桑德环境调研报告：市场对资产重组方案有误读，请给认真做事的民营环保企业更多支持 综合型、平台型企业更有优势

把感性写在前面，把理性分析留在后面（下文）：作为一名证券分析师，理应把感性束之高阁，把理性奉为圭臬，但人非草木，孰能无情，今日调研桑德环境，聆听董事长文总构造环保帝国梦想，感动之余，遂成此文。在需要拼资源、拼资金的环保及公用事业行业，民营企业的生存尤为艰难，能够在夹缝中长期生存的民企寥寥，而像桑德一样能够引领行业，出类拔萃的民企更是屈指可数，更加值得我们敬畏。从首倡“交钥匙工程”模式，到引领市政BOT的“中华碧水计划”，再到当前互联网思维的产业梦想，我们看到的是一家实实在在做事情的民营企业，对于这样一家企业，我们希望资本市场能够给予更多支持。

 

我们上一篇通过《桑德环境交易再品：所谓交易，就是利益；所谓输赢，只是平衡》一文对于桑德环境堪称经典的方案进行了梳理。此文主要就资本市场对于交易方案的误解进行澄清以及当前时点我们对于公司观点及判断的梳理。从理性的角度分析，我们认为桑德此次资产重组开创公司发展新阶段，意义重大。（作为A股分析师，我们下面的分析及观点更多的是站在A股桑德环境的角度来考虑及分析问题。）

 

（一） 释疑：一弘没被低估；是增厚不是摊薄；慎用“套现”一词

1.一弘并没有被低估。截至2014年5月31日，公司净资产为3.2亿，并非网上盛传的10个亿，公司2013年底净资产为9.2亿，净资产降低的原因是公司打包一弘交易之前纳入了一项接近7个亿的其他应付款的资产（负债）。对于该交易我们有两种理解方式：

• 对于桑德国际而言，用12个亿购入一弘水务，但是需要帮助一弘偿还这笔接近7个亿的其他应付款，偿还完成后，相当于接近19个亿的成本（桑德国际向桑德环境增发募资约18亿）获得了一弘约10个亿的净资产，对应的2013年的利润为7244万元，相当于是26xPE，1.9x PB，参考A股水务公司的估值，我们认为一弘并没有被低估，但考虑到桑德国际的并购资金来自于向桑德环境增发，因此对于桑德国际而言，该交易价格也是可以接收的；

• 从另外一个角度考虑，考虑截止到2014年5月31日净资产为3.2亿的一弘，该资产在2013年的净利润并不能简单理解为7244万，因为需要考虑7个亿其他应付款产生的财务成本进行还原及调整（尽管该负债可能是低息或者无息的，但公司无法享受无息或者低息的长期红利，需要考虑公司从其他地方拆借7个亿来还款的资金成本），如果考虑该负债理应产生的融资成本，那么对于2014年的业绩应作相应调整，实际业绩应该低于该数额，估计4000万~5000万，考虑5000万，12个亿的交易价格对应24x PE, 3.75x PB，仍然没有被低估。

 

2.是增厚，不是摊薄。分拆为两个交易来考虑：1.桑德环境定向增发参与桑德国际定增及老股转让；2.桑德环境转让一弘水务资产；

对于交易1，肯定是增厚：目前桑德国际的估值水平是低于桑德环境的，因此，对于桑德国际的股权交易，无论资金来源是换股还是二级市场增发，交易完成肯定是增厚。以桑德环境21.41发行底价考虑，对应的2014~2016年PE分别为22.6、17.0、13.2，而国际（考虑8.1港币的交易价格）对应2014~2016年的PE分别为19.8、15.0、12.1，因此即使发行底价募集资金来完成交易都会对桑德环境有所增厚。

对于交易2，也没有被摊薄：再考虑一弘的交易，相当于桑德国际用19亿（12亿评估价值+7个亿的其他应付）交换了桑德环境2013年净利润7244万的一项资产，如果该19亿仅仅用来降低桑德的融资成本（考虑6%的利率成本），2015、2016年抵消的财务费用就和一弘水务的盈利能力旗鼓相当，如果再考虑19个亿的资产投入更高回报的项目，那么该资产转移甚至会提升桑德环境的盈利能力，明显形成增厚。

2014年由于无法完成交易，如果2015年年初完成交易，则杜绝了唯一产生摊薄的可能性。考虑同一控制下的企业合并，如果2014年底完成交易，则桑德环境在失去一弘利润的同时并无法享受到19亿货币资金带来的资本利得，因此会形成一定摊薄。但就目前重组项目进度而言，估计要2015年初才能完成该项交易，因此并不存在摊薄的可能性。

