中国危废处置行业
亟待投资、先行者胜
环保部数据可能严重低估危废产生量并高估处置率
2010 年环保部等三部委颁布的《全国污染源普查公报》披露，2007 年全国危废产生量4,574 万吨，比当年环保部的口径1,079 万吨高出3 倍以上，我们推算当前危废的年产生量应该超过7000 万吨，是环保部披露数据的2 倍以上；同样，环保部披露危废处置利用率高达78%，我们测算实际约50%。
中国危废处置行业现状：亟待产能投资、年投资额可达到垃圾焚烧的一半
危废处置是法律、政策引导型行业，近年频频出现的环保事件导致两高司法解释和新环保法出台，我们预计危废处置行业也会因此受益，我们匡算中国若要在2020 年实现危废处置利用率90%，则2013-2020 年年均需投资150 亿元。
危废行业经营模式：政府特许、无害化优于资源化
危废处置由政府特许经营但政府不就产能承诺保底量，资源化是企业从排污企业购买有价值的危废加工提炼后根据产品价格随行就市销售，无害化是企业收集、处置危废后根据政府指导价向排污企业收费，无害化部分取决于政策监管且增加排污企业成本，中国长期环保意识淡薄导致产能建设严重不足。广东、江苏为例，无害化产能都只有资源化产能的零头，政策趋严后产能瓶颈凸显。
关注危废运营公司
我们判断危废投资可能成为继垃圾焚烧投资之后又一环保投资热点，东江环保目前在建产能是已投产能的2 倍以上，以垃圾焚烧为主业的光大国际也正向危废投资领域进军，桑德环境和万邦达过去3 年也都进行了危废项目收购。
首次覆盖
东江环保
占据地利、抢得先机
专注危废20年，成长为全国危废龙头
公司专注危废、兼顾市政废物处置，立足广东、布局华东。2003至13年净利润从2千万元增长到2亿元，过去10年除铜价下跌的08年和13年外其他年份业绩均保持增长。2012年A股上市，13年收入15.8亿元，全国领先。
资源化、无害化兼有，资源化竞争较激烈、无害化毛利高
公司危废处置地域分布以广东为主，江苏、浙江为辅。广东省危废产生量300万吨，对应危废资质324万吨，但其中焚烧+填埋仅10万吨，资源化和无害化的数量严重不匹配，这导致行业现状：1、资源化领域——竞争日趋激励，行业毛利率下行，叠加金属价格下降导致现有产能回报率下降；2、无害化领域——政府加大违法倾倒、转移危废的执法力度导致表观危废量大幅增加，无害化产能缺口极大，新建项目投产即可达产。按照
公司计划，未来3年公司产能大幅增长，其中无害化的占比将小幅提高。
收购兼并潜力较大
危废无害化处置是现阶段的稀缺资源，产能极度瓶颈，新项目受制于选址、环评等诸多因素新上产能的周期很长，因此现有项目纷纷扩产，但往往受制于资金等因素，这给予东江环保较好的并购时机，另外作为唯一上市的危废处置公司，公司的项目经验和资金优势非常有助于公司开疆扩土。
估值：首次覆盖给予39.9元目标价和“中性”评级
我们预计2014-16年公司EPS分别为1.11/1.58/2.09元，同比增速分别为24%/42%/32%。基于瑞银VCAM贴现现金流模型和8.5%的WACC，得到目标价39.9元，对应2014-16年PE分别为36/25/19倍。考虑到市场对公司未来三年的增长已有充分预期并已充分反映在股价中，我们首次覆盖东江环保，给予“中性”评级。
徐颖真
Yingzhen Xu
证券研究 电力、环保
China Utilities Equity Research
瑞银证券有限责任公司
UBS Securities Co.Limited
