2570亿元。中央资金的定位不是覆盖全部成本，而是解决“市场失灵”部分——那些具有强公共品属性、无法通过使用者付费回收的项目环节，以及需要跨周期统筹的系统性工程。
**专项债是城市更新最大的单一资金来源，但其“项目收益自平衡”要求与城市更新的现金流特征之间存在张力。** 2025年投向城市更新及保障性安居工程等超4.8万个项目的专项债资金超过3500亿元，2026年一季度城市更新相关专项债已接近1200亿元。专项债的可持续性取决于能否将城市更新项目“打包”为收益可覆盖的组合：将经营性较强的片区开发、产业载体建设与公益性较强的管网、老旧小区改造捆绑，以经营收益弥补公益缺口。这一“肥瘦搭配”的逻辑在政策上是被认可的，但在操作中面临收益测算的审慎性要求和跨项目协调的交易成本。
**社会资本的参与仍然有限，但制度框架在改善。** 2025年11月国办《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》明确修订分类支持民营企业参与的特许经营项目清单，在特许经营方案和招标文件中合理设置民间资本参与条件。城市更新中能够产生稳定运营收益的环节——街区厂区的专业化运营、社区服务、停车和充电设施——是社会资本最有参与意愿的领域。但准公共产品的固有特征决定了，在缺乏政策补贴或交叉补偿机制的情况下，纯粹基于商业逻辑的社会资本难以实现资金自平衡。可持续的路径不是期待社会资本“学雷锋”，而是通过REITs等工具使运营收益资本化，让社会资本在“建设—运营—证券化退出”的循环中获得与风险匹配的回报。
**居民自主出资是“谁受益、谁出资”原则的体现，但在实践中受制于居民支付意愿和收入水平。** 老旧步梯房加装电梯、危旧房屋原拆原建等场景中，居民出资的可行性取决于产权结构的清晰度和社区协商机制的有效性。这一渠道的潜力不应被高估，但其在培养“更新成本共担”的社会共识方面的意义不可替代。
2.4 投融资模式创新：从“土地平衡”到“运营平衡”
城市更新投融资的可持续性，要求从“土地增值平衡”转向“运营现金流平衡”。这一转换在实践中有若干值得关注的模式探索。
**“产业导入+长期运营”模式。** 深圳白石洲城中村整治中，社会资本作为实施主体投资300亿元，村集体以土地作价入股占项目投资的20%，形成了“开发造血—经营蓄能”的资金循环。这一模式的关键不在于开发规模，而在于产业导入所带来的持续性租金和税收，使项目在开发销售完成后仍然具备现金流生成能力。
**EOD（生态环境导向的开发）模式的延伸。** EOD将水环境治理、生态修复与周边土地和产业开发捆绑，以生态改善的正外部性资本化来反哺治理成本。这一逻辑在城市更新中的适用场景正在扩展：管网更新和海绵城市建设改善片区环境，进而提升周边物业价值和产业吸引力。但EOD的可持续性取决于外部性内部化的计量可靠性——如果“生态改善—价值提升”的因果链条无法被可信地度量和定价，社会资本就难以获得可预期的回报。
**“政府资本金+市场化融资+REITs退出”的组合模式。** 清华大学五道口金融学院的研究指出，城市更新投融资的优化方向是将“政府贷款赋能市场机构”的模式，转变为政府直接以资本金形式投入，帮助市场化主体平衡项目收益账目，进而撬动更多社会资本。这一模式的完整闭环是：政府资本金降低项目启动门槛→政策性金融和信贷跟进→运营收益形成→REITs或资产证券化实现退出→回收资金投入新项目。闭环成立的条件是运营收益的真实性和可计量性，以及REITs市场对城市更新类资产的接受度。
表2-1 城市更新投融资模式的比较
| 模式 | 核心逻辑 | 适用场景 | 可持续性条件 | 主要风险 |
|---|---|---|---|---|
| 土地增值平衡（传统） | 开发销售覆盖成本 | 区位优越、开发强度有空间的片区 | 地价上行、市场需求充足 | 地产周期下行时链条断裂 |
| 产业导入+运营 | 持续性租金/税收覆盖成本 | 老旧厂区、街区、城中村 | 产业招商能力和运营能力 | 招商失败、运营现金流不足 |
