环保上市公司退市潮研究报告
——从个体失败到行业出清：制度刚性化、商业模式脆弱性与治理失效的三重逻辑
摘要：2024年以来，A股环保板块进入了一个此前未曾预料的阶段：博天环境、美尚生态、巴安水务、东旭蓝天、元成股份、世纪星源、亿利洁能、太和水等多家公司相继退市，启迪环境、仕净科技、*ST岭南、东珠生态等仍在退市边缘或风险警示中挣扎。2026年10月，*ST岭南因连续二十个交易日收盘价低于1元触及面值退市，成为这一序列的最新注脚。本报告以这一退市潮为研究对象，核心判断是：环保上市公司的密集退市不是偶发的个体经营失败，而是三重力量交汇下的结构性出清——PPP周期遗留的“短债长投”商业模式在地方财政收缩中集中清算，退市制度在2024年新“国九条”后从“软约束”转为“硬约束”，而部分企业在治理层面的系统性失效则决定了它们在冲击来临时缺乏任何缓冲。报告逐一梳理已退市与处于风险警示状态的公司，将其归入面值退市、财务类退市与重大违法强制退市三种制度通道，进而从财务结构、商业模式、治理质量与制度环境四个维度解析退市的生成机制。对博天环境、美尚生态、太和水、东方园林等典型案例的复盘显示，失败的路径虽有差异，但共享一个共同的结构：企业在行业上行期以杠杆和规模定义成功，在下行期却缺乏以现金流和治理质量定义生存的能力。据此，报告提炼出五条具有操作指向的教训：现金流优先于利润表、合约结构决定风险分配、治理质量是最后一道防线、跨界保壳是加速器而非解药、退市制度的功能是出清而非惩罚。报告的结论是：退市潮的终点不是“环保行业不行了”，而是行业估值锚从“规模与关系”转向“运营效率与合规生存”的强制性重置。
关键词：环保上市公司；退市潮；短债长投；应收账款；公司治理；退市新规
第一章 导论：为什么现在需要认真研究环保企业的退市
1.1 一个被“上市热潮”掩盖的转折
中国环保产业的资本叙事在短短数年间完成了一次剧烈的翻转。2021年，新增涉环保业务的上市公司达43家，拟募集资金约199.39亿元，环保企业IPO数量达到历史高峰。彼时的行业氛围是扩张、并购与市值管理，“上市”被视为环保企业成功的终点标志。然而到2024年，整个环境产业主板上市的企业仅有两家，至少18家环保企业终止或撤回IPO申请。更引人注目的是另一组数字：2024年以来，已有博天环境、世纪星源、亿利洁能、巴安水务、美尚生态、东旭蓝天、元成股份、太和水等8家环保相关上市公司退市，涉及重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市等多种情形。与此同时，启迪环境、仕净科技、*ST清研、*ST节能、*ST太和、ST岭南、国中水务、东珠生态等多家公司密集发布退市风险警示或处于风险警示状态。
这一组数据指向一个需要被认真对待的问题：环保行业的退市不是个别“坏公司”的偶然出局，而是一个具有共同结构性根源的行业现象。 如果仅仅将其归因于“经营不善”或“老板决策失误”，就错过了退市潮中最有价值的信息——那些导致企业走向退市的机制，是否也潜藏在仍在运行的环保企业的财务结构与商业模式之中？
1.2 核心问题与分析框架
本报告的核心问题是：在2024年以来的环保上市公司退市潮中，哪些因素是结构性的（行业商业模式与制度环境），哪些是个体性的（公司治理与战略选择），二者的交互如何决定了企业的生存与出清？
为回答这一问题，报告建立一个四维分析框架。**维度一：财务结构。** 企业以何种期限的负债匹配何种期限的资产，经营性现金流与净利润的关系是否可持续。**维度二：商业模式。** 企业的收入来源是政府付费、使用者付费还是工业客户；项目合约的风险分配是否与企业承担能力匹配。**维度三：治理质量。** 控股股东与实际控制人的行为是否受到有效约束，关联交易、资金占用与信息披露是否在合规边界内运行。**维度四：制度环境。** 退市标准、环保合规要求与地方财政周期如何改变了企业的生存函数。
