桑德环境交易再品：所谓交易，就是利益；所谓输赢，只是平衡 未来桑德环境在融资手段上将多元化，将降低公司融资成本

近日网上盛传《桑德环境（000826.SZ）增发连环计：赢家与输家》一文，引来广泛转发，作者站在A股桑德环境股东的角度，用“冤、贪、坑、惑、装”五个字来表现对于此次交易的否定。
 

我们觉得此次交易方案对于集团、桑德环境股东、桑德国际股东而言是相对公允和公平的，作为A股分析师而言，略微觉得遗憾的是前期预期的低价资产注入并没能偿愿。但所谓交易，即是利益，从交易本身的角度分析，集团通过交易完成了自己的战略部署，且交易本身并不涉及侵占上市公司股东利益的行为，甚至从中长期角度分析，对于桑德环境更是有益的，因此，与其谈输赢，不如说共赢。

桑德基本面的问题已经谈过很多了，在此我们并不针对公司基本面发表我们的观点，我们仅仅针对此次交易谈谈我们的观点。

通过过去桑德环境的研究，我们对于桑德环境资本运作能力一直非常钦佩，而此次方案更是巧妙，不觉拍案。此次交易的精髓在于，通过一次交易，同时完成了：1.理清了桑德环境和桑德国际的资产结构及资产关系（一弘转让）；2.间接帮助桑德环境完成了再融资；3.大股东通过股权转让完成了资金补充；

当然要理解这个交易，除了对于桑德环境、桑德国际、桑德集团所处行业、关系、商业模式有了解之外，就交易而言，我们还需要着重思考如下问题：

1. 为什么天上不容易掉馅饼，桑德环境和桑德国际的估值平衡是必然？

2. 为什么上半年桑德国际股票上涨是完成交易的充分条件？且上涨并不困难？

3. 为什么桑德国际不直接增发？BVI不直接减持？这些都借道桑德环境增发完成？

4. 为什么一泓评估价值是12亿？

5. 为什么不直接换股，反而采用了更为复杂绕圈的方式？

6. 为什么桑德环境和桑德集团均需要流动资金？

这些问题的答案可能并不是简单的逻辑递进，由于方案设计的综合性，因此，最后的答案之间也可能是互相交错的。

注：为简便起见，Sound Water(BVI) Limited缩写为BVI；

一、煮熟的鸭子飞了，天上并没有掉馅饼，但所谓交易，就是利益，天上并不容易掉馅饼。去年桑德环境上涨之前股价4港币左右，60亿港币市值，对应PE约10倍，PB 1倍出头，市场普遍预测桑德环境和桑德国际未来会有资本运作，而这种运作如果通过换股方式完成，桑德国际注入桑德环境（或者BVI部分股权注入桑德环境），桑德环境股东将享受桑德国际注入部分资产重估的收益（以2013年业绩考量，桑德环境二级市场估值约25~30X PE），在桑德环境估值维持的假设下下，对于股价的增厚在10%~20%之间。如果按照这个方案操作，桑德环境股东的确受益，但无论是BVI还是桑德国际的机构投资者股东，恐怕没人愿意在这样的方案上投赞成票。

二、打破上述不平衡的方法就是桑德国际股价上涨，而且需要涨到和桑德环境接近的估值（平衡），这对于年初的桑德国际来说似乎并不困难。要完成桑德环境与桑德国际的交易需要一个重要的条件，即桑德环境和桑德国际需要有一个相对平衡的对价，而参考桑德环境、桑德国际与A股、H股的环保股的估值，桑德国际2013年底当年约10PE、1倍PB出头的估值被低估的可能性更大（估值问题欢迎与我们探讨交流），另外一个角度，从大股东角度考虑，自然希望提升桑德国际估值，而并不是压低桑德环境估值来完成平衡。