| EOD延伸 | 生态正外部性资本化 | 管网、水环境、海绵城市捆绑片区 | 外部性可计量、土地价值可捕获 | 计量争议、周期错配 |
| 政府资本金+REITs退出 | 资本金撬动+证券化循环 | 有稳定运营收入的经营性资产 | REITs市场承接力、运营绩效可验证 | 供需失衡、估值回调 |
第三章 REITs：存量资产资本循环的制度基础设施
3.1 市场发展的阶段判断：从“试点”到“双轮驱动”
中国公募REITs市场自2021年首批试点以来，经历了清晰的阶段性演进。2021—2023年为试点培育期，发行数量与规模有限，资产类型集中于高速公路、产业园区、仓储物流等少数类别。2024—2025年进入快速扩容阶段，2024年国家发改委“1014号文”推动常态化发行，2025年9月进一步将商业办公设施纳入申报范围，发行节奏逐步常态化。2025年底商业不动产REITs试点启动，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金（REITs）试点的公告》，市场正式进入“基础设施不动产+商业不动产”双轮驱动阶段。
截至2026年5月9日，全市场首发不动产REITs共81只，首发规模2088.61亿元，扩募规模122.16亿元，累计募集2210.77亿元，市值2243.19亿元，数量居亚洲第一、全球第二，市值仅次于新加坡和日本，居亚洲第三。2026年以来发行节奏进一步加快，截至10月9日已成功发行18单，发行规模496.8亿元，同比增长47.6%。首批8只商业不动产REITs于2026年1月底获受理，涵盖购物中心、奥特莱斯、酒店、商办和商业综合体，管理人预测首批募资规模将超314亿元。
这一演进的意义不在于“市场变大了”，而在于**REITs的功能定位发生了质变**。在试点期，REITs被主要理解为一种创新融资工具，服务于特定类型基础设施项目的资本回收。在“双轮驱动”阶段，REITs开始成为存量资产**定价机制**和**资源配置机制**：一个资产能否以合理的估值证券化，取决于其现金流的稳定性、运营的规范性和信息的透明度；资本流向能够产生可预测回报的资产和管理人，而低效资产则面临估值折价和退出困难。这种筛选效应，正是存量时代基础设施投融资体系最需要的制度功能。
3.2 底层资产结构：从“传统基建”到“多元不动产”
REITs底层资产的类型分布，直接反映了哪些存量资产具备被资本市场接纳的现金流特征。
**产业园、交通和仓储物流仍是市场主力。** 这三类资产在试点期即形成了相对成熟的估值方法和运营范式，其现金流的可预测性较高，是REITs市场的基本盘。交通类REITs（高速公路为主）的经营权属性决定了其分派率较高但资产到期后价值归零，中债IRR平均在6%以上；能源和市政类经营权REITs的IRR相对较低，分别在3.2%和2.8%左右。产权类REITs（产业园区、仓储物流、消费基础设施）的平均分派率约4.5%，经营权类约5.4%，均高于同期货币基金和纯债基金的平均收益，配置性价比较为突出。
**保障性租赁住房、IDC和消费基础设施的扩容，拓宽了“基础设施”的边界。** 这些资产的共同特征是服务于城市功能运行和居民日常生活，其需求刚性较强、现金流波动较小，与REITs的长期配置属性天然契合。保租房REITs的底层资产具有政策支持和租金管制特征，分派率的稳定性较高但上行空间受限；IDC REITs则受益于算力需求的结构性增长，但其现金流对技术迭代和租约集中度的敏感性更高。
**商业不动产REITs的启动是2025—2026年最具扩张性的变量。** 首批商业不动产REITs的底层资产涵盖一线城市购物中心、奥特莱斯、酒店和商办综合体，原始权益人涵盖国企、民企和外企。国泰海通证券指出，商业不动产REITs的落地将撬动超40万亿元的存量商业资产，打开长期扩容空间。