环保产业追踪 JIEI Tracker

并购追踪 M&A Tracker

2014年10月 第7期

总体趋势

9月，与环保相关的并购案共有5个。涉及总交易金额约为15.8亿元。和8月相比，并购市场的热度稍有下降。
 

并购动态

• 兴源过滤：从设备到工程

于7月21日宣布因重大事项而停牌的兴源过滤在9月初复牌。伴随着复牌的，是其重大并购案的披露。根据重组预案，公司拟收购同处杭州的水美环保100%股权，进入污水处理市场。交易金额为3.6亿元。

兴源过滤主要业务为压滤系统制造和服务，主要产品为一体化压滤机和相关配件。并购标的浙江水美环保工程有限公司实际上是兴源过滤母公司兴源控股的子公司。二者实际上也早已有业务关联。水美环保处理污泥所需要的压滤机的供应方即为兴源过滤。

有意思的是，根据水美环保的审计报告，该公司目前实际上的主要营收来源是设备销售，而非工程承包。但在盈利预测中，未来设备销售收入将小幅下降，而环保工程收入将大幅增长。可见，兴源过滤对水美环保的期待主要是一个专业的工程公司。

今年兴源过滤较早的一次并购也针对的是工程类公司——浙江疏浚。标的公司主要从事河道疏浚工程。在对这桩并购的说明中，兴源过滤重点提到了2013年底，浙江省委省政府提出的“五水共治”计划——治污水、防洪水、排涝水、保供水、抓节水。

综合以上信息，我们认为兴源过滤有从设备制造公司向具备设备制造和工程能力的综合型公司转型的趋势。相应的，其业务范围也从压滤拓展至水利疏浚、水污染治理等领域。该转型的现实目的是抓住区域水务发展政策带来的市场机遇。

• 宝馨科技：从钣金到环保

宝馨科技是近期传统加工制造业企业通过并购切入环保领域较为典型的企业之一。正如企业报告中所描述的“公司致力于进军符合产业发展趋势和政策鼓励的潜力行业”，去年下半年，专业从事精密钣金业务的宝馨科技迈出了登陆环保行业的第一步——收购烟气监测公司南京友智科技（目前已接近整合完成）。

根据公开的信息来看，这笔交易还是很令人期待的：在大气污染治理行业总体趋好的形式下，友智科技在过去一两年业绩增长迅速。2013年内，该公司的资产指标增长幅度接近40%，而营业收入和利润更是成倍增长。对宝馨科技来说，这家环保企业完全可以成为其新的增长点。对比两家企业的财务指标：友智科技的总资产相当于宝馨科技总资产的7.8%，营业收入为13.7%，而营业利润达到宝馨科技的60.1%。

或许正因对环保行业建立起来的信心和期待，9月29日，这一企业战略的第二步对外披露：公司拟以7500万元收购环保企业天龙环保51%股权。

据了解，这家技术型企业总部位于河北石家庄市，主营VOC及溶剂回收业务。值得注意的是，这家企业是名副其实的start-up:公司在去年下半年成立，至2013年底尚未实现营收。不过这家公司作出的业绩承诺确是反映出了满满的信心：天龙环保2014年保持盈利；2015年净利润不低于800万元；2016年不低于1500万元；2017年不低于2700万元。

从近年来类似的并购案例可以看出，并购环保企业是一些发展受限的传统工业企业较为青睐的转型路径之一。和环保行业内部的横向扩张不同，在这些交易中，最受关注的标的往往是那些处在成长阶段的技术型企业。

• 东江环保：从广东到全国

9月19日，东江环保对外发布公告：拟使用自有资金3122.45万元收购江西康泰环保股份有限公司51%的股权。

据了解，江西康泰环保位于九江市，成立于2007年，是江西省内最大的工业废物（危废）处理、处置单位之一。该企业在江西省内积累了超过600家客户资源，且受托运营江西省危险废物处置中心，该中心核准处理规模29,600吨/年，其中焚烧处理废物4,400吨/年，固化填埋15,000吨/年，物化处理废物10,000吨/年，含汞废物收集、贮存200吨/年。

作为国内固废处理行业的龙头企业之一，东江环保近年来在并购市场相当活跃。根据江苏（宜兴）环保产业研究院并购数据库的统计数据，自2012年起，东江环保进行的并购案一共有11个（其中发生于今年的案例共6个），交易金额8.3亿元，对象全部属于固废处理处置领域。从时间线来看，2012和2013年的收购对象几乎全是广东省内的企业，而在14年进行的并购对象则全部为省外的企业，涉及省份包括江苏、江西、安徽、福建，以及新疆。由此而言，东江环保从本省市场到全国市场的发展战略可谓愈加清晰和明确。

从竞争格局上看，东江环保固废处理与资源化业务的主要竞争对手为桑德环境及格林美。毫无疑问，桑德环境也同样是近年来环保产业并购市场上重要的大买家，但从并购标的的选择上来看，其似乎更加青睐资源回收业务，涉及区域也更集中于两湖地区。至于未来的发展，上期并购追踪已经对桑德环境准备大量并购资金的动作有所介绍，在此不再重复。

格林美自2012年起，主导的并购交易共三个，主要聚焦于金属回收业务的公司。较东江和桑德而言，并购动作似乎少了很多。但企业似乎已经打算在此方面有所加强：近日格林美联合深圳市汇丰源投资有限公司及中植资本管理有限公司设立中植格林美环保产业并购基金（将在下文中重点介绍）。

