希望她熬过冬天。
来源：谈天说债
原标题：东方有园林
如果站在2017年10月超600亿的市值巅峰，“PPP之王”东方园林(002310,股吧)一定没有料到，半年之后自己所遭遇的滑铁卢之败。
2015年初PPP刚刚大肆推广、市场尚半信半疑的时候，嗅觉敏锐的资金早已提前占位。位于帝都东四外环、靠近798艺术园区的电子城(600658,股吧)IT产业园，迎来送去一波又一波的各类投资人。
104号大厦一楼精心设计的展馆、大厅直通楼顶的绿植墙幕，以及阁楼上展示创始人筚路蓝缕20多年的阳光花房，冬去春又来，人来人又去。
作为明星公司，他们那时光环四绕、万众瞩目。
东方园林的股价从熔断后的7元附近启动，16年10月底上探17元的高位，在债券牛市的末尾，公司当月发行的3+2年期公司债创4%的历史低位，年底又完成了募资10亿元的增发。17年初股价小幅回调至13元后，再次开启上涨之路，身骑白马，至年底股价进一步进一步上探至23元附近，总市值突破600亿，一切都看起来都那么美好。
1然而8年以来风云突变，内外交困同时冲击，A股不是大跌就是在大跌的路上，无论白马黑马，统统埋杀。而债市更是妖风不断，尽管央行自1月其就启动降准大法，无奈非标严管，表外回表，广义流动性的水龙头还在惯性收紧。
一月的中弘，二月的华信，三月的神雾，四月的富贵，五月的凯迪，从A到AAA无一幸免。终于，东方园林也在意外中迎来它必然要经历的劫难。
区区一个发债失败，搁在往常太过于平常，然而弱势环境中，过往瑕疵总被无限放大。飞的有多高，跌的就有多痛。自媒体略带喧嚣的文字和看热闹不嫌事大的吃瓜群众，加上翻出的那些陈年旧账八卦传闻，夺人眼球的标题刺激着那些脆弱的神经。
关于其商业模式、应收账款、表外负债的质疑，已经被质问不是一次两次。弱势环境中，大跌从来不需要更多理由。一如近期的康美药业(600518,股吧)，历史一再重演。
对东方园林最大的一个质疑是其商业模式以及由此带来的财务冒险。
公司从本质是施工公司，施工公司最大的特点之一是垫资施工，行业内企业的竞争优势很大一块体现在融资能力和垫资能力。作为知名上市公司，东方园林前期融资渠道通畅，具备很强设计能力、施工能力、养护能力。
奥森水系、世博园林等大型知名工程的成功，上市公司的光环，专业的高管团队，强大的融资能力，使得其在承接地方各类园林绿化、污水处理、矿山整治方面均具有天然的竞争优势，这也是其能够迅速拉开跟棕榈园林(002431,股吧)、铁汉园林等竞争对手的重要原因，时至今日即使股票大幅下跌，公司市值依旧位于装饰园林板块之首。
但不得不说，一个企业的发展不仅要考虑个人的奋斗，更要考虑历史的进程。
14年下半年经济下行压力开始显现，当年10月降准开启新一轮货币宽松大潮，不过那年的43号文在政府性债务激增的背景之下被强行推出，作为应对政府性债务高企的重要对冲手段之一，43号文明确大力推广PPP模式，此后一年多以发改委和财政部轮番出台各类政策、文件、规章、项目库为背景，PPP逐渐被推上历史和资本舞台。
东方园林恰巧在那个时代，站在那个风口，再加上其前期所从事的园林绿化项目，本就具备跟地方政府打交道的经验，以及其深谙资本市场风向和地方政府口味，有眼光、有魄力、融资能力强，以及富有感染力的创始人，很就成为了名副其实的PPP之王。
14年10月的降准开启货币大宽松的阀门，而地产去库存改善了房企压力，间接增加了地方政府卖地收入，而43号文在经济下行压力大的背景下最终被市场发现是虚晃一枪，14-16年底的债券大牛市，城投平台迎来了其历史最好融资时刻，AA的平台三年期发行利率如果超过4%都被人怀疑是不是资质有问题。