但商业不动产的估值逻辑与基础设施有本质区别：基础设施的现金流由长期合同或准垄断地位支撑，商业不动产的现金流取决于运营能力、租户组合和消费周期，其波动性更高。戴德梁行的分析显示，首批项目中一线城市写字楼资本化率贴合市场均值，但二线城市零售商场类资产部分估值预测偏低，投资机构需警惕估值回调风险。商业不动产REITs的可持续发展，取决于市场能否建立起与商业资产风险特征相匹配的估值方法和信息披露标准，而非简单套用基础设施REITs的定价范式。
**城市更新类资产（管网、供热、污水厂网）的REITs化是“十五五”最具战略意义的扩容方向。** 济南能源供热REIT于2025年2月在上交所上市，募集资金14.96亿元，将存量城市供热管网资产“唤醒激活”，上市首日涨停，入选国家发改委第三批盘活存量资产扩大有效投资典型案例。山西首单公募REITs以城市地下管网为底层资产，于2026年9月正式设立。青岛西海岸公用事业集团通过机构间REITs盘活供热管网，缓解“一网多源”智慧供热系统升级的资金压力。这些案例的规模尚小，但其制度含义重大：它们证明了此前被认为“不可经营、不可定价”的管网类资产，在合理的收费机制和运营安排下，可以产生可证券化的现金流。管网REITs的规模化，将直接服务于“十五五”5万亿元管网投资的资本循环需求，是连接城市更新投资与REITs市场的关键纽带。
3.3 供需格局与市场承接力：扩容中的结构性张力
REITs市场的可持续发展，不仅取决于资产供给的丰富度，还取决于需求端（资金）能否以合理的估值吸收供给端的扩容。2026年的市场正面临这一张力的考验。
**供给端：商业不动产扩容带来发行规模的跃升。** 中证鹏元在保守、基准、乐观三种情景下测算，2026年公募REITs新增发行规模分别为990.62亿元、1116.87亿元、1311.11亿元，基准情景较2025年的438.78亿元增长近160%，年底全市场总规模保守估计突破3000亿元。这一供给增速在REITs市场的发展阶段上是合理的，但相对于二级市场的资金容量和流动性，可能存在阶段性的错配。
**需求端：机构投资者主导，长期配置需求真实但受制于账户约束和估值波动。** REITs投资结构中机构投资者占比达95%，保险、公募基金和券商是主要力量，配置逐步记入FVOCI账户，叠加强制分红和税收支持，投资者行为趋向长期化。产权类REITs与十年期国债的利差在2026年6月走阔至历史极值，整体分派率均值超过6%，估值进入历史低位区间，从长期配置角度看具备吸引力。但短期来看，二级市场的回撤压力和增量资金进场节奏的不确定性，可能使供给扩张超出市场的阶段性承接能力。
**中证鹏元的审慎建议值得重视：** 若指数基金发行不及预期、增量资金未能及时进场或扩募机制未能有效疏导存量资金，后续项目发行难度和破发风险将上升；全年发行规模维持在600亿元上下（与2024年最高年份相当，较2025年增长36%）可能是更理想的节奏。这一判断揭示了REITs市场可持续发展的核心矛盾：**资产供给的扩张是“十五五”盘活存量的必要条件，但市场的价格发现功能和流动性深度需要时间培育，过快的供给扩张可能损害市场的定价效率和投资者信心，反而延缓存量盘活的进程。** 可持续的路径是在“应发尽发”的政策导向与“有序扩容”的市场规律之间建立动态平衡机制，例如通过指数基金、社保和养老金等长期资金的引入扩大需求容量，通过扩募机制的优化提高存量资金的配置效率，以及通过信息披露和估值方法的完善降低信息不对称。
3.4 制度建设的优先序
REITs从“融资工具”向“资本循环基础设施”的跃迁，要求制度建设在以下方向上持续推进。
