水务行业现有行业集中度之低让人侧目，在《水十条》后，水务行业有望复制前些年燃气行业的并购圈地扩张的剧情，而水务行业的自然垄断性圈到即是赚到，PK烧钱的时候来了。一查吓一跳，两位带头大哥居然都是帝都国资委下属企业：北控水务集团和首创股份，本文就先带来帝都水务双雄之上篇：首创股份。

一、行业介绍

1、中国水资源

到2013年底，中国全年水资源总量（包括地表水及地下水）为27,860亿吨。2009年至2013年，中国人均水资源量为2,018吨。根据联合国标准，中国正面临介乎中度（人均1,000至2,000吨）与轻度（人均2,000至3,000吨）缺水问题。随着中国政府人口政策的放松，未来10到15年人口增长率预期会稳步上升，这可能导致中国面临严重缺水状况。目前，水质差劣是造成水资源匮乏的主要原因。加强污水处理及提高水再生利用率是解决中国用水危机的一项重要步骤。

2、中国水务行业背景

由于中国经济持续增长及城镇化加快，以及生活水平不断提高，公共基础设施改造及或建设，尤其是市政水务行业的基础设施改造或建设已成为中国政府的当务之急。市政水务基建的发展，传统上一直由国家或地方政府全权负责。然而，单单由地方政府的投资现不足以满足水务设施建设的巨大需求。政府资金及投资不足阻碍水务行业的技术改进及提供优质客户服务。为填补这一资金缺口，中国政府不断采用以市场为导向的方法透过邀请民营企业投资水务行业。

2014年9月，财政部首次公布政府和社会资本合作模式「PPP」的官方定义，鼓励在公共服务领域（包括供水及污水处理行业）推广运用此营运模式。目前，PPP营运模式在水务行业的最常见应用为采用BOT、BT、BOO、TOT及EPC项目模式。在有关模式中，BOT模式最常用于中国公共事业项目的投资安排。

2015年4月的《水污染防治行动计划》的10项措施，包括全面控制污染物排放、提高科学及技术支持及全面利用市场主导制度。该等条文旨在协助水务企业严格控制排放标准、引入先进技术并推广多元投资，包括引入社会资金、增加政府拨款。行业标准更趋严谨、技术的提升及经扩展的投票规模，预期中国水行业的未来发展将会有新机遇。

3、水务行业结构

我国水务行业较为分散而且主要以非市场化方式运营，尤其是供水与市政污水处理市场。行业中的前五和前十市场占有率分别只有11%和16%。即便是龙头企业北控水务市场份额也只有3.6%。与之相对的是，50%的现有市场污水处理能力和70%的供水能力掌握在地方政府手中。

目前在中国的水务市场中，水务运营企业可以其管理层定位和发展风格划分为三类：

1）激进市场化型：这类企业一般具有较强的资本实力，快速的扩张业务规模与覆盖区域，涵盖全国多个省市，业绩增长较快，业务布局多元，发展思路灵活；但快速扩张产生较大的资金压力，结算水价较为市场化，利润空间较为稳定，如首创股份和北控水务。

2）政府扶植型：此类企业一般为地区国资委控股，所掌握的水务资产主要集中在注册地省市内部，结算水价较高，盈利能力较强，现金流回流较为稳定，资金压力小，但业绩增长相对较弱，如重庆水务和洪城水业。

3）公用事业型：此类企业一般为当地政府控股，定位为服务区域民生而不是企业本身的盈利，结算水价较低，企业盈利性较弱，难以达到上市要求。

这样的行业结构就像极了燃气行业并购潮大跃进前期的格局，行业属性也和燃气行业相似，回顾当年燃气行业发展的路径，领先集团凭借上市融资优势，央企靠干爹民企靠勇猛，买买买之后行业集中度迅速提升，第一集团的优势越来越大，不激进的中小地方性燃气公司就只有悲剧的被收购的命，想想当年郑州燃气被华润私有化的恶心剧情…所以在行业并购潮前水务企业选择必然是优先选择第一集团，越激进的的越好。

接下来主角终于出现了，分别是A股的首创股份和H股的北控水务，这两位爷大股东都是北京市国资委，后来在查才发现帝都的公共行业上市公司都很牛…壮哉我大帝都，这次就先来帝都水务双雄篇的上篇：首创股份。

核心逻辑：行业集中度低---并购新建带来产能提升---行业集中度提升---价改带来利润二次增长（企业竞争力差异体现在综合融资能力的差异）

二、企业介绍

1、控股股东

首创股份的实际控制人为北京市国资委全资控股的首创集团。主营业务为水务固废等环保业务及一堆杂七杂八的其他行业，接下来的看点在水务。2015年1月23日，公司完成非公开发行的股权登记，以9.77元/股的价格向5家机构投资者发行2.1亿股，占发行总股本的8.73%。发行后，首创集团持股比例降至54.32%，其他股东均为机构投资者，持股比例最高仅为2.06%，首创集团仍保持对公司的实际控制权。

2、主营业务

2014年，公司实现营业收入558,938.32万元，同比增长32.12%；实现利润总额87,195.63万元，同比减少20.27%；实现归属于母公司所有者的净利润61,023.24万元，同比增长1.49%。

报告期内，实现营业收入558,938.32万元，收入结构基本稳定。其中：

①水务固废等环保业务：实现营业收入348,062.32万元，为公司营业总收入的62.27%。公司通过积极拓展市场，新收购的水务项目运营及首创环境固废收入增加是收入增长的主要原因。