对比这几家企业的并购思路，总体而言，东江环保似乎显得更加坚决和专注于主业，我们认为其还将保持这种并购步伐，并且仍将以获取区域市场为主要目的。

市场观察

环保产业并购基金渐成气候

并购基金的概念来自于英文的Buyout Fund， 是PE的一种重要模式，通常指专注于对目标企业进行并购的私募股权投资基金，其通过收购目标企业股份，获取目标企业的控制权（这也是并购基金与其他类型PE的最大不同），并对目标企业进行整合、重组及运营（也即通过绩效提升和资源整合等方式为企业提升价值），再通过上市、股权转让或管理层回购等方式出售股份而退出的一种形式。其投资阶段通常为企业发展与扩张期，常以杠杆收购和管理层收购等形式出现。

学界一般认为并购基金起源于20世纪60年代的美国。其发展历程中最为引人注目的阶段为上世纪八十年代第四次并购浪潮时期。第四次并购浪潮以大企业被并购为主要特征之一，而并购基金因杠杆收购的特点，其存在是多起“蛇吞象”并购进行的重要保证。目前，并购基金以成为发达国家最为重要的PE类型，其约占PE总份额的25%左右。

在我国，一般认为并购基金始于2001年。国内最早的一批并购基金主要有弘毅投资、鼎晖投资、中信资本和招商局富鑫等。2007 年起，随着我国对外国投资管制的放松以及并购重组相关法律的完善，我国的并购基金开始加速发展，并且逐渐得到主流投资机构的认可。这一时期，并购基金所遇到的最大的问题是金融体系不够健全和规范致使基金管理者在运用财务杠杆方面困难重重。

2009年之后，随着并购贷款的放宽，企业债的推广等一系列措施的推行，并购基金的设立和交易提供有了更多的工具，并购基金也进一步发展，大多数并购基金也在这一阶段完成募集。

最近，并购基金再获官方支持：最新发布的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》中明确鼓励各类财务主体通过设立并购基金参与兼并重组。同时，证监会在近日发布的《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》中，也针对并购基金等投资机构新增了相应鼓励性条款。可以较为肯定的说，并购基金的发展环境正不断成熟和完善。

今年，上市公司和股权投资机构联合成立并购基金的模式成为新的趋势。在2009年和2010年，上市公司参与发起的并购基金数量仅为1家，2011年、2012年也只有2家，2013年有5家。行业分布涉及农业、卫星导航、房地产、医药、农药化工等领域。

而今年以来，共计有15家上市公司合资设立了143.22亿元的并购基金。另外多家企业也表达了筹备意向。可见此类并购基金的爆发之势。

这类并购基金虽然因组织、控制以及分工模式不同有多种类型，但共有的最主要的特点是该模式以上市公司收购目标企业为退出渠道。

据专业人士介绍：“这种模式是双赢。对于上市公司而言，一方面可以利用专业的投资团队及其便利的融资渠道，放大杠杆，为公司储备更多并购标的；另一方面将收购标的在并购基金下面运营一段时间，待孵化成熟后再注入上市公司，降低并购风险。此外，国内绝大部分的PE 退出渠道都高度依赖IPO，但目前IPO 渠道依然拥堵不堪，对于PE 等机构来说，待项目成熟后让上市公司收购，即降低了独自孵化项目的风险，且无疑拥有了一个更为理想的退出途径。”

概括而言，这类并购基金的优势在于，上市公司和投资机构可以实现：分工合作、风险共担、各取所需。

让我们把目光放回环保产业之上。近期，环保产业并购市场最值得关注的并不是具体的并购案，而是正并购基金——更具体的说，正是这种上市公司与投资机构合作的并购基金。这也是以上介绍的目的所在。

虽然投资环保领域的PE数量可观，但专业以环保企业并购为投资对象的基金数量就少得多了，而上市公司和投资机构共同成立的并购基金更是凤毛麟角。因而近期出现的这一趋势的确值得关注。

近年来，“环保产业和资本市场的结合”一直是备受关注和讨论，却并未有明确结论和共识的一个题目。而这类由行业内的上市公司参与发起，以实业为基础的产业并购基金恰恰体现了“产业资本”与“金融资本”的利益诉求的高度的互补性。我们认为这类产业基金对于环保产业来说意义主要体现在以下几个方面。

首先，对于并购重组，环保企业更加擅长“战略”，即对业务协同的规划，而投资机构更加在行“战术”，即并购的实际的专业化操作。二者结合可以发挥各自所长，提升并购重组的绩效。

其次，环保企业仅需部分出资，投资风险和资金压力都有所降低。杠杆收购对于流动资金较为有限的环保企业而言，意义重大。

第三，对于上市公司来说，不以本公司为收购主体可便于规避一些因并购触发的审核、披露义务，提升了收购效率。

综上种种，我们认为近日披露的环保上市公司参与成立并购基金并非个案，而是环保产业在资本市场的发展趋势之一。而这种上市公司和投资机构共同建立的模式因其特殊的组织和运行模式，或将成为推动环保并购浪潮到来的关键力量之一。

注：本文数据均来自江苏省（宜兴）环保产业研究院数据库（JIEI Database），转载本文请标明出处：转自2014年10月第7期，环保产业追踪JIEI Tracker，违者必究。