**税收中性。** 目前REITs在资产重组和运营环节仍面临重复征税问题，商业不动产REITs的扩容使这一问题的紧迫性上升。税收递延或减免政策的出台，将直接提升产品的净回报和长期资金的配置意愿。
**扩募机制的效率。** 监管层已将扩募申报间隔从1年缩短至6个月，扩募的常态化有助于优质管理人通过并购和资产注入实现规模扩张，提升市场集中度和定价效率。但扩募的估值公允性和新老投资者利益平衡，仍需更细致的规则安排。
**运营绩效的可验证性。** REITs的估值基础是运营现金流，而运营现金流的可信度取决于底层资产的信息披露质量。城市更新类资产（管网、供热、污水）的运营数据分散在多个主体和系统中，建立统一的绩效计量和披露标准，是这类资产规模化进入REITs市场的前提。
**投资者结构的多元化。** 当前95%的机构投资者占比虽然体现了市场的机构化特征，但也意味着市场的流动性深度和价格发现能力受制于少数机构的配置行为。养老金、社保基金、保险资金和公募REITs指数基金的进一步参与，将改善市场的资金结构和稳定性。
第四章 三者的联动机制：新三角的形成与张力
4.1 投资—更新—退出的传导链条
基建投资、城市更新与REITs之间正在形成一条可辨识的传导链条：**城市更新定义投资的方向和资产的形态→财政与政策性金融提供启动资本→运营形成可计量的现金流→REITs实现资本回收和再投资。** 这条链条的完整性，决定了“十五五”基础设施投融资能否从“一次性财政投入”转向“循环型资本配置”。
链条的第一个环节是**资产形态的适配**。并非所有城市更新投资都天然适合REITs化。管网、供热、污水厂网、保障性住房、产业园区等具有可计量收费或稳定租金流的资产，具备进入REITs市场的基础条件；而纯粹公益性、缺乏任何收费可能性的项目（如部分生态修复、公共空间整治），则需要依赖财政资金或交叉补贴，不适合作为REITs底层资产。城市更新的项目设计阶段就应当考虑“可证券化性”：收费机制是否清晰、运营边界是否可界定、绩效是否可计量。**“以退定投”** ——以REITs退出的标准来倒推投资决策和资产形成——应当成为城市更新投融资的前置逻辑，而非事后的补救措施。
链条的第二个环节是**政策性金融的“桥接”功能**。新型政策性金融工具8000亿元全部用作项目资本金，其角色是在财政资金不足和市场资本不愿进入的阶段，提供启动性的资本金支持，使项目达到可融资、可运营的状态。这一桥接功能的可持续性，取决于政策性资金能否在项目成熟后通过REITs或其他方式退出，实现资金的循环使用，而非永久性沉淀。如果退出通道不畅，政策性金融工具就会从“撬动杠杆”退化为“替代财政”，其规模扩张将面临可持续性约束。
链条的第三个环节是**REITs市场的定价与配置功能**。REITs不仅是退出通道，更是资产价值的“称重机”。一个城市更新项目能否以合理估值证券化，向所有参与者传递了关于该项目运营效率和资产质量的信息。这种信息反馈到投资端，引导资本流向更高效的项目和管理人，形成“投资—运营—定价—再投资”的反馈回路。
4.2 结构性张力与未闭合的环节
新三角的传导并非无摩擦。当前存在三个显著的未闭合环节。
**第一，城市更新项目的现金流“厚度”不足。** 大量城市更新项目的收益来源分散且微薄，难以形成REITs所需的稳定分派能力。管网更新的收益体现为漏损减少和能耗下降，但这些节约分散在多个主体和多个会计期间，难以归集为项目层面的可分配现金流。老旧小区改造的物业费提升空间有限，停车和充电设施的收益规模相对于改造投入而言较小。现金流厚度不足，是城市更新类REITs扩容的根本性瓶颈，其解决需要收费机制的设计创新（如将管网漏损节约纳入水价、将供热节能收益通过合同能源管理归集）和财政补贴的合理化（从“补建设”转向“补运营绩效”）。
**第二，REITs市场对经营权类资产的估值逻辑尚未成熟。** 城市更新类资产大量属于经营权类（管网、供热、污水），其特点是现金流有明确的特许经营期限，到期后资产价值归零。经营权类REITs的估值需要精确预测全周期现金流并选择合适的折现率，而当前市场对这类资产的定价仍存在较大分歧，市政类经营权REITs的IRR仅2.8%左右，反映了市场对低增长、长周期资产的风险溢价要求。如果经营权类资产的估值持续低迷，城市更新资产的REITs化将面临“发得出去但融不到足够的钱”的困境。
