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究 / 环
保
行
业
环保行业2014 年半年报业绩回顾
业绩高增现金流有待改善
四重因素助行情持续演绎
2014 年9 月5 日
强于大市（维持）
投资要点
工程设备类：整体业绩快速增长，固废领域表现突出。2014 年上半年工
程设备类环保公司收入、净利润分别同比增24.9%、31.7%，延续快速增
长态势并位居市场各行业增速排名前列。具体看，固废（工程设备及资源
化）业绩增长最快（+41.5%），监测（设备）、大气（工程设备）及水（工
程设备）增速分别为30.3%、28.1%及17.1%，其中水（工程设备）由于
结算多集中于下半年使得全年业绩增速有望出现明显回升。环保行业整体
毛利率为27.8%，同比微降0.7 个百分点，其中水（工程设备）毛利率同
比提高2.8 个百分点，主要与收入结构变化及业务改善有关。
应收账款攀升，现金流有待改善。截至2014 年半年度，工程设备类环保
公司应收账款余额140.0 亿元，较年初增加25.2 亿元（或+21.9%），规
模持续攀升。格林美、东江环保（源自家电拆解补贴及污泥等市政业务付
款暂未收到）、国电清新等相比年初增幅较大，桑德环境、碧水源、龙净
环保、龙源技术、盛运股份绝对额超过10 亿元。2014 年上半年行业经营
性现金流净额为-21.8 亿元，而去年同期则为-12.7 亿元，表明情况仍然不
容乐观，以市政为主要客户的桑德环境、碧水源现金回笼有待下半年改善。
水务运营类：财务费用因素对业绩形成一定拖累。2014 年上半年，水务运营
公司收入及净利润分别同比增16.7%、2.7%；毛利率下滑1.1 个百分点至
44.9%，加之期间费用率上升2.4 个百分点（主要源于财务费用率提高），致
净利率同比降3.3 个百分点至24.0%。国中水务业绩增速最快（+79.2%），
源于收购天地人100%股权并表及2013 年8 月完成对宁阳磁窑污水收购。
重庆水务、兴蓉投资业绩出现下滑，与资金成本压力增加、汇兑损益有关。
持仓分析：东江环保、桑德环境等获较多增持。截至2014 年半年度，根
据对各家环保上市公司前十大流通股东的统计，机构投资者持股市值排名
前三位依次为桑德环境、碧水源及盛运股份，分别达到17.0、13.2 及8.4
亿元。从Q2 持仓变动情况来看，机构投资者针对东江环保、桑德环境、
先河环保等显著增持，而菲达环保、盛运股份、万邦达遭到较多减持。
风险提示。环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧致政府支付意愿或
能力下降；资金成本上升；环保项目进度慢于预期；限售股解禁等。
投资策略：四重因素推动板块行情持续演绎。考虑到“十二五”收官阶段
环保项目有望加快推进并对上市公司业绩形成重要支撑，而水、土壤等行
动计划以及环境税等政策有望持续推进，维持行业“强于大市”评级。我
们认为，后续板块行情有望在投资回升、政策预期、订单/并购落地、估
值切换等四重因素推动下持续演绎。结合所在细分领域景气度、后续政策
预期、未来潜在催化剂及目前估值水平，重点推荐碧水源、桑德环境、东
江环保、瀚蓝环境及万邦达，建议关注津膜科技、中电环保、维尔利、盛
运股份及聚光科技。此外，若《清洁煤炭发展利用行动计划》出台有望带
动大气板块阶段性活跃，相关标的包括龙净环保、菲达环保、中电远达等。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称
股价
（元）
EPS（元） P/E（倍）
P/B 评级
2013 2014E 2015E 2016E 2013 2014E 2015E 2016E
碧水源 31.90 0.79 1.16 1.65 2.26 40 28 19 14 5.8 买入
桑德环境 25.11 0.69 0.97 1.32 1.70 36 26 19 15 4.7 买入
东江环保 33.84 0.60 0.81 1.27 1.98 56 42 27 17 5.0 买入
瀚蓝环境 13.28 0.39 0.47 0.67 0.87 34 28 20 15 3.1 买入
万邦达 33.40 0.57 0.87 1.20 1.53 59 38 28 22 4.1 买入
资料来源：中信数量化投资分析系统 注：股价为2014 年9 月4 日收盘价
中信证券研究部
王海旭
电话：021-20262112
邮件：wanghx@citics.com
执业证书编号：S1010510120063
吴非
电话：021-20262101
邮件：wf@citics.com
执业证书编号：S1010510120066
崔霖
电话：021-20262124
邮件：cuil@citics.com
执业证书编号：S1010513080002
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
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-12%
-2%
8%
18%
28%
38%
130902 131202 140302 140602 140902
沪深300 环保
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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目录
半年报回顾：工程设备延续高增，财务费用拖累水务 .......................................................... 1
工程设备类：业绩续高增，质量待改善 ............................................................................... 1
水务运营类：财务费用因素对业绩形成一定拖累 ................................................................ 8
持仓分析：东江环保、桑德环境等获较多增持 ..................................................................... 9
风险提示 ............................................................................................................................. 10
投资策略：四重因素推动板块行情持续演绎 ...................................................................... 10
插图目录
图1：A 股分行业2014H1 业绩增速 .................................................................................... 1
