“PPP+REITs”：一种模式创新
业内专家认为，PPP与REITs相结合的融资模式是解决PPP项目融资难问题、提高PPP项目落地率的重要创新举措。
近来的PPP市场上，一种新的融资思维越来越多地被提及——“PPP+REITS”。中国证监会、国家发改委日前联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称“《通知》”)并出台了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(以下简称“《指引》”)，意味着REITs将正式在中国境内登上资本市场舞台。业内专家认为，公募REITs试点的开展将给中国基础设施投融资体制带来重大变革，包括对于近年来已被广泛运用并有大量项目即将步入稳定运营阶段的PPP模式。PPP与REITs相结合的融资模式是解决PPP项目融资难问题、提高PPP项目落地率的重要创新举措。
搭建起“PPP+REITs”相辅相成的桥梁
事实上，“PPP+REITs”的创新模式尚处于探索阶段。2014年，我国在基础设施和公共服务领域正式推行PPP模式以来，各地在发展基础设施时，基本上都采用PPP模式开展，并形成了数量相当可观的存量基础设施，也正是这些PPP项目构成了基础设施REITs发行的最大潜在项目群。
但是，PPP项目发行基础设施REITs之路并非坦途，北京明树数据科技有限公司副总经理焦军认为，搭建起“PPP+REITs”相辅相成的桥梁，以下四点值得关注。一是发行资产的行业和项目选择，根据政策要求，需要评估项目实质性收益和基金运作的业务程序安排。二是资产的期限管理与项目运营期的关系，需要基金产品组合，长短结合和退出流动性管理。三是项目运营商的培育和选择。在2014年开启PPP模式以来，提升了传统模式对工程建设贷款资金长期价值，特别是运营管理和服务的意识，大量项目开始进入运营期，并明确了按绩效付费的合同支付原则。基础设施的运营商，运营和经营能力，以资产价值和服务价值分享给投资人，是REITs底层支撑。培育和选择资产运营商，类比高水平的物业和商业地产经营者提供超值服务VFM（虽然本次政策已排除）。四是配套政策需细化完善税收、资产评估、产权关系、投资者权益和市场对利率空间的认可，合理流动性与期限的匹配等。
上海市建纬律师事务所高级合伙人曹珊认为，需要重点关注的内容有：一是真正符合发行基础设施REITs条件的PPP项目数量占总PPP项目数量的比重很低。二是使用者付费项目中常见的收益权质押给PPP项目基础设施REITs发行带来困难。三是项目所有权与特许经营权的让渡。很多PPP项目中，都会涉及到特许经营权的问题，尤其是对于采用使用者付费模式的PPP项目而言，基本上都会和特许经营权的转让挂钩。
此外，上海济邦投资咨询有限公司副总经理李竞一也表达了实际能够落地的基础设施REITs项目数量和规模远低于预期的担忧。他认为，这种情况有可能打击市场信心和参与热情，甚至对相关政策向深水区持续探索、推进的动力形成阻碍。
李竞一表示，可能造成这种情况的原因主要包括：一是具备稳定现金流预期的基础资产数量有限，尤其在近年来基础设施项目大多集中在可经营性系数较低的领域和投资运营回报被施工利润“平衡”掉的市场环境下；二是有相当部分的基础资产在实操中存在合法合规性或产权瑕疵；三是部分基础资产所有者需要通过持有资产组合的方式维持持续融资能力，而不愿真实出售优质基础资产；四是市场利率下行带来的再融资收益与其他融资渠道成本竞争、信用增级措施强度之间的博弈；五是相比基础设施ABS而言更严格的资金使用限制；六是基础资产的真实出售受到地方政府监管的项目，由于地方政府缺乏动机而无法获得批准。
PPP与REITs如何进行具体结合？
无疑，REITs与PPP模式相结合，对解决PPP项目融资难、提高PPP项目的流动性、拓宽社会资本交易和退出机制、激发社会资本参与PPP项目热情等具有积极意义。同时PPP项目借助REITs，能够从名股实债向真正的权益融资转变，达到服务实体经济、防范化解地方债务风险的目的。
北京财建管理咨询有限责任公司总经理赵红建议：一是借鉴成熟市场经验。截止2019年12月，全球共有42个国家和地区建立了REITs市场，总市值约2万亿美元。美国是最成熟的市场。日本、新加坡和香港是亚洲REITs的成熟市场。二是基于我国发展现状。国内选择从基础设施类推出REITs，与一些国家REITs的发展路径不同。本次试点聚焦重点区域，发达区域为主；聚焦重点行业，新型基础设施为主；聚焦优质项目，要求权属清晰，已产生持续、稳定的收益及现金流。三是关注REITs核心概念。税收是其能发展壮大的关键原因之一，由于REITs的交易结构比较复杂，因此按照目前的税收政策，可能会导致税负较重甚至重复征税的情况。建议借鉴已经成熟市场的做法，结合我国项目实际，制定具有针对性的税收政策。四是用好工具。REITs市场是直接金融的金融工具，大部分经济体在经济低迷、增长动力不足时推出REITs，中国不动产投融资体制存在诸多结构性问题，以其助力我国经济转型升级。五是出台相关法律。成熟市场普遍针对REITs进行了单独立法。在本次试点基础上，思考PPP项目发行基础设施REITs应采用的模式、路径，以此推动相关法律的制定，建设一个规范、特色、有韧性的市场。
浙大网新建设投资集团有限公司董事总经理许敏慧认为，PPP与公募REITs要想真正结合就更应该注重PPP项目两者属性问题。首先，两者都是有效提高基础设施高质量发展的重要抓手，更需要强化其自身的合规性问题以规范发展，坚持从全生命周期绩效考核角度，对实施PPP与REITs的有效打通，进行方案设计和制度预先安排。其次，有效调动社会资本方、原始权益人、金融机构的参与度，才是推动市场行稳致远的要素前提。这就需要让市场有合法合规的进入路径，解决现实中PPP项目各方在通过REITs方式实现与资本市场接轨的问题，释放资本金活性，解除债务权利的再释放，让社会资本、原始权益人有更多的投资冲动，建议尽快研究PPP项目退出过程中的税务、法务、行政约束、权益质押等问题。最后，要让实施创新各方都有真正的收益。政府方通过引入社会资本进一步提高公共服务的降本增效，社会资本方通过有效参与政府投资项目，进一步提升其投资、建设、运营一体化的管理水平，金融机构能找到有效支持地方经济发展和实体经济的有效路径，财政、央行等部门也应该加大对其政策支持力度，尽快形成政策合力，市场合力，资本合力。