 

3.“套现”一词并不恰当，应考虑资金用途及未来发展趋势。资本市场喜欢用“套现”一词来解释大股东的减持变现行为，但就词语本身而言，带有明显的贬义倾向。我们认为对于大股东减持行为不能一概而论，而应综合考虑公司未来的发展、太股东对于公司的态度以及大股东减持的目的进行综合判断。对于桑德而言，大股东通过减持桑德国际获得约17亿的现金，10.5亿用于参与定增，而剩余6.5亿则被资本市场主观理解为套现，我们认为这个理解并不妥当。桑德集团作为上市公司项目的培育者，一直需要一定的资本开支来维持，而未来桑德集团的战略构架来看，集团下面的新能源业务仍将是桑德环保产业构想的重要的支撑部门，但短期来看必然是一个资本消耗的部门，需要足够的资金支持，因此，大股东通过二级市场的减持来支撑集团公司的发展无可厚非。另一个角度，公司管理层也极为看好桑德环境及国际未来的发展趋势，减持桑德国际更多的是为了完成业务的平衡及支撑集团业务的发展，并非不看好上市公司未来发展趋势。

 

（二）我们现在怎么理性看桑德

1.从桑德此次交易饱受资本市场诟病说起。交易披露之日，A股市场关于“一弘被低估”，“每股收益被摊薄”，“大股东套现”的言论就不绝于耳，从前面的分析我们可以看出，这些观点并不恰当甚至存在明显的谬误，那么，为什么市场对于该方案会如此悲观呢？

煮熟的鸭子飞了，A股投资者对于交易方案的沮丧。去年桑德环境上涨之前股价4港币左右，60亿港币市值，对应PE约10倍，PB 1倍出头，市场普遍预测桑德环境和桑德国际未来会有资本运作，而这种运作如果通过换股方式完成，桑德国际注入桑德环境（或者BVI部分股权注入桑德环境），桑德环境股东将享受桑德国际注入部分资产重估的收益（以2013年业绩考量，桑德环境二级市场估值约25~30X PE），在桑德环境估值维持的假设下下，对于股价的增厚在10%~20%之间（或者对于EPS）。这种对于桑德国际股东存在明显不公平的交易根本无法被桑德国际股东认可，一开始就不可能存在这种可能性。但是对于A股投资者而言，之前预期的增厚并没有实现，有一种“煮熟的鸭子飞了”的感觉，因此对于方案产生了一种沮丧。

对于成长性“白马”的过于理性（涉及市场情绪，仅一家之言，供参考）。虽然历史经不起假设，但是我们斗胆假设，如果桑德该方案是2013年实施，那么市场是否会产生如此抵触呢？当然我也只能斗胆猜测，个人倾向于市场会欣然接受，甚至我斗胆猜测市场甚至会觉得公司通过减持仅仅回笼6.5亿的资金“诚意”不足，诉求不强。当然，玩笑而已。但是玩笑背后却明显反应出的是市场态度的变化，即资本市场对于成长性白马，如碧水源、杰瑞、富瑞、桑德等公司态度的变化，从中完成了从感性到理性的过度，而这种理性和客观发展到现在甚至产生了明显的过度及吹毛求疵的趋势。

 

2.客观分析，此次资产重组对于桑德环境而言意义极为重大，同时桑德环境也明显受益。

（1）2013年大概率交易无法完成，如果2014年年初完成，那么对于当年业绩而言，虽然增厚不多，但是仍然略有增厚；

（2）协同效应明显：客户协同，采购协同，“水务”+“固废”一体化服务，分业务专业管理的高效及成本控制等；

（3）通过香港子公司持有国际股权，未来桑德环境在融资手段上将多元化，将降低公司融资成本；重组后桑德成为A股最大环保公司，公司评级有望提升，债券融资成本将得到降低和控制；

（4）通过出让一弘募集的约19亿资金（12亿转让款+7亿其他应付），既缓解了桑德环境中期面临的资金压力，同时也可作为公司并购资金使用；

 