图2：工程设备类环保公司整体收入增速 ............................................................................ 2
图3：工程设备类环保公司整体净利润增速 ........................................................................ 2
图4：2014H1 细分领域营业收入及增速 ............................................................................. 2
图5：2014H1 细分领域净利润及增速 ................................................................................. 2
图6：2014H1 工程设备类环保上市公司净利润增速 ........................................................... 2
图7：工程设备类环保公司整体利润率 ................................................................................ 4
图8：工程设备类环保公司整体费用率 ................................................................................ 4
图9：水（工程设备）整体利润率 ....................................................................................... 6
图10：固废（工程设备及资源化）整体利润率 ................................................................... 6
图11：大气（工程设备）整体利润率 .................................................................................. 6
图12：监测（设备）整体利润率 ........................................................................................ 6
图13：季度末应收账款余额及期间变动 .............................................................................. 7
图14：2014 年上半年应收账款同比变动幅度 ..................................................................... 7
图15：2014 年半年度应收账款余额 ................................................................................... 7
图16：营业收入、净利润、经营性现金流净额 ................................................................... 7
图17：2014 年上半年净利润与经营性现金流净额 ............................................................. 7
图18：水务运营整体收入及净利润增速 .............................................................................. 8
图19：水务运营整体利润率 ................................................................................................ 8
图20：2014Q2 期末机构持股市值 ...................................................................................... 9
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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表格目录
表1：29 家环保行业样本公司 ............................................................................................. 1
表2：水（工程设备）公司收入及净利润增速 ..................................................................... 3
表3：固废（工程设备及资源化）公司收入及净利润增速 ................................................... 3
表4：大气（工程设备）公司收入及净利润增速 ................................................................. 4
表5：监测（设备）公司收入及净利润增速 ........................................................................ 4
表6：水（工程设备）公司毛利率 ....................................................................................... 5
表7：固废（工程设备及资源化）公司毛利率 ..................................................................... 5
表8：大气（工程设备）公司毛利率 ................................................................................... 5
表9：监测（设备）公司毛利率........................................................................................... 6
表10：水务运营公司收入及净利润增速 .............................................................................. 8
