CleantechWatch | 国新能源和菲达环保公司中期业绩点评
事件：公司发布2014年半年度业绩预增公告
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公司发布2014年半年度业绩预增：经公司财务部门初步测算，预计公司2014年1-6月实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长70%-110%，预计公司2014年1-6月实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润比上年同期增长50%-90%。
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公司业绩符合我们预期，我们一直是市场首家明确坚定推荐公司的机构，并且在之前每次回调之际，都第一时间给予推荐买入，目前我们的观点仍然不变，在业绩高增长背后反映的是气化山西背景下公司的高成长性；对于公司的定位我们认为是高壁垒+高成长，目前价位具备承诺业绩奠定的安全边际，并且我们判断超预期的可能性很大，因此仍建议积极买入，A股目标价格人民币30元、B股目标价格2.5美元不变。
我们的点评与分析
业绩符合预期，继续看好公司高壁垒+高成长的投资属性
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公司业绩符合预期，在业绩高增长背后反映的是气化山西背景下公司的高成长性，我们继续看好公司高壁垒+高成长的投资属性，认为目前价位远未反映公司未来的成长潜力，继续推荐。
图表1：国新能源未来2年发展计划
图表2：历年及备考预测利润表
仍然建议积极买入，推荐逻辑不变
回顾-核心逻辑：需求爆发前夜，迎来量价提升
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量升-受益气化山西战略明显，气量提升空间大：“十二五”期间，在山西省气化山西能源战略的强劲推动下，我们认为山西省天然气发展空间大；山西省12年销售量约为 20多亿方，总利用量若达到规划的90亿方，则供气量将提升3倍多，气量天花板高。
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价升-管网建设高峰期已过，进入盈利快速成长期：根据山西省管网建设规划，以及截至2012年公司管网的完成情况，我们初步判断当地管网建设的高峰期已经逐渐过去，后续伴随用气量的提升，单位气量成本也将快速下降，利润率也将迎来快速提升。
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立足长输管网优势同时，积极向下游分销拓展：目前公司的主要收入和利润是由长输管网贡献，但是公司在立足长输管网同时，积极向下游分销领域渗透，虽然目前分销占比仅5%左右，但是考虑到所占区域大多刚实现盈利，因此未来盈利提升空间仍不小。
盈利预测和投资建议：价值被低估，继续建议积极买入
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基于我们前期对于山西省天然气成长空间的判断，按照增发后股本测算，我们预测公司2014-2015年EPS分别为0.738元和1.037元；目前公司股价对应估值分别为26×14PE和19×15PE，我们认为这个估值水平远远没有反映公司成长性，公司的成长价值仍被低估。
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目前这个时点，我们仍旧认为市场低估了山西天然气的价值以及潜在的高成长性，尤其在摘帽后的估值折价彻底消失后，公司将确定性的迎来价值回归，存在价值和成长的双重投资机会。
1）A股机会：给予15年30倍PE，目标价格30元。
2）B股机会：参考H股对于燃气分销企业的估值中枢，给予公司14年20倍、15年15倍PE，目标价格为15元，折算为2.46美元。
事件：公司公布中期报告，符合预期
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今日，公司公布中期报告：实现营业收入为1194.74百万元，同比增长25.94%；实现归属于上市公司股东的净利润为30.74百万元，同比增长102.03%；扣非后实现归属上市公司股东净利润为24.63百万元，同比增长130.82%；实现基本每股收益EPS为0.08元/股；符合我们预期。
我们的点评与分析
业绩符合预期
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公司中期业绩符合预期：受益于除尘改造行业趋势向上导致订单同比增加的原因，公司收入同比增长25.94%；在成本控制下毛利率水平也有显著提升，达到16.01%，较之前提升1.26个百分点；费用率虽较同期略有提升，但净利率在毛利率提升的影响下提升0.97个百分点，由于公司之前净利率水平较低仅1.60%，因此直接体现了业绩的高弹性。
维持投资逻辑：转型拐点、提升潜力大，迎来投资机会
转型拐点：股东平台提升，业务领域拓展
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平台的转型-巨化入驻后，股东平台由诸暨转为浙江国资：目前公司向巨化集团非公开发行股票预案目前已经历了董事会的审核通过，未来如果能够通过股东大会和证监会等的审核通过，公司股东平台将由诸暨市国资委转变为浙江省国资委。
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业务的转型-大气除尘领域拓展至污水和固废领域打造全环保产业链：公司现有业务主要立足于以除尘为主的大气治理领域，通过本次非公开发行，巨化集团环保相关资产（固废、污水处理等）将注入公司，使得公司业务将从除尘等大气治理领域拓展至污水处理、固废处理等其他环保领域，打通了大气、固废和水处理三大环保领域的全覆盖。
图表3：股东层级的变更
提升潜力大：盈利和技术具备高弹性的盈利潜力
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业绩提升-净利率水平低，具备潜在提升空间：公司现有业务主要为除尘器等环保设备销售及安装，净利率水平仅为1.7%左右，ROE仅为3.5%左右，盈利能力显著低于产品结构类似的龙净环保；我们认为未来随着自上而下顶层治理结构的改善，以及国企改革如果深化带来的效率提升，公司盈利能力具备较大的提升潜力。
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技术提升-高壁垒的湿法除尘，未来标准若再次趋严或成主流：公司在电除尘器市场占据龙头地位，储备有旋转电极式除尘器、电袋式除尘器、高频电源等多种高效除尘技术，均能够用于火电行业现有的电除尘器改造；而公司13年引进的三菱湿式电除尘技术，成为国内少数拥有电厂湿式电除尘技术的企业。
图表4：盈利提升潜力大（左净利率、右ROE）
盈利预测和投资建议
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我们维持之前的盈利预测，预测公司2014-2015年归属母公司净利润分别为83百万元和136百万元，净利润同比增速分别为112.71%和62.58%。
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目前公司股价对应估值为48×14PE、30×15PE ，虽估值偏高，但是我们认为公司属于转型期，净利率的弹性大，并处于改善趋势向上初期，在这个阶段如果仅凭借目前较低的净利率水平对应的业绩来对估值进行评判会低估企业的潜在弹性价值；并且考虑到如果对巨化非公开发行成功，大股东成本在9.5元，目前价格也奠定了足够的安全边际。
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在目前价位，我们给予公司买入投资建议，风险报酬比还是非常高的，主要逻辑点在于目前价位具备大股东成本奠定的安全边际，未来博取的三大投资机会是：1、股东层级调整以及国企改革预期带来的盈利性提升；2、雾霾倒逼除尘标准趋严，市场将由订单驱动转为技术驱动，公司具备显著优势；3、巨化如成功入驻后，打造大气、污水和固废的大环保平台。
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CleantechWatch 管理员
邬煜
国金研究所 环保&能源高级分析师