为什么桑德国际上涨并不困难？便宜！并且股权结构高度集中。牢靠稳定的机构投资者仓位加上大股东不断增持，成为桑德国际上半年完成估值提升及修复的关键驱动因素。

三、为什么国际不自己增发，BVI不通过香港减持来实现股权变现？当然除了整体方案的需要及桑德环境估值较高之外，桑德国际不通过自身增发和BVI不通过香港变现重要的原因是香港市场的吸纳能力相对有限，平均下来每天千万港币左右的成交量和桑德环境每天1个亿人民币的交易量自然不可同日而语，即使找到投资者认购桑德国际增发，但未来这些筹码将成为潜在的卖盘，对桑德国际资本运作及市值管理带来巨大压力。而BVI不通过香港资本市场减持除了这种方案对于每日千万交易量的香港资本市场不可行之外，另外，直接减持就预示着集团对于国际控制权的减弱。BVI需要考虑的是在减持后仍能保证对于国际的控制。

四、为什么一泓评估12亿元，是低估还是高估？截至2014年5月31日，公司净资产为3.2亿，并非网上盛传的10个亿，在考虑到其2013年7244万的净利润，12亿的评估价值甚至略高于传统水务公司，但考虑到桑德环境将认购桑德国际增发，从兑价的角度而言，该评估我们认为是相对公允的。评估本来没有绝对，所谓合理，就是交易双方愿意接受，从上面分析来看，12亿以我们对于两地估值体系的理解来看，我们觉得是合理的作价。

五、为什么不直接换股，反而采用桑德环境增发募集资金参与桑德国际定增，桑德国际再用现金购买一弘水务？通过对于桑德环境资产负债表分析，之前我们就判断2014年桑德环境将进入再融资窗口，不直接换股可以间接为桑德环境募集12亿资金，此外，如果考虑一弘其他应付款有部分是对应桑德环境的负债，因此，募集资金额度会更大，桑德环境从而间接完成了募集资金。

六、行业重资产趋势明显，集团通过出让部分股权支撑公司发展属于正常，勿需过分苛责。资金是环保产业核心要素之一，集团本身对于资金也有很强的需求，因此，转让老股属于正常现象，而借道桑德环境增发转让老股避免了交易摩擦带来的成本，极为巧妙。

七、再看交易方案，鬼斧神工，堪为经典。

• 桑德国际向桑德环境增发，募集人民币约18亿元，此18亿元中12亿用于收购一弘水务，剩下6亿很可能用来支付一弘水务6.9亿的其他应付款，18亿物尽其用；

• BVI转让老股募集人民币17亿，其中10.5亿用来参与桑德环境增发，剩余的6.5亿将用来补充集团的流动资金；

• 桑德环境通过二级市场募集资金35亿，发行底价21.41元，当前价24.53元，成功发行难度不高，且无论从估值角度还是市场吸纳能力角度考量，通过A股增发都更为合适；

• 桑德环境获取转让一弘水务的12亿以及桑德国际为一弘水务偿还其他应付款的部分现金，间接完成了一次再融资；

• 从控制角度，之前集团控制桑德环境44.6%，桑德国际50.5%，方案完成后，集团控股桑德环境42.3%，桑德环境持有桑德国际31.2%，集团持有桑德国际27.3%，对于桑德环境的控制略微有所减弱，但是对于国际的控制明显加强；

所谓交易，就是利益，因此，从桑德集团来讲，自然会设计一个符合自身利益的方案，与此同时，为了保证方案能够顺利通过，还需要协调好大陆和香港两地股东的利益。而此次方案的高明之处，在于通过一次方案完成了公司未来想要做的事情，同时较好的协调好了两地投资者的利益。当然，对于A股投资者而言，有种煮熟的鸭子飞了的感觉，但天上本来就没有无缘无故的馅饼，所谓交易，即是利益。

对于桑德环境而言，虽然投资者唏嘘“煮熟的鸭子飞了”，但是桑德环境无疑明显受益交易本身：

1.2013年大概率交易无法完成，如果2014年年初完成，那么对于当年业绩而言，虽然增厚不多，但是仍然略有增厚；

2.协同效应明显：客户协同，“水务”+“固废”一体化服务，分业务专业管理的高效等；

3.通过香港子公司持有国际股权，未来桑德环境在融资手段上将多元化，将降低公司融资成本；

4.通过出让一弘募集的10多亿资金，既缓解了桑德环境中期面临的资金压力，同时也可作为公司并购资金使用；