表11：水务运营公司毛利率 ................................................................................................ 8
表12：2014Q2 重点环保公司前十大流通股东中机构持股变动情况 ................................... 9
表13：重点环保上市公司盈利预测、估值及评级 .............................................................. 11
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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半年报回顾：工程设备延续高增，财务费用拖累水务
环保类上市公司2014 年半年报披露完毕，我们选取29 家典型公司，并分别针对工程
设备类（水、固废、大气及监测）和水务运营类环保企业加以分析比较。
表1：29 家环保行业样本公司
分类 上市公司
水（工程设备） 万邦达、碧水源、中电环保、巴安水务、津膜科技
固废（工程设备及资源化） 桑德环境、盛运股份、维尔利、格林美、东江环保
大气（工程设备） 龙净环保、菲达环保、三维丝、龙源技术、科林环保、永清环保、国电清新、神雾环保
监测（设备） 先河环保、聚光科技、雪迪龙
水务运营 首创股份、国中水务、瀚蓝环境、洪城水业、创业环保、重庆水务、江南水务、兴蓉投资
资料来源：中信证券研究部
工程设备类：业绩续高增，质量待改善
整体业绩快速增长，固废领域表现突出
2014 年上半年，工程设备类环保公司实现营业收入134.5 亿元，同比增24.9%；归属
母公司净利润15.1 亿元，同比增31.7%（Q1 增速为25.4%），继续保持良好增长态势，且
增速与其他行业相比排名居前，而同期A 股全部上市公司净利润增速为10.1%。
图1：A 股分行业2014H1 业绩增速
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
各个细分领域来看，2014 年上半年固废（工程设备及资源化）增速最快（+41.5%），
监测（设备）、大气（工程设备）分别同比增长30.3%、28.1%，水（工程设备）由于尚未
到Q4 集中结算期使得增速仅为17.1%，预计全年业绩有望出现较为明显回升。
31.7%
10.1%
-50.0%
0.0%
50.0%
100.0%
CS综合
CS通信
CS建材
CS家电
CS环保
CS传媒
CS轻工制造
CS非银行金融
CS电子元器件
CS汽车
CS发电及电网
CS基础化工
CS纺织服装
CS建筑
CS计算机
CS医药
CS交通运输
CS银行
全部
CS农林牧渔
CS电力设备
CS石油石化
CS餐饮旅游
CS国防军工
CS房地产
CS食品饮料
CS机械
CS商贸零售
CS煤炭
CS钢铁
CS有色金属
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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图2：工程设备类环保公司整体收入增速
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图 3：工程设备类环保公司整体净利润增速
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图4：2014H1 细分领域营业收入及增速（万元）
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图 5：2014H1 细分领域净利润及增速（万元）
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图6：2014H1 工程设备类环保上市公司净利润增速
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
在水（工程设备）方面，碧水源业绩同比增长33.0%依然最快，其中核心业务污水处理
膜技术整体解决方案收入同比增76.0%，给排水工程收入规模有所下降。中电环保增速为
20.4%，源于工业及市政水处理项目推进较为顺利以及部分烟气治理及固废处置项目实现结
算；此外，公司在手订单较为充裕，上半年新承接合同额6.04 亿元，尚未确认收入合同额
达12.42 亿元。巴安水务营业收入小幅降3.5%、净利润同比增17.9%的主要原因是上半年
BT 项目确认投资收益约0.10 亿元，而项目储备亦较为丰富（订单额超过10 亿元）。津膜科
技上半年由于膜工程项目和膜产品销售增加带动业绩平稳增长15.2%，未来对于浙江地区工
业废水（印染等）市场开拓值得期待。万邦达受项目建设及结算周期影响业绩同比降8.8%，
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
2010A
2011A
2012A
2013A
2014Q1
2014H1
环保工程设备水
固废大气
监测
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2010A
2011A
2012A
2013A
2014Q1
2014H1
环保工程设备水
固废大气
监测
41.7%
32.9%
15.9%
11.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
固废监测大气水
2013H1收入(左轴) 2014H1收入(左轴)
增速(右轴)
41.5%
30.3%
28.1%
17.1%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
固废监测大气水
2013H1净利润(左轴) 2014H1净利润(左轴)
增速(右轴)
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
龙源技术
菲达环保
盛运股份
雪迪龙
维尔利
国电清新
三维丝
格林美
桑德环境
碧水源
永清环保
先河环保
中电环保
巴安水务
东江环保
津膜科技
龙净环保
聚光科技
万邦达
科林环保
天立环保
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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而目前执行中的华北石化PC（2.97 亿元）、陕煤煤焦油废水处理（3.89 亿元）、宁煤高盐水
零排放BOT 等项目有望顺利推进，从而支撑全年业绩保持较快增长。
表2：水（工程设备）公司收入及净利润增速