这一框架将贯穿案例梳理、机制分析与教训提炼。报告余下部分的结构如下：第二章全景梳理已退市与风险警示公司，建立制度通道的类型学；第三章解析退市的生成机制；第四章对典型个体进行历程复盘；第五章分析制度环境的变化如何加速出清；第六章提炼教训与对仍在场企业的镜鉴；第七章为结论。
第二章 退市全景：名单、通道与时间线
2.1 已退市公司（2024—2026）
根据公开信息，2024年以来环保相关上市公司的退市情况可以整理如下。
**博天环境（603603）** ，2024年3月退市，通道为重大违法强制退市。证监会认定其2017年至2021年年度报告存在虚假记载，通过多种方式虚增或虚减营业收入、利润。其中2017年虚增营业收入3.47亿元、虚增利润1.18亿元，2018年虚增营业收入10.98亿元、虚增利润5.01亿元；2020年和2021年则分别虚减利润0.49亿元和2.49亿元。博天环境曾是水处理领域的龙头企业，从2017年上市到2024年退市，七年时间完整演绎了“以规模兴、以规模衰”的轨迹。
**美尚生态（300495）** ，2024年9月退市，通道为交易类强制退市（面值退市）。公司2015年12月登陆创业板，市值一度高达168亿元，股价最高达24.92元/股。退市前股价仅剩0.13元，市值缩水超过99%。其退市背后是长达八年半的财务造假与实际控制人操纵股价行为。
**世纪星源（000005）** ，2024年4月退市，通道为面值退市。这是A股历史上最早上市的公司之一（1990年登陆资本市场），环保业务占其营收的81.96%。2019年以来营收连年下滑，2023年营业收入仅1.94亿元，亏损近2亿元。其亏损原因被概括为“环保行业近年增量到顶，企业普遍面临的主营业务收入减少以及应收款项等问题”。
**巴安水务（300262）** ，2024年8月退市，通道为面值退市。公司股票在2024年5月21日至6月18日期间连续二十个交易日收盘价低于1元。巴安水务的退市过程中，公司方面曾公开将原因指向地方政府的工程款拖欠，其公众号发文称“六盘水市因长期拖欠工程款致公司退市”。这一表述是否构成完整的因果解释可以讨论，但它将环保企业与地方政府之间的付费关系推到了退市叙事的前台。
**东旭蓝天、亿利洁能、元成股份** 同属2024—2025年退市序列。元成股份的退市通道为交易类强制退市中的市值标准：2025年10月14日至11月10日，连续二十个交易日每日收盘总市值均低于5亿元。亿利洁能的退市则涉及控股股东亿利集团及其关联方长期占用上市公司资金，通过虚增货币资金、虚构金融资产交易等方式掩盖占用事实。
**太和水（605081）** ，2026年退市，通道为财务类退市。公司2021年以“水生态修复第一股”身份登陆上交所主板，2024年年报披露后被*ST，2025年归母净利润亏损3.04亿元，约3亿元营收被审计扣减，最终因触及财务类退市条件被终止上市。
2.2 处于风险警示或退市边缘的公司（截至2026年10月）
**\*ST岭南（002717）** 是这一序列的最新案例，也是最典型的“面值退市+多重风险叠加”样本。公司于2026年9月7日至10月12日连续二十个交易日收盘价低于1元，触及交易类强制退市。停牌前股价仅0.45元，股东户数7.3万户。公司2022年以来连续四年亏损，2025年营业收入仅1.12亿元（同比下降86.99%），归母净利润-23.36亿元，2025年末归母净资产-12.97亿元。同时存在债务逾期、341个银行账户被冻结（占账户总数58.59%）、实际控制人非经营性资金占用（2021年发生额5.44亿元，截至退市仍有1.49亿元未归还）等多重问题。