3.我们不知道“成长型白马”的风是否还能吹起，但是我们坚信，业绩稳定成长的环保龙头值得市场追随。

我们不是“听风者”，也自认为没有那个本事预言“成长型白马”板块能否再次迎风飞扬。但就我们对环保行业的理解而言，我们可以得到如下结论：

1. 上市公司将享有更高行业增速：从产业周期角度分析，目前我国环保产业处于成长后期，增速仍然明显优于GDP，而行业属性决定上市公司相对于非上市公司有更高的增速；

2. 综合型、平台型企业更有优势：环保行业细分子领域生命周期较短，只有综合型环保企业才能保证持续的高增长。而平台型公司在项目拓展、竞争能力复制方面均有明显优势。

3. 龙头企业值得更加关注：交易完成后，桑德从营业收入来看将成为中国最大环保公司。行业步入成熟期后将进入明显的整合，龙头企业更有能力成为最后的赢家。

4. 桑德布局领域广泛，有望产生惊喜：虽然用互联网的思维做环保并不容易被理解，但是从过去来看，桑德无论是“交钥匙工程”模式，还是“中华碧水计划”，无疑都是行业的引领者，未来在环卫、再生资源等领域有产生惊喜的可能性。

5. 考虑2015年初资产充足完成，对应2014~2016EPS 为0.95、1.26、1.62，对应的增速分别为36%、33%、29%，PE 分别为26、19、15，有足够安全边际。

 

附：上一篇《桑德环境交易再品：所谓交易，就是利益；所谓输赢，只是平衡》

 

近日网上盛传《桑德环境（000826.SZ）增发连环计：赢家与输家》一文，引来广泛转发，作者站在A股桑德环境股东的角度，用“冤、贪、坑、惑、装”五个字来表现对于此次交易的否定。

 

我们觉得此次交易方案对于集团、桑德环境股东、桑德国际股东而言是相对公允和公平的，作为A股分析师而言，略微觉得遗憾的是前期预期的低价资产注入并没能偿愿。但所谓交易，即是利益，从交易本身的角度分析，集团通过交易完成了自己的战略部署，且交易本身并不涉及侵占上市公司股东利益的行为，甚至从中长期角度分析，对于桑德环境更是有益的，因此，与其谈输赢，不如说共赢。

 

桑德基本面的问题已经谈过很多了，在此我们并不针对公司基本面发表我们的观点，我们仅仅针对此次交易谈谈我们的观点。

通过过去桑德环境的研究，我们对于桑德环境资本运作能力一直非常钦佩，而此次方案更是巧妙，不觉拍案。此次交易的精髓在于，通过一次交易，同时完成了：1.理清了桑德环境和桑德国际的资产结构及资产关系（一弘转让）；2.间接帮助桑德环境完成了再融资；3.大股东通过股权转让完成了资金补充；

当然要理解这个交易，除了对于桑德环境、桑德国际、桑德集团所处行业、关系、商业模式有了解之外，就交易而言，我们还需要着重思考如下问题：

1. 为什么天上不容易掉馅饼，桑德环境和桑德国际的估值平衡是必然？

2. 为什么上半年桑德国际股票上涨是完成交易的充分条件？且上涨并不困难？

3. 为什么桑德国际不直接增发？BVI不直接减持？这些都借道桑德环境增发完成？

4. 为什么一泓评估价值是12亿？

5. 为什么不直接换股，反而采用了更为复杂绕圈的方式？

6. 为什么桑德环境和桑德集团均需要流动资金？

这些问题的答案可能并不是简单的逻辑递进，由于方案设计的综合性，因此，最后的答案之间也可能是互相交错的。

 

注：为简便起见，Sound Water(BVI) Limited缩写为BVI；

 

一、煮熟的鸭子飞了，天上并没有掉馅饼，但所谓交易，就是利益，天上并不容易掉馅饼。去年桑德环境上涨之前股价4港币左右，60亿港币市值，对应PE约10倍，PB 1倍出头，市场普遍预测桑德环境和桑德国际未来会有资本运作，而这种运作如果通过换股方式完成，桑德国际注入桑德环境（或者BVI部分股权注入桑德环境），桑德环境股东将享受桑德国际注入部分资产重估的收益（以2013年业绩考量，桑德环境二级市场估值约25~30X PE），在桑德环境估值维持的假设下下，对于股价的增厚在10%~20%之间。如果按照这个方案操作，桑德环境股东的确受益，但无论是BVI还是桑德国际的机构投资者股东，恐怕没人愿意在这样的方案上投赞成票。

 

二、打破上述不平衡的方法就是桑德国际股价上涨，而且需要涨到和桑德环境接近的估值（平衡），这对于年初的桑德国际来说似乎并不困难。要完成桑德环境与桑德国际的交易需要一个重要的条件，即桑德环境和桑德国际需要有一个相对平衡的对价，而参考桑德环境、桑德国际与A股、H股的环保股的估值，桑德国际2013年底当年约10PE、1倍PB出头的估值被低估的可能性更大（估值问题欢迎与我们探讨交流），另外一个角度，从大股东角度考虑，自然希望提升桑德国际估值，而并不是压低桑德环境估值来完成平衡。