收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 净利润增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
碧水源 72.7% 76.9% 31.2% 20.8% 碧水源 63.3% 49.3% 37.0% 33.0%
中电环保 51.1% 48.3% 14.0% 12.0% 中电环保 24.0% 20.5% 22.6% 20.4%
巴安水务 126.4% 24.7% -21.7% -21.7% 巴安水务 96.3% 42.5% 22.7% 17.9%
津膜科技 33.0% 31.3% 11.1% 17.9% 津膜科技 36.9% 35.6% 14.8% 15.2%
万邦达 66.4% 32.9% 15.5% -6.8% 万邦达 30.7% 42.3% 2.9% -8.8%
行业整体 68.9% 56.7% 15.6% 11.0% 行业整体 54.5% 45.1% 17.1% 17.1%
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
固废（工程设备及资源化）方面，盛运股份上半年实现93.4%的业绩高增主要是因为参
股丰汇租赁的投资收益贡献，此外传统的尾气净化设备业务收入增长亦较快（+41.8%），预
计下半年本部确认垃圾焚烧BOT 项目工程利润有望显著增加。维尔利工程项目结算较多
（2013 年新签订单大幅增长且部分新获项目陆续开工）使得净利润增速回升显著，与此同
时业务顺利拓展，上半年新中标工程订单（含BOT）3.68 亿元。格林美电子废弃物、镍粉、
塑木型材及电池材料业务收入均实现快速增长，带动整体业绩同比增长40.2%。桑德环境净
利润延续较快增速（+39.9%），湖南静脉园、重庆开县等垃圾焚烧BOT 项目及其他承接EPC
工程推进较为顺利，资源再生、垃圾清运等新业务规模不断扩大。受益于“两高”司法解释，
东江环保危废无害化业务收入增长强劲（+38.2%），尽管上半年现货铜价均同比下降约10%，
但资源化产品销量增加及废旧家电扩产推动资源化业务收入同比增12.4%，加之污泥处置等
市政项目投产，共同助推公司业绩增速进一步回升至17.5%（Q1-3 预告为5%~25%）。
表3：固废（工程设备及资源化）公司收入及净利润增速
收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 净利润增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
盛运股份 27.6% 37.9% 23.0% 18.3% 盛运股份 16.1% 108.5% 116.7% 93.4%
维尔利 34.4% -21.5% 35.9% 68.3% 维尔利 42.5% -57.5% 14.3% 70.9%
格林美 54.4% 145.8% 41.0% 40.8% 格林美 11.7% 7.0% 53.5% 40.2%
桑德环境 31.3% 27.1% 38.7% 65.2% 桑德环境 42.9% 36.2% 41.2% 39.9%
东江环保 1.4% 4.0% 10.7% 19.9% 东江环保 30.9% -21.9% 10.7% 17.5%
行业整体 26.2% 47.1% 31.4% 41.7% 行业整体 31.9% 16.1% 39.7% 41.5%
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
大气（工程设备）方面，龙源技术2013 年由于应对实际运行中发现问题和缺陷的产品
引起销售费用增加，2014 年以来这一不利影响已经消除，加之低氮及锅炉余热利用业务继
续保持良好增长态势，推动上半年业绩增速达105.3%。受益于国家治理PM2.5 不断深入以
及公司自身利润率改善，菲达环保营业收入、净利润分别同比增长25.9%、102.0%。国电
清新上半年脱硫脱硝EPC 收入快速增长，特许经营业务规模亦持续扩大，从而实现60.7%
的业绩增速。三维丝营业收入小幅增长4.9%，但成本控制良好带来毛利率提升，使得净利
润增长54.3%。永清环保业绩增长30.8%的主要原因是脱硫脱硝工程收入增加较多，而环境
修复药剂业务亦开始贡献利润。龙净环保上半年脱硫脱硝工程、除尘设备及安装收入增长较
为平稳，分别为19.0%、13.2%，但房地产销售收入下滑对整体业绩增速有所拖累。科林环
保业绩延续下滑（-10.6%），其中冶金节能设备业务表现不佳。神雾环保上半年营业收入仅
为0.26 亿元（-88.5%），通过对部分亏损资产进行适当剥离实现扭亏为盈，未来将积极利用
“神雾热装式节能密闭电石炉”相关专利技术及其工艺包，加强电石行业节能减排领域的订
单开拓。
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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表4：大气（工程设备）公司收入及净利润增速
收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 净利润增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
龙源技术 39.9% 11.6% 22.4% 60.9% 龙源技术 21.5% -9.4% 38.6% 105.3%
菲达环保 0.6% 16.9% 27.0% 25.9% 菲达环保 17.9% 111.1% 155.9% 102.0%
国电清新 -14.5% 99.6% 60.6% 95.5% 国电清新 1.8% 72.2% 65.9% 60.7%
三维丝 4.9% 44.8% -12.3% 4.9% 三维丝 -71.5% 521.2% 16.0% 54.3%
永清环保 65.3% 12.6% 10.1% 47.3% 永清环保 51.5% 0.5% -38.9% 30.8%
龙净环保 20.6% 31.3% 13.4% 3.9% 龙净环保 15.5% 56.9% 6.7% 7.1%
科林环保 19.9% -0.2% -22.3% -15.4% 科林环保 -43.8% -43.3% 9.2% -10.6%
天立环保 126.0% -63.9% -92.6% -88.5% 天立环保 27.1% -257.1% -202.6% -83.3%
行业整体 22.2% 19.6% 12.2% 15.9% 行业整体 11.2% 3.1% 1.4% 28.1%
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
监测（设备）方面，雪迪龙脱硫脱硝监测产品快速增长及理财产品投资收益增加推动业
绩同比增长73.8%；先河环保大气监测产品实现较大幅度增长使得上半年净利润增速达到
20.8%；聚光科技业绩表现平稳（+5.9%），主要源于环境监测系统及运维服务收入增长。
表5：监测（设备）公司收入及净利润增速