那几年债券、信托、融资租赁、资管等各类资金疯狂涌入融资平台，政府系统现金流大幅改善，对工程款的付款意愿和能力显著提升，以地方政府及其下属单位/平台为主要客户的东方园林，其经营活动现金流自09年上市以来、在连续27个季度为负值后，在15年底竟然实现扭负为正。
财务口径这一转变，除了跟地方政府及其平台融资融资环境显著改善有关系外，另一个重大因素是，公司15年底开始通过SPV的形式大规模介入PPP项目，但公司对SPV的财务计量，并不是普通的长期股权投资，而是计入其他非流动资产科目，SPV公司的现金流和负债不会反映到上市公司口径。而随着这个科目的不断增长，衍生出了对东方园林更多的怀疑。
历史在2017年前后拐了个弯，不过直到过了一年多时间，东方园林才感受到深深寒意。
2016年10月，火爆了近三年的债券牛市终于迎来急刹车，那时乱象丛生一地鸡毛。17年初资管新规开始提上日程，以清除影子银行体系为主要目标的运动式监管拉开帷幕。而同时监管针对融资平台的收紧开始日益加深，以财政部为牵头部门，先后出台多项针对地方政府、融资平台、中介机构、金融机构的文件，一时风声鹤唳。
垫资施工模式天然的决定了应收账款回收的滞后性，再加上政府作为强势业主，其工程款的回收很多时候也受到付款意愿的影响，而地方政府基层部门的尿性相比大家也知道，而房地产市场的表现情况，以及平台公司宽裕情况，则影响地方政府付款能力。
这背后是关乎国运的宏观经济、货币政策、金融监管、甚至所谓国进民退。可以说，东方园林的股价表现、偿债能力跟国运息息相关。
一方面东方园林有抢市场、做业务、保收入、做股价的欲望，这是企业和企业家的本性使然，这促使他们不断拿项目做大规模，另一方面，PPP本身业务模式、政府强势态度，又决定了其应收及存货规模（已完工待结算）越来越大，公司沉淀在工程上的资金越来越大，相应的其需要用于周转的资金也越来越大。
另外之前也提到公司经营性净现金15年开始出现好转的一个背景是，公司当年开始通过SPV公司大量进入PPP领域，会计科目上以其他流动资产反应。尽管公司对SPV公司有控股权，但公司解释由于不具有实质控制权，仅是业务上做指导，公司不以长期股权投资形式反应。
这样做的好处是公司仅在起初设立SPV的时候，在会计上做一笔其他非流动资产的增加，但SPV公司的投资、现金流以及债务并不在公司报表反映。SPV作为项目公司，其仅需要30%左右的资本金，便可通过项目融资的方式获得银行贷款。而公司作为施工方仅仅需要出资与占有股权相对应的80%左右的资本金，项目公司的小股东一般是地方政府下属企业，一般项目公司的注册资本不大，意即只需要很少的资本金（而且可以分期），就可撬动一个工程项目。
此处的盈利模式在于，东方园林同时是项目公司的股东和项目的施工方，项目公司申请完银行授信后，银行会根据项目进度分期发放贷款，而东方园林作为施工方，也会逐步收回施工款，换句话说，跟地方政府合作，包政府的工，赚银行的钱。
在项目施工完毕后，公司即可收回大部分工程款（这是公司的如意算盘），至于SPV公司未来的收益和回报，则由项目公司自身的运营来逐年覆盖。换句话说，公司PPP模式本身赚的是施工的钱，而这施工的钱是以项目公司名义，从银行贷款获得的。至于说一开始出资的资本金，则通过项目公司的运营在未来逐年获得投资收益。
这其中有个最大问题是，如果项目公司的股东方不提供担保，银行凭什么给项目公司放贷。如果东方园林给项目公司提供担保，则构成表外负债，要么要纳入合并报表，要么要披露。但从目前实际情况看，公司对表外公司并未有任何担保，然而市场并不相信，这里就出现了对其表外隐性负债的担忧。
