历史上是轻资产公司,但14 年起更多转向BOT/PPP 订单.

碧水源以工程为主要业务,轻资产模式和技术优势使公司享有较高的资产回报率, 14 年ROA10.1%、ROE17.3%,同业中名列前茅。2014 年起水务行业订单由EPC 转向BOT/PPP 等企业投资、运营的趋势非常明显,碧水源的订单同样如此,其披露的非公开增发募投项目中,纯粹的EPC 订单仅占18%,加上BT 订单也仅占44%。公司15 年新签的订单也以BOT/PPP 为主。

BOT/PPP 模式对公司利大于弊.

我们把BOT 分成工程和运营两部分考虑其对公司影响。获取订单的角度看,BOT 和PPP 项目对资金的要求远高于EPC,更倾向于大型环保公司,碧水源优势明显。进入运营环节虽一定程度上会使资产变重,但若把运营资产放在合资公司,通过金字塔式的负债结构,可使得碧水源自由资金发挥的作用最大化,另外水务运营资产可以通过出售变现。

下调盈利预测,但仍看好15 年起利润增速的提升.

我们将2014/15/16 年EPS 下调至0.88/1.30/1.64 元(原1.17/1.64/1.75 元),与14 年业绩快报一致,并反映较低的14 年基数。同时我们认为公司15 年起利润增速将大幅提升:1)再生水行业的发展处于上升趋势,碧水源具备明显的技术和项目经验上的优势;2)PPP 的大环境给碧水源带来了新增订单。

估值:上调目标价至58 元,维持买入评级,移出瑞银A 股Key Call 名单.

我们参考A 股水处理设备与工程公司平均估值并给予40%折价(原为10%),基于2015 年45 倍PE,上调目标价至58 元(原目标价39.7 元基于2014 年34 倍PE 推导)。公司股价年初以来累计上涨39%,我们将其移出瑞银A 股Key Call 名单。