**第三，财政—政策性金融—REITs之间的期限和风险错配。** 财政资金和政策性金融工具通常具有较长的容忍期限和较低的风险偏好，而REITs市场的投资者对短期分派和估值波动更为敏感。一个城市更新项目从投资到形成稳定运营现金流，可能需要3—5年甚至更长，而REITs的上市时点选择需要与运营成熟度匹配。如果过早证券化，底层资产的现金流尚未稳定，估值折价和破发风险较高；如果过晚，政策性资金的沉淀周期过长，循环效率下降。这一时序匹配问题，需要项目层面的精心设计和制度层面的灵活安排（如扩募机制允许资产分阶段注入）。
4.3 “六张网”作为联动载体
“十五五”规划的“六张网”（水网、管网、电网、算力网、交通网、产业网）为三者的联动提供了具体的空间载体和投资框架。德邦证券预计“十五五”时期“六张网”建设总体投资规模为20—25万亿元，年均4—5万亿元；另有测算基准情景下约26.4万亿元，年均约5.3万亿元。“六张网”的每一张网都同时涉及增量补短和存量更新，也都具备不同程度的可经营性和可证券化潜力。
**管网**是城市更新投资的核心构成（约5万亿元），也是REITs化最具突破意义的领域。**水网**以国家水网骨干工程和灌区现代化改造为主，其公益性强、单体投资大，适合以财政和超长期特别国债为主，但其中的供水管网和污水处理环节具备使用者付费基础。**电网**以特高压和配电网升级为主，国家电网“十五五”4万亿元投资中，配电网和储能环节的资产具备REITs化的现金流特征。**算力网**的IDC资产已经是REITs市场的成熟品类，其与能源基建的“算电协同”将催生新的资产组合。**交通网**的存量养护和智能化改造，虽然资产形态较新建项目复杂，但收费公路和枢纽场站的证券化经验可以延伸。**产业网**的园区基础设施是产业园REITs的底层资产来源，其与城市更新的产业导入逻辑高度重合。
“六张网”的框架意义在于，它将基建投资从“行业分割”的项目集合，提升为“网络协同”的系统工程。网络协同带来的外部性（例如管网更新提升污水收集效率，进而改善水环境，进而提升片区土地价值）为城市更新的价值捕获提供了更丰富的场景，也为REITs底层资产的现金流多元化创造了条件。
第五章 风险识别与战略建议
5.1 核心风险
**基建投资失速与优质资产供给断档的风险。** 2026年1—9月基建投资同比-4.2%，地方项目推进意愿较弱，企业注重报表修复。如果这一趋势延续，未来2—3年进入REITs市场的优质存量资产将减少，REITs市场的扩容将面临“资产荒”，而资产荒又可能推高存量资产的估值，降低分派率，削弱REITs的配置吸引力。基建投资与REITs之间“资产供给—资本循环”的正反馈，有可能转变为“投资收缩—资产短缺”的负反馈。
**城市更新项目的收益实现风险。** 城市更新的现金流依赖于运营效率和服务收费，而这两者在当前的价格机制和公共服务定价体系下均面临不确定性。管网漏损节约和水环境改善的价值，尚未被充分内化到水价和土地价值中。如果运营收益低于预期，REITs底层资产的分派能力将受到侵蚀，进而影响整个城市更新类REITs的估值基准。
**REITs市场的供需失衡与估值回调风险。** 2026年供给端的大幅扩张（基准情景新增1116.87亿元）与二级市场增量资金的进场节奏之间可能存在错配。产权类REITs与十年期国债的利差已走阔至历史极值，估值处于低位，但低估值本身并不保证价格不会进一步下行。如果破发和流动性不足的事件集中出现，可能延缓商业不动产REITs和城市更新类REITs的发行节奏，进而影响存量盘活的整体进程。
**地方财政与城投转型的衔接风险。** 城投债净融资的收缩是结构性的，但替代性的投融资主体和机制尚未完全成熟。地方水务平台、交投集团、能源集团等正在成为城市更新和基建投资的新载体，但其市场化运营能力、财务透明度和资产盈利能力参差不齐。如果这些主体的运营效率不能支撑REITs的估值要求，存量资产的证券化将面临“有资产、无现金流”的困境。
5.2 战略建议