17年以来去杠杆的推进，非标融资的大幅萎缩，监管对平台的管控进一步提升，而地方政府及城投融资渠道收紧，其付款意愿和能力必然下降，而东方园林则有报表需求，但收入确认的增长显著大于工程款回笼的速度，最终结果是应收账款大幅增加。
资金回笼变慢，对债务滚动需求提升，一旦再融资遇到困境，在弱势的环境中，很容易站在风口浪尖。
18年5月发债遭遇舆论压力后，其实东方园林反应非常迅速，包括采取股票停牌、引入各类机构站台等的处理。公司以及实际控制人积极争取各方支持的的表现仍旧可以大力点赞，从最开始的拉拢PPP国家队站台，到先后获得兴业、广发、华夏等多家银行授信，再到争取到农银投资30亿债转股资金支持，再到央行和工商联会议上的大胆争取民营银行，再到获得北京证监局关于股票质押融资的支持。
从一个小作坊做成行业第一，做成市值曾超过600亿的大型企业，作为一个女企业家，背后是多么不容易以及是有多么大的能力。
当然关于过往境外大额捐款的事情，也时不时拿出来被diss。关于具体情况不太了解，当企业站在山峰、企业意气风发的时候，老板们做出一些令人匪夷所的事情、说出一些大话，过往的案例也是数不胜数。
至于说商业模式的合理性，地方政府有做政绩需要，企业有做业务需要，银行有找优质项目需要，一拍即合，PPP在很多国家也是非常成熟的投融资模式。只不过我们当前的财政金融环境，容易产生异化（要不然监管今年大力清退PPP），只能说这是一个有瑕疵的业务模式。
目前公司尚未公布三季报，由于债券发行事项引发的关注发生在5月底，尚无法知道其对第三季度现金流的影响到底有多大。不过从第二季度的单季度报表来看，筹资活动现金流出现了净流出，偿还债务支付的现金大为增加，不过公司近年历史上也多次发生过单季度筹资现金净流出的事情，暂时不能把5月发债事项跟本期现金净流出做太多关联。但同期，公司可随时动用现金大幅减少确实真实发生的，这恐怕也是债市投资人担心的要点之一。
目前大股东股票质押问题，监管已经窗口指导并下发了建议函，但市场的担忧并未有完全消除，公司所面临的流动性困境依旧还在。截至到6月30日，公司一年内需要偿付的有息债务有92亿，其中银行贷款（含票据）52亿，债券40亿，公司仍然需要银行贷款、债券融资、非标融资等多种手段来滚动债务，即使存量银行贷款均同意续借，仍然有很大敞口需要其他途径周转，这就是公司不遗余力的希望发债的原因之一。
农银投资的债转股、争取新增授信、旗下资产出售、加大工程款回收、延缓对上游支付、大股东股权出让、内部降本增效都是可以利用的手段。
创始人何女士的风格也是市场热议话题，罗二叔的文章描述的非常经典，想必也是很多投资人内心真实的想法，但换句话说正是这种敢闯敢做敢说、性情十足、刚柔并济、雷厉风行的个人作风，才有可能把那个从前偏于京城一隅、摆弄小花小草的小作坊做成A股最大的园林绿化公司。
当然她一些口无遮拦的话，比如“买东方园林的债就是买中国的未来”、“我不怕股票质押，还扛得住N个跌停”等一些口号式的言语，内部说说就好，千万不要试图恐吓和号召债券投资人。作为操着卖白粉的心、赚着卖白菜的钱的信用债投研人员，他们最希望的是“你是一个没有事故的企业”。
相比于五洋、中城建、中弘、中安消(600654,股吧)、保千里(600074,股吧)、富贵鸟、凯迪、华信、印纪、华业那些乱七八糟的公司，要么恶意转移资金，要么随时准备换爹，要么跑路香港，要么任性投资，要么消极不接班，要么连老板都不知道是谁，要么老板进去了都不知道找谁，要么老板们联合起来骗人，东方园林在应对危机时的积极行动，发自内心值得点赞。
希望她熬过冬天。
