工程设备类：业绩保持较快增速，ROE仍有提升空间。2013年工程设备类环保公司收入及净利润分别增长34.8%、19.9%，2014Q1亦延续25.4%的较快增速。具体看，2013年水（工程设备）增速最快为45.1%；固废（工程设备及资源化）增长16.1%，且呈逐季改善态势；监测（设备）业绩增速为9.2%，整体表现平稳；大气（工程设备）全年仅增长3.1%，源自个别公司Q4出现大幅亏损。行业毛利率为28.2%，同比降2.7个百分点，主要还是与收入结构变化、下游工业企业景气度欠佳、地方政府支付能力下降等因素有关，水及大气板块表现较为稳定。近年来板块ROE逐步回升，源自收入规模持续扩大及财务杠杆运用等；水及固废领域整体较高，2013年分别为14.1%、9.8%，在现有负债率下仍有进一步提升空间。

应收账款增长依然较快。截至2013年末行业应收账款余额为114.9亿元，较年初增加32.3亿元（或+39.1%），近几年均保持较快增长态势。从绝对额看，桑德环境、龙净环保、碧水源均超过10亿元，其中桑德环境、碧水源应收账款主要来自地方政府。2013年行业经营性现金流净额为7.4亿元，与去年同期的10.5亿元相比呈现恶化态势。具体公司来看，东江环保、科林环保、中电环保等经营性现金流净额与净利润匹配情况较好。

水务运营类：国中水务、瀚蓝环境延续较快增速。2013年，水务运营收入及净利润分别增长13.0%、4.0%；行业毛利率下滑1.9个百分点至43.8%，期间费用率稳定，净利率同比降1.9个百分点至27.9%。国中水务、瀚蓝环境2013年业绩表现良好，前者由于收购天地人并表以及中科国益增速较快，后者源自参股燃气发展股比提升及收到绿电一厂关停补贴。2014Q1，重庆水务、首创股份由于财务费用增加等因素导致业绩同比下降幅度超过20%。

持仓分析：机构重仓股遭集中减持。截至2014Q1期末，机构持股市值排名前三为桑德环境、碧水源及万邦达，分别达15.1、12.9及11.3亿元。Q1期间机构增持市值相对较小的瀚蓝环境、天立环保、菲达环保等五家公司，而此前持有较为集中的碧水源、桑德环境、国电清新等遭到明显减持，或与政策增量信息有限、存量资金博弈及市场风格等因素有关。

风险提示。环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧致政府支付意愿或能力下降；资金成本上升；环保项目进度慢于预期；限售股解禁等。

投资策略：业绩成长确定，估值安全边际较高。基于生态文明制度改革预期、良好业绩成长性及并购不断兴起，维持行业“强于大市”评级。目前主流公司2014年估值水平为20~25倍，处于较为安全配置区间。新版《环保法》将推动工业及市政领域对环保公司技术、运营、资金等方面需求持续释放，后续水、土壤等政策有望出台，结合个股层面外延扩张、项目获取等潜在催化剂，推荐东江环保（专注工业危废处理），瀚蓝环境（收购创冠不断推进）、碧水源（受益水质提标改造趋势强化）、桑德环境（固废上下游综合布局）、盛运股份（项目储备丰富带来业绩弹性）及天壕节能（余热利用与废气治理）等兼具业绩成长与整合预期的细分领域龙头。

重点公司盈利预测、估值及投资评级