**第一，将“可证券化性”嵌入城市更新的项目设计前端。** 在城市更新项目的规划阶段，同步设计收费机制、运营边界和绩效计量体系，使项目在建成后具备进入REITs市场的基础条件。对于现金流厚度不足的项目，通过“肥瘦搭配”的片区组合、财政补贴从“补建设”转向“补运营绩效”、以及合同能源管理等机制，将分散的节约和收益归集为可分配现金流。
**第二，以管网REITs为突破口，打通城市更新与资本市场的关键节点。** 管网是“十五五”城市更新最大的单一投资方向（约5万亿元），也是当前REITs化程度最低的领域。济南供热管网REIT和山西地下管网REIT的早期案例证明了可行性。下一步需要在国家层面统一管网资产的权属界定、收费依据和绩效披露标准，降低发行过程中的制度摩擦，使管网REITs从“个案创新”走向“品类常态化”。
**第三，保持REITs市场扩容的节奏审慎，优先做大需求端。** 供给端的资产储备是充足的，制约市场健康发展的主要矛盾在需求端。加快REITs指数基金、养老金和社保资金的入场，完善税收中性安排，提升二级市场的流动性和定价效率。在供需失衡压力显现时，适当控制发行节奏（如中证鹏元建议的600亿元上下），以维护市场的长期定价功能，避免“扩容—破发—信心受损—放缓”的循环。
**第四，强化新型政策性金融工具的“桥接—退出”闭环设计。** 8000亿元工具的资金循环，不能停留在“投放—沉淀”的单向过程。在工具设计阶段就应明确退出路径和时间表，将REITs发行作为项目成熟后的默认退出方式之一，使政策性资金能够回收并投入新的项目。同时，工具的投向应更加聚焦于“有运营现金流潜力”的城市更新和“六张网”资产，避免流入纯公益性、无退出可能的项目。
**第五，推动地方投融资平台的功能转型与能力建设。** 城投平台的传统功能在收缩，但替代性的地方资产运营主体需要时间成长。政策重点应从“限制城投融资”转向“培育市场化运营能力”：推动水务、供热、交投等专业平台建立规范的财务核算和绩效披露体系，引入专业运营团队，使其成为合格的REITs原始权益人和运营管理人。
第六章 结论与展望：2030年的基础设施投融资图景
**到2030年，中国基础设施投融资的底层逻辑将与2025年有本质不同。** 如果本报告所论述的“投资—更新—循环”三角能够基本成型，行业将呈现以下特征。
**基建投资的总量增速将不再是核心政策变量，结构配置效率成为衡量投资合理性的主要标准。** “六张网”框架下的能源、水利、管网、算力和产业配套投资，将替代传统的“铁公基”成为投资的主轴。投资的资金来源从“城投—土地—银行”循环，转向“财政资本金+政策性金融桥接+REITs退出+社会资本循环”的多元结构。投资的评估标准从“形成了多少实物工作量”，转向“形成了多少可运营、可定价、可退出的资产”。
**城市更新将从“政策驱动的投资领域”演变为“城市空间价值再生产的常规机制”。** 15万亿元的投资体量将在“十五五”期间逐步释放，但其真正的意义不在于投资规模，而在于它确立了存量空间“功能再生—运营增值—资本循环”的可持续模式。管网、供热、污水厂网等“隐蔽资产”将通过REITs获得显性定价，城市更新的参与者将从政府主导的工程承包商，扩展为包括专业运营商、REITs管理人和长期机构投资者在内的多元生态。
**REITs市场将从“盘活存量的政策工具”成长为“基础设施资产定价的基础设施”。** 市场规模有望在2030年前向万亿级迈进，底层资产覆盖基础设施、商业不动产和城市更新类资产的完整谱系。市场的核心功能不再仅仅是融资，而是通过持续的价格发现和绩效筛选，引导资本流向运营效率更高的资产和管理人。REITs与城市更新、基建投资的联动，将成为宏观投资效率改善的重要制度渠道。
这一图景的实现，取决于三个条件的同步满足：**城市更新项目产生真实、可计量、可归集的运营现金流；REITs市场在扩容与定价效率之间找到平衡，避免供给冲击损害长期配置价值；财政、政策性金融和市场化资本在项目全周期中形成无缝衔接的接力，而非各自为政的碎片化投入。** 这三个条件中的任何一个缺失，三角循环就会在某个环节断裂，投资将重新退化为一次性财政支出，存量资产将继续沉淀在资产负债表上，而资本市场将失去一个连接实体经济与长期资本的关键通道。