收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 净利润增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
雪迪龙 15.5% 55.6% 45.9% 43.8% 雪迪龙 22.6% 34.3% 68.4% 73.8%
先河环保 43.6% 59.1% 144.0% 53.0% 先河环保 15.7% 29.2% 扭亏 20.8%
聚光科技 9.3% 12.6% 26.4% 22.8% 聚光科技 1.6% -10.3% -25.0% 5.9%
行业整体 15.0% 30.9% 41.6% 32.9% 行业整体 9.3% 9.2% 41.1% 30.3%
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
水板块毛利率有所提升
2014 年上半年，工程设备类环保公司整体毛利率水平为27.8%，同比微降0.7 个百分
点，总体保持平稳态势。与此同时，行业期间费用率同比提高0.2 个百分点至15.0%（销售
费用率-0.5 个百分点、管理费用率-0.2 个百分点、财务费用率+0.9 个百分点），实际所得税
率降0.9 个百分点至13.1%。综合来看，上半年工程设备类环保上市公司净利润率为11.2%，
同比提高0.6 个百分点。
图7：工程设备类环保公司整体利润率
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图 8：工程设备类环保公司整体费用率
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
水（工程设备）方面，2014 年上半年行业整体毛利率、净利率分别为31.8%、14.3%，
同比提高2.8、0.7 个百分点。两家膜技术设备集成公司碧水源、津膜科技毛利率维持相对
较高水平，分比为44.6%、34.2%，同比提升4.8、4.6 个百分点，主要与收入结构变化及业
务改善有关。三家工业水处理工程类企业万邦达、中电环保、巴安水务毛利率波动区间为
25%~30%，同比变化不大（幅度均小于1 个百分点）。
0.0%
5.0%
10.0%
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2014H1
毛利率期间费用率净利率
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销售费用率管理费用率财务费用率
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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表6：水（工程设备）公司毛利率
累计毛利率 2011A 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
津膜科技 41.0% 38.9% 43.9% 46.9% 44.6%
碧水源 47.4% 42.8% 37.2% 30.8% 34.2%
中电环保 33.8% 28.9% 28.3% 27.2% 27.4%
万邦达 26.8% 23.0% 26.8% 23.1% 26.2%
巴安水务 37.2% 31.1% 31.6% 25.7% 24.9%
行业整体 40.6% 36.3% 34.8% 29.9% 31.8%
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
固废（工程设备及资源化）方面，2014 年上半年行业整体毛利率同比降1.2 个百分点
至28.9%，净利率同比持平为13.2%。除格林美外，固废类公司毛利率普遍处于30%~40%。
盛运股份由于新增焚烧炉及其他设备业务收入以及传统尾气净化设备业务改善带动综合毛
利率同比提高6.9 个百分点至37.0%。桑德环境毛利率同比降4.4 个百分点的主要原因是新
增贵金属回收、环卫等毛利率相对较低业务，而前者由于上半年负荷率较低致毛利率仅为
-4.0%，预计下半年有望出现明显改善。维尔利、东江环保、格林美毛利率水平保持平稳。
表7：固废（工程设备及资源化）公司毛利率
累计毛利率 2011A 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
维尔利 41.9% 40.2% 36.8% 40.2% 38.7%
盛运股份 31.7% 27.1% 32.7% 34.3% 37.0%
桑德环境 36.8% 38.5% 35.2% 35.4% 34.0%
东江环保 34.8% 36.9% 30.5% 32.7% 32.7%
格林美 31.7% 25.8% 16.6% 19.7% 19.1%
行业整体 34.8% 33.8% 27.1% 29.3% 28.9%
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
大气（工程设备）方面，2014 年上半年行业整体毛利率同比小幅下降1.8 个百分点至
22.2%，净利率同比提高0.7 个百分点至7.6%。三维丝原材料成本控制较好使得毛利率同比
提升4.6 个百分点至32.8%。以火电除尘为主要收入来源的龙净环保、菲达环保毛利率水平
较为稳定。国电清新、龙源技术毛利率同比下降均超过9 个百分点，前者主要是由于EPC
业务规模快速增长及收入占比提高，而后者的低氮燃烧、等离子产品毛利率均有所下滑且新
增锅炉余热利用产品收入（毛利率仅为17.1%）。
表8：大气（工程设备）公司毛利率
累计毛利率 2011A 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
国电清新 40.4% 39.1% 36.2% 39.9% 34.4%
三维丝 28.8% 27.7% 33.4% 33.0% 32.8%
天立环保 40.0% 28.3% 18.2% 17.2% 26.4%
龙源技术 39.2% 34.1% 30.5% 29.6% 26.1%
科林环保 24.0% 19.6% 20.4% 24.8% 22.9%
龙净环保 24.2% 22.6% 21.2% 24.5% 21.7%
菲达环保 15.7% 15.8% 16.0% 17.0% 16.1%
永清环保 22.7% 22.4% 19.8% 16.6% 15.6%
行业整体 25.7% 24.0% 22.7% 24.0% 22.2%
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
监测（设备）方面，2014 年上半年行业整体毛利率、净利率为46.5%、15.6%，尽管
同比分别下降2.2、0.3 个百分点，但依然处于相对较高水平。具体来看，先河环保提高1.4
个百分点（环境监测、运营服务业务表现均较好），雪迪龙下降1.1 个百分点，聚光科技下
滑3.4 个百分点或依然源于推行解决方案业务模式使得外购设备比例增加等。
