尉立浩（济邦咨询公司 高级经理）
 

根据公开信息统计分析，2013年披露的涉及水务公司的并购案例总共13起，总交易金额超过50亿人民币，其中以北控为最大收购方（5起收购案例，其中1起为跨境交易，总交易金额近40亿人民币），其次是国中水务（3起收购案例，其中2起为跨境交易，总交易金额近7亿人民币）。上述两家企业在收购战略上大相径庭，前者在国内以摧枯拉朽之势一年之内收获78个水务项目（包括供水和污水处理）总计370万吨运营规模（其中供水106万吨，污水处理264万吨），覆盖山东，江苏，浙江，广东，福建，北京，河北，山西等地，在国外以近亿欧元拿下威立雅位于葡萄牙的水处理商；后者则更偏向于技术型的中小型企业，丹麦的BioKube和瑞典的Josab都是主营水处理设备的技术型公司，北京天地人也是渗滤液领域仅次于维尔利的行业领先者，具有一定的经验与技术积累。

值得注意的是，在北控收购实康水务6个项目的协议中加入了Earnout机制，即根据收购后标的企业经营表现的额外对价条款，此类条款能够很大程度地解决双方对未来风险判断的不一致，但当收购方并不占强势地位，甚至处在较弱势地位时，此类条款往往无法被出售方接受，毕竟夜长梦多。不过我们认为Earnout非常适合水务行业并购中的估值谈判。众所周知，对水务项目的收购离不开对未来水价的判断及预测，国内水价偏低虽已是不争的事实，即使在PPP（Public-Private Partnerships，公私协作）协议中约定涨价，各地政府也可能出于各种原因拖延甚至不作为，使得社会资本蒙受损失，但又不得不打碎牙齿往肚里咽。因此在水务并购的估值谈判中，未来水费调价机制就成了买卖双方最纠结的地方。

在几乎所有并购项目估值中基于未来现金流折现的收益法都是最广为接受的方法，水务项目亦是如此，而水费的调整则直接体现在现金流预测中，因此我们用敏感性分析就能够非常容易地得出，不同调价周期和调价幅度对该项目股权价值的影响（其他假设条件均不变的情况下）。当然，敏感性分析只是一个简易工具，能让买卖双方一目了然调价带来的价值变化，但最终Earnout条款如何设定，则是双方博弈的结果，难以完全按照模型来定。

去年的两家并购大户的收购战略，与近日桑德集团董事长文一波在“2014水业战略论坛”上的预测不谋而合，文一波提到“未来基本上只有两类企业，一类是大的平台公司，一类是垂直公司。企业需找到自身定位，或瘦身，或强壮，才可立足于行业。”这也预示着今后几年水务行业的并购趋势，即大型重资产，同时又具有强大资金支持的公司将继续“跑马圈地”，收购中小型水务项目或公司，以扩大自己的战略版图及市场份额，粤海水务也在近日提出要积极并购，立足广东，面向全国扩大范围；中等规模的公司（如国中）可能更倾向于小而美的技术型设备企业，其中不乏去欧美收购先进技术并嫁接入国内市场，近期巴安水务在业绩说明会上也提到公司正与欧美技术型企业接触。

本文2014年4月发表于《济邦通讯》第42期