但方向已经明确。中国基础设施投融资正在经历的，不是一次周期性的放缓，而是一场从“增量建设的工程逻辑”向“存量运营的资本逻辑”的范式转换。基建投资定义资产的形成，城市更新定义资产的价值场景，REITs定义资产的流动性和定价。**三者合在一起，构成了“十五五”时期基础设施可持续发展的制度骨架。** 本报告的分析表明，这一骨架已经搭起，但关节尚未完全咬合。下一阶段的核心任务，不是追求任何一个单点的规模扩张，而是让传导链条的每一个环节都变得可信、可计量、可循环。
附表：核心指标汇总（2025—2030）
| 指标 | 2025年现状 | 2026年/“十五五”趋势 | 数据性质 |
|---|---|---|---|
| 基础设施投资增速 | -2.2% | 2026年1—9月-4.2%，结构性分化 | 统计局 |
| 交通固定资产投资 | 约3.6万亿元（-5.0%） | 铁路年均7000—9000亿元，公路转向养护 | 交通运输部/行业 |
| 水利建设投资 | 1.28万亿元 | “十五五”保持高水平，国家水网覆盖80.3% | 水利部 |
| 电网投资 | 全国6395亿元（+5.1%） | 国网“十五五”4万亿元，年均8000亿元 | 行业/国家电网 |
| 城市更新投资（“十五五”） | — | 预计15万亿元，地下管网约5万亿元 | 政策/机构测算 |
| 城市更新中央资金 | 中央预算内800亿元+特别国债 | 2026年970亿元+1600亿元 | 发改委 |
| REITs累计募集规模 | 2210.77亿元（81只，截至2026年5月） | 2026年底总规模保守估计突破3000亿元 | 中证鹏元/市场 |
| REITs新增发行（2026预测） | — | 基准情景1116.87亿元，审慎建议约600亿元 | 机构测算 |
| 新型政策性金融工具 | 5000亿元（2025） | 8000亿元（2026），撬动约10万亿元 | 政策/机构测算 |
| 城投债净融资 | 362亿元（2025） | 结构性收缩延续 | 市场统计 |
| 经营权类REITs IRR | 平均4.6%—4.7% | 高速6%+，市政2.8%左右，分化显著 | 中债估值 |
| 产权类REITs分派率 | 约4.5% | 历史低位区间，利差走阔 | 市场统计 |
（注：不同来源的统计口径存在差异，表中数据以标注的对应来源为准，趋势判断优先于绝对数值。）
免责声明：本报告基于公开信息和行业研究数据编制，仅供行业参考，不构成投资建议，投资有风险，风险自己承担。
中国给水排水2027年大会主办协办技术报告邀请
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新兴产业水务发展：超纯水供应技术，冷却系统运维管理，新兴产业废水处理，新兴产业废水污染监测，废旧汽车电池处置废水处理技术，废弃太阳能、风能组件处置废水处理技术。（王领全 13752275003 主办、协办、报告、展览展示等）
中国给水排水智慧水务大会 会议主题：
1、城乡水务数字化转型政策方向与行业发展新趋势
2、智慧水务顶层设计与数字孪生平台建设实践
3、供排水管网漏损智能监测与精准管控技术
4、AI大模型在水务调度、水质预警、运维巡检中的应用
5、水务数据中台建设、数据治理与数据安全
6、污水处理厂智能化升级、智能加药、工艺数字调控
7、二次供水智慧化改造、水质在线监测与风险管控
8、智慧水务项目建设模式、投资管控与运维长效机制
9、物联网感知、新一代传感设备在水务场景落地应用
10、智慧水务建设难点复盘、典型项目经验与教训
（王领全 13752275003 主办、协办、报告、展览展示等）