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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表9：监测（设备）公司毛利率
累计毛利率 2011A 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
先河环保 55.5% 50.4% 50.8% 47.4% 49.9%
聚光科技 53.7% 52.5% 49.1% 43.5% 48.2%
雪迪龙 48.9% 50.4% 45.7% 45.1% 41.9%
行业整体 52.7% 51.6% 48.3% 44.5% 46.5%
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图9：水（工程设备）整体利润率
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图 10：固废（工程设备及资源化）整体利润率
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图11：大气（工程设备）整体利润率
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图 12：监测（设备）整体利润率
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
应收账款攀升，现金流有待改善
截至2014 年半年度，工程设备类环保公司应收账款余额为140.0 亿元，较年初增加25.2
亿元（或+21.9%），规模持续攀升。具体公司层面，格林美、东江环保（主要源自家电拆解
补贴及污泥等市政业务付款暂未收到）、国电清新等相比年初增幅较大，而永清环保、维尔
利相比年初分别下降12.1%、7.0%，回款情况良好。从绝对额角度看，桑德环境（26.5 亿
元）、碧水源（16.5 亿元）、龙净环保（14.3 亿元）、龙源技术（10.1 亿元）、盛运股份（10.0
亿元）均超过10 亿元，其中桑德环境应收账款主要来自地方政府且持续攀升态势需要密切
关注。
0.0%
5.0%
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毛利率期间费用率净利率
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毛利率期间费用率净利率
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毛利率期间费用率净利率
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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图13：季度末应收账款余额及期间变动（万元）
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图14：2014 年上半年应收账款同比变动幅度
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图 15：2014 年半年度应收账款余额（万元）
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
现金流方面，2014 年上半年行业经营性现金流净额为-21.8 亿元，而去年同期则为-12.7
亿元，情况仍然不容乐观。具体公司来看，神雾环保、永清环保、科林环保等经营性现金流
净额与净利润匹配情况较好（但利润规模均相对较小），而以市政为主要客户的桑德环境、
碧水源现金回笼有待下半年改善。
图16：营业收入、净利润、经营性现金流净额
（万元）
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图 17：2014 年上半年净利润与经营性现金流净
额（万元）
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
0
200,000
400,000
600,000
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1,400,000
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2013Q2
2013Q3
2013Q4
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2014Q2
应收账款余额期间变动
-20%
0%
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格林美
东江环保
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菲达环保
桑德环境
碧水源
先河环保
龙源技术
中电环保
三维丝
聚光科技
盛运股份
万邦达
龙净环保
雪迪龙
科林环保
津膜科技
巴安水务
神雾环保
维尔利
永清环保
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桑德环境
碧水源
龙净环保
龙源技术
盛运股份
菲达环保
格林美
聚光科技
神雾环保
国电清新
中电环保
万邦达
雪迪龙
东江环保
维尔利
津膜科技
三维丝
先河环保
科林环保
巴安水务
永清环保
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营业收入净利润经营性现金流净额
-80,000
-60,000
-40,000
-20,000
0
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40,000
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神雾环保
永清环保
科林环保
三维丝
巴安水务
维尔利
中电环保
雪迪龙
东江环保
国电清新
津膜科技
万邦达
聚光科技
先河环保
盛运股份
龙源技术
龙净环保
菲达环保
格林美
碧水源
桑德环境
净利润经营性现金流净额
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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水务运营类：财务费用因素对业绩形成一定拖累
2014 年上半年，水务运营公司收入及净利润分别同比增长16.7%、2.7%；行业毛利率
下滑1.1个百分点至44.9%，加之期间费用率上升2.4个百分点（主要源于财务费用率提高），
致净利率同比降3.3 个百分点至24.0%。
具体公司来看，国中水务业绩增速最快（+79.2%），主要源于收购天地人100%股权并
