中金环保【专题研究1：PPP推广大势开启，注入环保行业新活力】

汤砚卿yanqing.tang@cicc.com.cn ;

孙维容weirong.sun@cicc.com.cn

1.PPP定义：政府、社会资本深入合作，“同”享收益、“共”担风险

PPP（public-private partnership）即“公私合营”模式，定义存广义、狭义之分。广义的PPP，包括了几乎所有政府服务外包的各类形式，包括带有融资功能的BOT、TOT、股权合作等，也包括不带融资功能的DBO、委托运营。狭义的PPP，是指政府与私人部门组成特殊目的机构（SPV），引入社会资本，共同设计开发、共担风险、全过程合作的公共服务开发运营方式。

狭义PPP和传统BOT存在区别。传统BOT属于广义PPP范畴内模式的一种，但狭义的PPP与传统BOT存在2方面的区别：1）BOT项目中的资本金投入基本来自社会资本，而PPP项目可能来自政府、社会资本合资；2）BOT项目前期由政府规划、设计，后期由社会资本建设和运营，前、后期衔接不佳，导致项目前期规划设计不够优化、后期运营低效；PPP则使得社会资本更多地参与前端设计、政府更多参与后期运营，提高项目整体的质量和效率。

2.政策趋势：2014年来多项PPP政策出炉，3方面体现本轮政策力度甚于以往

PPP非新概念，早在2005年，国务院即出台PPP类的政策——非公经济“36条”，此后2010、2012年分别再提。2014年以来，系列PPP政策出台，与往年政策相比，我们发现主要区别体现在3方面：1）从措辞来看，对于引入社会资本，从早年的“允许”到“鼓励”；2）从政策发文机构来看，早年国务院牵头、住建部响应，到2014年以来，继国务院发布定调政策后，发改委、财政部均有配套政策推出。3）从政策密度来看，2014年出台PPP类政策4项，而2005、2010、2012年分别发布1、2、1项。

3.环保PPP空间：整体产能空间不变，但市场化运营比例提升

PPP是模式上的转变：更多环保民企有望进入运营领域，弱化国企垄断。1）历史经验来看，在市政环保设施的运营领域，民营企业因资源、资金“短板”，较难与国有企业匹敌，在资金要求相对较低、竞争激烈的工程领域，则民企众多。一个侧面证据是，在A股9家水务运营上市公司中，7家为国企背景。2）推广PPP的大背景下，政府乐于开放市政设施的运营市场，而上市的环保民企因激励机制灵活、融资实力增强，获取运营资产的机会将明显多于以往。

污水、生活垃圾处理存量产能市场化运营比例整体约50%，有待提升。我国早年的市政环保设施采用政府投资、政府（或其下属事业部门）运营的模式，市场化运营比例低。1）污水处理：截至2013年底存量产能约1.49亿吨/日、我们预计2014~2020年间需新建产能约4000万吨/日；目前，存量产能占比近80%，其市场化运营比例约50%，新建污水处理产能的市场化运营比例约为55%。2）生活垃圾处理：垃圾焚烧方面，截至2013年底，存量产能约15.5万吨/日，我们预计2014~2020年新建产能约15~20万吨/日；目前，存量产能占比近半，相当一部分由政府运营，新建产能的市场化运营比例约80%。垃圾填埋方面，我们估计截至2013年底的存量产能约为40万吨/日，2014~2020年净新增的产能较少；现有产能的绝大部分仍由政府运营。

（注：以上市场化运营比例数字来自：住建部、《水工业市场》、《污水处理观察》、中金公司研究部估算）

4.个股影响：PPP推广大势开启，环保民企面临新机会

新型商业模式推广，各出资方有望“共赢”。1）对于政府出资方，一般以环保设施实物出资，一方面，社会资本按比例现金出资后，政府后续新建、改造环保设施的资金有了保障，另一方面，社会资本对于环保资产的运营市场化要求更高，促使环保设施的盈利水平比单纯由政府运营时提升；2）作为社会资本出资方，一方面，可以分享市政环保设施运营的稳定回报，另一方面，依靠政府合资方的资源优势，可优先获取新建、改造环保设施的工程订单；3）若PPP项目的中长期目标是实现上市（即，环保资产证券化），作为原始出资人，政府、社会资本均将受益于初始投资增值、甚至翻倍。碧水源的云南项目、巴安水务的贵州项目，都是典型的例子，具体分析如下。

典型1：碧水源云南水务PPP项目。1）PPP项目公司：云南水务产业发展公司，下属资产为云南省优质水务运营资产；2）出资方：云南水务（政府背景）、碧水源、私募基金、PPP公司29名员工，持股比例分别为42%、36%、18%、4%，其中云南水务为水务资产（实物）出资，其余几方现金出资；3）截至2014年底，PPP项目公司已完成股份制改制，预计于2015年实现港股上市。假定以2倍PB发行，则碧水源具备9亿元的潜在投资收益；假定以2.5倍PB发行，则潜在投资收益为14亿元。（参考：截至2015年2月25日，A股水务公司PB平均为3.5倍，H股平均为3.2倍）

（测算方法：假定云南水务产业公司上市后，碧水源在二级市场出售其全部股权，根据处置长期股权投资相关最新会计准则规定，投资收益=PPP项目公司权益市值-长期股权投资账面价值。截至2014年中报，碧水源持有云南水务产业36%股权的账面价值为7.9亿元；截至2014年1季度末，云南水务产业的净资产为24亿元；因此，潜在投资收益=24x发行PB倍数x36%-7.9）

典型2：巴安水务贵州水务PPP项目。1）PPP项目公司：贵州水务股份公司，下属资产为贵州省优质水务运营资产；2）出资方：贵州水务（政府背景）、产业基金、巴安水务，持股比例分别为51%、39%、10%，其中贵州水务为水务资产（实物）出资，其余几方现金出资；3）公告明确，PPP项目公司将在未来3~5年内争取具备上市条件。

关注顺应行业趋势、积极拓展PPP业务的民营环保企业。推荐碧水源（借力再融资，有望通过PPP开展新一轮扩张），关注万邦达（工业水处理龙头，通过PPP模式进军市政领域）、巴安水务（试水PPP项目，中长期业绩弹性可期）、维尔利（垃圾渗滤液处理龙头，有意涉足PPP模式助力转型）。

详情请参2月25日报告：《行业研究*专题研究1：PPP推广大势开启，注入环保行业新活力》