②快速路业务：实现营业收入37,858.57万元，占公司营业总收入的6.77%。公司大力提高服务质量，改善车辆通行速度，弥补了部分公交专用道和节假日小客车免费通行等政策的不利影响。

③土地开发业务：实现营业收入161,969.07万元，占公司营业总收入的28.98%。

④其他：实现营业收入11,048.36万元，占公司营业总收入的1.98%。

现有的业务线又杂又多，也没啥好分析的，接下来几年关键看水务。2014年公司及下属公司持续通过BOT、TOT、收购兼并等方式开拓水务市场，目前公司的水务投资、工程项目分布于全国17个省、市、自治区，共计49个城市，已基本形成了全国性布局，并已在湖南省、山东省等地实现了一定的地域优势，形成了规模效应，公司合计拥有约1600万吨/日的水处理能力，服务人口超过3500万人，位居国内水务行业前列。与此同时，公司积极开拓固废处理业务，通过投资、收购等方式扩大在固废处理行业的影响力，已在全国14个省市开展业务，并已具有相当规模。

3、投资并购

第一部分已经证明接下来领先水务企业会进入疯狂的买买买比圈地能力的时候了，归根结底就是比融资和花钱的能力。来看看这些年首创股份买的过不过瘾。

2014年7月30日，售北京京城水务责任有限公司51%股权，受让方为合资方北京城市排水集团有限责任公司，转让价款22.71亿元。此次剥离行为主要由于北京市结算水价上调承压，京城水务资产回报率长期处于较低水平，对公司的市场化发展产生不利影响。2013年，京城水务净资产回报率为3.8%，显著低于首创股份6.1%的水平。一波回收了22.71亿的资金，好有钱。

2013年8月发布非公开发行预案，14年末已核准，以15个市政项目与补充流动性资金为募投方向，募集资金20.54亿元。预案中涉及10个污水处理项目，处理能力合计59万吨/日、3个供水项目，处理能力合计79万吨/日和2个生活垃圾处理项目，处理能力合计350吨/日。（Ps下图有错，淮南首创1.25亿的项目在第二次修订中取消了，补充流动资金改成6.1亿）

除了以上两个大手笔之外，近年来还进行了以下的投资。

进入2015年以来，还是并购动作不断，基本上隔几天就来一发投资公告，小的就不展开说了，说个最近的大手笔。

2015年5月15日,下属全资子公司首创(香港)有限公司将收购由控股股东下属公司首创华星国际投资有限公司(以下简称“首创华星”)持有的BCGNZInvestmentHoldingLimited公司(以下简称“BCGNZ”)65%股权,BCGNZ下属公司主要业务为固体及液体废弃物的收集与处理,位于新西兰境内。本次收购价款拟为2.93亿美元(约合17.93亿元人民币,含已支付的意向金5亿元人民币)。首创股份称,本次收购符合公司的战略发展和管理需求,将有助于公司固废处理业务的进一步发展,符合公司长远发展目标。

小结：首创股份的连串动作都和预期的一致，不停的并购和新增项目，特别是14年开始出现明显的加速趋势，在15年也保持了相当迅猛的势头，大的方向是向好的，和A股其他水务公司一横向对比差别就出来了，首创的动作是最快，执行最到位的，但是这么冲的这么猛，资金流顶不顶得住。之后会不会出现把非水务环保类的资产卖回给集团公司，继续套现买买买？

三、总结展望

1、最理想的剧本

行业并购潮和大跃进式的新增产能同时在进行，对于上市企业而言，最优的模式是并购为主，新建为辅，虽然自建项目投资回报率会比较高，但是对于资金回笼的压力比较大，并购现成的水务资产，虽然投资回报率低点能立刻并表形成现金流，直接提高当期的营收，对股价形成支撑，为后续持续的融资奠定基础，形成良好的正循环，要不新增产能过多，营收增速慢，股价是经不起风吹雨打的…

其实这些问题的核心还是钱，就是融资能力的问题，在于融资能力能否跟上激进的投资并购。

上文第一部分已经展示了A股和港股融资的一个重大区别，上市之后，不完全统计北控已经进行了多次融资，累计在市场上融了65亿人民币，而且几乎是到了随治随走的地步，带动营收稳步提升坐上行业第一的位置（详见下篇）…而首创股份发力之后的融资是一波就干20亿，量足管饱，但是制度上的问题流程真心慢，13年提案到14年才过审...

所以从融资角度上，H股的北控有制度上的优势，但是A股的首创这会有强劲的估值优势，如果来第二发增发的话，应该能融到非常多的钱…

2、首创的估值

首创在13年底14年初开始进入并购模式后，这两年密集的投了相当多的项目，产能会会陆续的释放出来，加上首创水务类的基数相对较低，接下来这几年水务类营收应该会突飞猛进，类似北控前两三年的路子，利润就没法预测了…估计之后不够钱花的时候会把非环保类的业务置换给首创集团的其他业务上市公司或者直接卖给集团，回笼资金集中精力做环保。在这波全民突击之后PE直接刷到了50多…单单这样看可能还不觉得什么，和北控比起来距离就来了（具体留意下篇），详细数据不罗列了，看下图：

另外看看首创一季度现金流量表就深刻的感受到啥叫赚钱如抽丝，花钱如流水…

原标题:首创股份：帝都水务双雄之一 并购项目陆续释放产能（上篇）

首创股份：帝都水务佼佼者 并购项目陆续释放产能