表，以及2013 年8 月底完成对宁阳磁窑污水收购所致。受水量增长等因素影响，洪城水业、
瀚蓝环境、创业环保业绩表现亦较好。重庆水务、兴蓉投资业绩出现小幅下滑，主要与资金
成本压力增加、汇兑损益变化有关。
图18：水务运营整体收入及净利润增速
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
图 19：水务运营整体利润率
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
表10：水务运营公司收入及净利润增速
收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 净利润增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
国中水务 16.8% 65.3% 42.3% 59.0% 国中水务 12.6% 92.7% 32.8% 79.2%
洪城水业 4.9% 14.0% 21.3% 28.4% 洪城水业 2.0% -1.1% 28.0% 28.2%
瀚蓝环境 18.4% 13.1% 15.3% 16.8% 瀚蓝环境 26.8% 22.9% 31.0% 24.3%
创业环保 4.8% 6.9% -5.8% 1.2% 创业环保 -2.5% 4.8% 10.1% 23.9%
江南水务 0.4% 11.9% 8.8% 15.2% 江南水务 16.2% 4.8% -0.2% 9.9%
首创股份 -4.4% 25.1% 8.4% 26.6% 首创股份 11.2% 3.4% -27.2% 1.0%
兴蓉投资 12.2% 12.3% 10.2% 5.0% 兴蓉投资 23.5% 2.7% -7.2% -3.4%
重庆水务 5.1% 0.8% 21.2% 16.6% 重庆水务 17.4% -0.6% -23.6% -4.1%
行业整体 4.4% 13.0% 12.6% 16.7% 行业整体 15.7% 4.0% -11.2% 2.7%
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
表11：水务运营公司毛利率
累计毛利率 2011A 2012A 2013A 2014Q1 2014H1
创业环保 55.9% 58.1% 60.4% 56.6% 56.5%
江南水务 57.8% 57.4% 55.0% 50.4% 54.4%
兴蓉投资 49.9% 51.7% 48.0% 50.3% 50.6%
重庆水务 46.8% 47.5% 50.3% 43.8% 49.8%
国中水务 46.1% 50.1% 47.0% 45.3% 49.3%
瀚蓝环境 42.2% 40.7% 38.5% 37.3% 39.5%
首创股份 42.8% 43.6% 39.7% 45.3% 39.4%
洪城水业 35.8% 36.6% 32.3% 31.2% 32.7%
行业整体 45.2% 45.7% 43.8% 44.0% 44.9%
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
-20.0%
-10.0%
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2013A
2014Q1
2014H1
收入增速净利润增速
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2012A
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2013Q1-3
2013A
2014Q1
2014H1
毛利率期间费用率净利率
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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持仓分析：东江环保、桑德环境等获较多增持
截至2014 年半年度，根据对各家环保上市公司前十大流通股东的统计，机构投资者持
股市值排名前三位依次为桑德环境、碧水源及盛运股份，分别达到17.0、13.2 及8.4 亿元。
从Q2 持仓变动情况来看，机构投资者针对东江环保、桑德环境、先河环保等显著增持，而
菲达环保、盛运股份、万邦达遭到较多减持。
图20：2014Q2 期末机构持股市值（万元）
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
表12：2014Q2 重点环保公司前十大流通股东中机构持股变动情况
上市公司
2014Q2 期末
持股（万股）
占总股本比例
2014Q1 期末
持股（万股）
占总股本比例
持股变动
（万股）
期间交易均价
（元）
持股变动对应
市值（万元）
东江环保 2,276 6.55% 1,670 4.81% 607 35.90 21,774
桑德环境 7,449 8.83% 7,138 8.46% 311 25.61 7,957
先河环保 2,761 13.61% 2,523 12.44% 238 20.32 4,837
洪城水业 795 2.41% 351 1.06% 444 8.17 3,628
维尔利 2,007 12.81% 1,921 12.26% 86 23.68 2,036
聚光科技 1,657 3.72% 1,602 3.60% 55 14.74 811
兴蓉投资 8,864 2.97% 8,748 2.93% 116 4.82 559
永清环保 939 4.69% 917 4.58% 22 24.91 548
雪迪龙 508 1.85% 482 1.75% 26 20.27 527
津膜科技 3,756 14.39% 3,740 14.33% 17 20.68 341
神雾环保 925 3.20% 910 3.15% 15 12.65 190
三维丝 83 0.55% 80 0.53% 3 18.96 57
国电清新 660 1.24% 701 1.32% -41 17.60 -722
科林环保 - 0.00% 38 0.28% -38 21.49 -825
首创股份 2,568 1.17% 2,727 1.24% -159 6.44 -1,023
碧水源 4,520 4.22% 4,670 4.36% -150 33.28 -5,005
重庆水务 3,980 0.83% 5,384 1.12% -1,404 5.21 -7,313
龙净环保 469 1.10% 883 2.06% -414 25.57 -10,584
瀚蓝环境 5,053 8.72% 6,101 10.53% -1,048 11.56 -12,110
龙源技术 1,383 2.69% 2,102 4.10% -719 17.92 -12,895
万邦达 2,803 12.25% 3,331 14.56% -528 29.02 -15,324
盛运股份 5,351 10.11% 6,694 12.64% -1,343 18.94 -25,442