为什么桑德国际上涨并不困难？便宜！并且股权结构高度集中。牢靠稳定的机构投资者仓位加上大股东不断增持，成为桑德国际上半年完成估值提升及修复的关键驱动因素。

 

三、为什么国际不自己增发，BVI不通过香港减持来实现股权变现？当然除了整体方案的需要及桑德环境估值较高之外，桑德国际不通过自身增发和BVI不通过香港变现重要的原因是香港市场的吸纳能力相对有限，平均下来每天千万港币左右的成交量和桑德环境每天1个亿人民币的交易量自然不可同日而语，即使找到投资者认购桑德国际增发，但未来这些筹码将成为潜在的卖盘，对桑德国际资本运作及市值管理带来巨大压力。而BVI不通过香港资本市场减持除了这种方案对于每日千万交易量的香港资本市场不可行之外，另外，直接减持就预示着集团对于国际控制权的减弱。BVI需要考虑的是在减持后仍能保证对于国际的控制。

 

四、为什么一泓评估12亿元，是低估还是高估？截至2014年5月31日，公司净资产为3.2亿，并非网上盛传的10个亿，在考虑到其2013年7244万的净利润，12亿的评估价值甚至略高于传统水务公司，但考虑到桑德环境将认购桑德国际增发，从兑价的角度而言，该评估我们认为是相对公允的。评估本来没有绝对，所谓合理，就是交易双方愿意接受，从上面分析来看，12亿以我们对于两地估值体系的理解来看，我们觉得是合理的作价。

 

五、为什么不直接换股，反而采用桑德环境增发募集资金参与桑德国际定增，桑德国际再用现金购买一弘水务？通过对于桑德环境资产负债表分析，之前我们就判断2014年桑德环境将进入再融资窗口，不直接换股可以间接为桑德环境募集12亿资金，此外，如果考虑一弘其他应付款有部分是对应桑德环境的负债，因此，募集资金额度会更大，桑德环境从而间接完成了募集资金。

 

六、行业重资产趋势明显，集团通过出让部分股权支撑公司发展属于正常，勿需过分苛责。资金是环保产业核心要素之一，集团本身对于资金也有很强的需求，因此，转让老股属于正常现象，而借道桑德环境增发转让老股避免了交易摩擦带来的成本，极为巧妙。

 

七、再看交易方案，鬼斧神工，堪为经典。

• 桑德国际向桑德环境增发，募集人民币约18亿元，此18亿元中12亿用于收购一弘水务，剩下6亿很可能用来支付一弘水务6.9亿的其他应付款，18亿物尽其用；

• BVI转让老股募集人民币17亿，其中10.5亿用来参与桑德环境增发，剩余的6.5亿将用来补充集团的流动资金；

• 桑德环境通过二级市场募集资金35亿，发行底价21.41元，当前价24.53元，成功发行难度不高，且无论从估值角度还是市场吸纳能力角度考量，通过A股增发都更为合适；

• 桑德环境获取转让一弘水务的12亿以及桑德国际为一弘水务偿还其他应付款的部分现金，间接完成了一次再融资；

• 从控制角度，之前集团控制桑德环境44.6%，桑德国际50.5%，方案完成后，集团控股桑德环境42.3%，桑德环境持有桑德国际31.2%，集团持有桑德国际27.3%，对于桑德环境的控制略微有所减弱，但是对于国际的控制明显加强；

 

所谓交易，就是利益，因此，从桑德集团来讲，自然会设计一个符合自身利益的方案，与此同时，为了保证方案能够顺利通过，还需要协调好大陆和香港两地股东的利益。而此次方案的高明之处，在于通过一次方案完成了公司未来想要做的事情，同时较好的协调好了两地投资者的利益。当然，对于A股投资者而言，有种煮熟的鸭子飞了的感觉，但天上本来就没有无缘无故的馅饼，所谓交易，即是利益。

 

对于桑德环境而言，虽然投资者唏嘘“煮熟的鸭子飞了”，但是桑德环境无疑明显受益交易本身：

1.2013年大概率交易无法完成，如果2014年年初完成，那么对于当年业绩而言，虽然增厚不多，但是仍然略有增厚；

2.协同效应明显：客户协同，“水务”+“固废”一体化服务，分业务专业管理的高效等；

3.通过香港子公司持有国际股权，未来桑德环境在融资手段上将多元化，将降低公司融资成本；

4.通过出让一弘募集的10多亿资金，既缓解了桑德环境中期面临的资金压力，同时也可作为公司并购资金使用；