二季度中国经济在财政和货币多元刺激下GDP小幅回升至7.5%，CPI仍然保持低位，M2跃升至14.7%，中国经济实现了温和复苏：

一、GDP 增速略好于预期，温和改善至7.5%（季调后环比折年从1季度的6%回升到7～8%），从三驾马车看，2 季度消费和出口略好于1 季度，而投资由于受房地产投资以及制造业投资下行所带动，增速低于1 季度。从主要行业表现看，

1. 工业生产：

1）2 季度表现好于1 季度的是采矿业，经济回暖带来对上游产品需求的回升；

2）制造业整体与上季度持平，但铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业生产回暖，主要来自稳增长政策效应的释放，基础设施尤其是铁路投资的大幅回升带动明显；

3）纺织业生产的回暖，主要受出口回暖带动，美国等国家经济的复苏，带动了以纺织业为代表的出口加工行业的回升；

4）计算机通信和其他电子设备制造业生产的回暖，则主要受国内力促产业转型，加大发展信息产业、信息消费所带动。

2. 固定资产投资企稳。

1）中央项目投资自5 月份开始回升，中央的稳增长力度加大。

2）房地产销售增速连续两个月出现好转，当月房地产投资增速出现回升，房地产调整最快的时期已经过去；经济的小幅回暖提高了企业对未来经济的信心，制造业投资出现回升，下半年制造业投资表现有望好于上半年。

3）2 季度随着货币政策的定向宽松，投资资金环境有所改善，这也是带动固定资产投资企稳的重要原因。

3. 消费：2 季度信息消费回升明显。

1）2 季度社零表现好于1 季度，消费的企稳回升也是带动2季度经济回暖的重要原因之一。从限额以上企业的零售数据看，通讯器材类大幅回升7.4个百分点，信息消费的回升对其带动明显。

2）房地产销售自5 月份开始出现小幅好转，对与房地产销售有关的商品带动效果不一，预计下半年建筑装潢类、家具、家用电器和音响器材类销售表现将有明显好转。此外，2 季度汽车、金银珠宝销售增速下滑明显，对整体消费影响偏负面。

二、经济超预期复苏的主要原因，我们认为是

1. 国际经济保持货币宽松，发达国家逐步改善、1季度人民币贬值带动出口复苏

2. 中国政府3月份起加速中央财政项目投资、

3. 央行货币政策改“去杠杆控风险”为“保增长全面宽松”，以及地方政府放松限购缓解了投资债务压力

三、提示重点关注当前经济运行的几个特点：

1. 政府对保增长态度意外趋于强硬，刺激方式有开倒车之嫌：回顾政府对保增长的态度，2013 年下半年，克强总理关于“下限论”和“底线论”的提法引人注目，一般理解为7.5 是下限，7 是底线。2014年一季度，克强总理关于GDP 的表态显示出政策在淡化GDP，“我们既然说GDP 增长的预期目标是7.5%左右，左右就是有弹性，高一点低一点是有容忍度的。下限就是GDP 必须保证比较充分的就业，使居民收入有增长。我们不片面追求GDP”。4 月10 日，克强总理博鳌演讲中再次强调，“比7.5 低一点也属合理”。而二季度后半段以来，随着经济下行压力的加大，政策关于稳增长的姿态似乎有明显加强。克强总理在英国智库的演讲中，就把7.5 而不是7.5 左右作为了今年经济增长的目标。7.8日习主席首次召开经济形势专家座谈会，体现了党对经济工作加强领导，会议强调经济发展的中心地位，但也提出要注意保持平衡。7.16日国务院常务会议听取国务院出台政策措施推进情况督查汇报并部署狠抓落实与整改，强调要强化责任、真抓实干、务求实效，决不允许“走过场”。会议强调，今年政府工作报告确定的经济和社会发展主要目标任务，是中央经济工作会议明确、全国人大审议通过的，是对人民的庄严承诺，必须保证完成。

2. 经济发展对货币政策的依赖加重，央行将降低社会融资杠杆（风险）的目标替换成降低社会融资成本，货币政策目标从总量延伸到结构。

1）货币政策总量宽松：今年以来，央行一改去年主动制造货币市场波动引导社会降杠杆的做法，开始维持银行间拆借低利率和控制波动（包括汇率贬值促进出口），2季度两次变相全面下调准备金，默许甚至鼓励6月末M2大幅反弹至14.7%(超过全年13%的指导目标)，当月社会融资总额高达1.97万亿也创出09年6月以来的单月新高。央行同时暗示，下半年还会维持相对宽松的局面。

2）结构性货币主义开始抬头：央行今年积极推进信贷进入实体和实现产业结构调整功能，除放松商业银行的存贷比约束，打破银行间市场和实体市场的瓶颈外，央行还开始推行结构性货币政策，推出定向再贷款工具，比如设立国家政策性住房银行给国开行发放1万亿的棚改贷专项再贷款，鼓励融资租赁等民间金融形式增加扶持投资的信贷供给等。

3）不过，6月金融数据既高又虚， 6月的货币数据有去年钱荒基数偏低的影响，同时货币数据是从6月份启动，分结构来看又以短期债务性需求为主，居民和制造业的中长期贷款仍在下降，后续仍待观察货币对经济的持续性（有3-6个月的滞后），毕竟，金融体系进一步加杠杆其实是与调结构背道而驰的无奈之举，未来空间有限。

3. 房地产产业链进入价量齐跌轨道，对实体的冲击还没有全面体现。2季度经济运行的一大特点是强周期制造业行业继续下行且风险不断爆发，房地产价量齐跌明显拐头，预计随后我们将看到3季度的开发商拿地和开工暴跌，引致地方政府卖地难资金链紧绷，地产信托等刚性兑付承诺打破，连锁反应已经如箭在弦，虽然政府意图放松金融“以时间换空间”，但国际经济复苏的脆弱性、过剩行业的产能出清、地方政府负债超标等几大结构性风险依然存在。

四、我们对后续的看法：

1. 在政府力保增长的基调下，预计下半年宏观政策将维持双宽（宽松财政+宽松货币）以对冲地产链条衰落的影响，5-6月份起的加速基建项目和宽松货币政策还会发挥滞后影响，预计下半年经济还能保持平稳。

2. 旧法宝真的能创造新常态吗？中央政府拥有充分的意愿和必要的财力，财政货币双管齐下，短期可以托底1个季度，但真的能持续吗？会不会很快迎来边际效用递减的局面？短期刺激下，经济风险部分被金融风险承接，产业结构调整有所推迟，或许，这一版“强总版定向微刺激”真的不同于“温总版全面强刺激”，也是一种“通过治标为治本赢得时间”的策略来下的“一盘更大的棋”，市场在困惑中纠结，中国潜在经济增长率已然下降，政府如此自我加压是想倒逼地方政府“积极作为”还是为了管理社会预期？更为重要的是，我们对新政府能否坚持开局以来反复强调的“保持定力、深处发力”更添忧虑，本届政府对预期管理更为纯熟，但请谨记，在变革中，社会的信任也是宝贵的改革资源不容挥霍。

（北大纵横管理咨询集团战略委发布）