菲达环保 2,086 5.13% 4,672 11.48% -2,586 11.30 -29,220
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部
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40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
桑德环境
碧水源
盛运股份
万邦达
津膜科技
瀚蓝环境
东江环保
先河环保
维尔利
兴蓉投资
永清环保
聚光科技
重庆水务
菲达环保
首创股份
龙源技术
神雾环保
国电清新
龙净环保
雪迪龙
洪城水业
三维丝
环保行业2014 年半年报业绩回顾
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风险提示
环保制度改革力度低于预期；
土地财政吃紧等因素或导致政府支付意愿或能力下降；
资金成本上升；
环保项目进度低于预期；
限售股解禁等。
投资策略：四重因素推动板块行情持续演绎
考虑到“十二五”收官阶段环保项目有望加快推进并对上市公司业绩形成重要支撑，而
水、土壤等行动计划以及环境税等政策有望持续推进，维持行业“强于大市”评级。我们认
为，后续板块行情有望在以下四重因素推动下持续演绎：
投资回升：8 月27 日国务院常务会议强调“补短板”（抓紧推进大气污染和重点流域水
污染防治环保工程）释放后续加大投入信号，意在确保“十二五”减排目标顺利完成及
稳定经济增长；5~7 月节能环保财政支出增速明显回升，《预算法》修订有限度放开地
方政府发债改善政府支付（用于公益性资本支出），2015 年环境税也有望开征，上述因
素将对此前较低的环保投资预期形成显著修复。
政策预期：市场对于《水污染防治行动计划》出台预期渐强，我们认为发改委制定的推
动第三方治理、环保部酝酿的政府采购环境服务指导等政策更加值得期待，有望显著驱
动环保需求释放并形成相关上市公司订单；此外，《清洁煤炭发展利用行动计划》若出
台或将进一步推动燃煤电厂大气污染物减排并深化改造。
订单/并购落地：近期碧水源等上市公司订单日渐活跃，未来工业治污需求在执法趋严、
标准提高背景下有望持续释放，而环保产业竞争升级过程中的并购整合也将愈发活跃，
成为相关上市公司股价表现的重要催化剂。
估值切换：目前主流环保公司2014/2015 年P/E 分别为23~28/15~20 倍，良好的业绩
成长性（2014 年上半年工程设备类环保公司净利润增速达31.7%）使得从估值切换角
度考虑未来或存在超过30%的上涨空间。
综合上述因素，我们继续看好环保板块后续投资机会，结合所在细分领域景气度、后续
政策预期、未来潜在催化剂及目前估值水平，重点推荐碧水源、桑德环境、东江环保、瀚蓝
环境及万邦达，建议关注津膜科技、中电环保、维尔利、盛运股份及聚光科技。此外，若《清
洁煤炭发展利用行动计划》出台则有望带动大气板块阶段性活跃，相关投资标的包括龙净环
保、菲达环保、中电远达等。
环保行业2014 年半年报业绩回顾
请务必阅读正文之后的免责条款部分 11
表13：重点环保上市公司盈利预测、估值及评级
简称
股价
（元）
EPS（元） P/E
P/B 评级
13A 14E 15E 16E 13A 14E 15E 16E
碧水源 31.90 0.79 1.16 1.65 2.26 40 28 19 14 5.8 买入
桑德环境 25.11 0.69 0.97 1.32 1.70 36 26 19 15 4.7 买入
东江环保 33.84 0.60 0.81 1.27 1.98 56 42 27 17 5.0 买入
瀚蓝环境 13.28 0.39 0.47 0.67 0.87 34 28 20 15 3.1 买入
万邦达 33.40 0.57 0.87 1.20 1.53 59 38 28 22 4.1 买入
盛运股份 15.49 0.33 0.68 0.96 1.27 47 23 16 12 4.4 买入
天壕节能 13.85 0.36 0.53 0.72 0.81 38 26 19 17 3.5 买入
津膜科技 23.41 0.31 0.47 0.68 0.91 76 50 34 26 7.8 增持
维尔利 28.46 0.18 0.57 0.91 1.12 158 50 31 25 4.6 增持
聚光科技 17.15 0.35 0.44 0.53 0.63 49 39 32 27 4.0 增持
中电远达 22.30 0.41 0.68 0.80 0.93 54 33 28 24 3.9 增持
龙净环保 25.89 1.07 0.98 1.24 1.43 24 26 21 18 3.9 增持
国电清新 20.56 0.34 0.61 0.81 0.90 60 34 25 23 4.8 增持
永清环保 35.11 0.27 0.37 0.48 0.58 130 95 73 61 8.2 增持
三维丝 17.97 0.33 0.41 0.49 0.58 54 44 37 31 6.6 增持
重庆水务 5.68 0.39 0.43 0.52 0.59 15 13 11 10 2.1 增持
兴蓉投资 5.58 0.25 0.27 0.30 0.35 22 21 19 16 2.4 增持
资料来源：Wind 资讯，中信证券研究部预测 注：股价为2014 年9 月4 日收盘价
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评
级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6 到
12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6
到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关
证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市
场以沪深300 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国
指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500
指数为基准。
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
其他声明
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《财务顾问规例》第34 条中的豁免，即豁免遵守《财务顾问法》第27 条关于推荐建议的规定；以及（3）适用《财务顾问规例》第35 条中的豁免，
即豁免遵守《财务顾问法》第36 条关于披露特定证券利益的规定。
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