**启迪环境（000826）** 处于预重整与退市风险警示的叠加状态。2023年至2025年归母净利润分别为-15.72亿元、-30.58亿元和-30.26亿元，三年累计亏损约76.56亿元。归母净资产从2023年末的58.34亿元降至2025年末的-23.20亿元，两年减少超过80亿元。截至2026年3月，累计诉讼仲裁金额超过40亿元，已判或和解未履行金额77亿余元。公司正在推进预重整，但重整能否成功尚不确定；若重整失败被宣告破产，股票将面临终止上市。
**仕净科技** 于2026年4月被申请预重整，若法院裁定受理，股票将被实施退市风险警示。**东珠生态（603359）** 因2025年度净利润预计为-11.35亿元至-9.35亿元，且营业收入低于3亿元，于2026年4月30日起被实施退市风险警示。**\*ST清研、\*ST节能、\*ST太和** 三家在2026年3月已三次提示终止上市风险，其中\*ST太和最终退市，\*ST清研和\*ST节能的保壳结果取决于2025年年报的最终审计数据。**国中水务** 2025年预计亏损1至1.3亿元，也可能触及风险警示。
2.3 退市通道的类型学
将上述案例按制度通道归类，可以清晰地看到环保企业退市的“入口”分布。
**面值退市（交易类强制退市）** 是数量最多的一类，包括世纪星源、巴安水务、美尚生态、*ST岭南，以及以市值标准退出的元成股份。面值退市的制度特征是不进入退市整理期，一旦触发即停牌、转入退市板块。它的触发机制是“市场用脚投票”的累积结果：当企业的基本面恶化到一定程度，股价持续低于面值，退市就成为市场定价的自动后果，而非监管者的主动裁量。对于环保企业而言，面值退市往往不是“原因”，而是“症状”——它是连续亏损、净资产转负、债务违约、治理丑闻等一系列问题在股价上的最终映射。
**财务类退市** 的触发条件在2024年退市新规后显著收紧。主板亏损公司的营业收入指标从1亿元提高到3亿元，同时要求利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负值与营收低于门槛的组合触发。太和水、东珠生态、*ST节能、*ST清研面临的主要是这一通道。财务类退市的设计意图是过滤“壳公司”和“僵尸企业”：一个长期亏损且营收规模极小的上市公司，其继续占有上市资格的机会成本高于其作为公众公司的治理收益。
**重大违法强制退市** 的数量较少，但信号意义最强。博天环境的五年财务造假和美尚生态的八年造假，触及的是退市制度中最严厉的通道。这一通道的存在，将“合规生存”从一种道德倡导变成了具有明确法律后果的硬约束。
第三章 退市的生成机制：财务、模式、治理与制度
3.1 短债长投与现金流的系统性断裂
几乎所有倒在环保退市潮中的企业，都共享同一个财务结构特征：用一到三年的短期负债，去匹配七到十五年的项目回收周期。 这一结构在行业上行期、信用宽松期可以维持，因为到期的短债可以通过新增融资滚动续接；一旦信用收缩或再融资渠道收窄，利息支出与到期兑付就变成两把同时落下的剪刀。
青山研究院对7家折戟环保企业的复盘将这一机制描述得非常清楚：投—建—运类项目的本质是“先花大钱把东西做出来，再按节点结算、验收回款”，但现实剧本往往是“工程进入下半程，企业才骤然意识到，垫付出去的是真金白银，回收回来的却常常是‘附着条件的承诺’”。一旦宏观信用收缩、地方财政吃紧、票据链条被拉长，经营性现金流的缺口便以月为单位扩张，最终吞噬全部利润。启迪环境的轨迹是这一机制的教科书式呈现：2015年至2018年借助PPP东风大规模并购，固废、污水、环卫、再生资源版图铺开，用少量资本金撬动大量贷款；2018年后PPP政策收紧、地方财政紧张，“之前埋的雷开始一个个爆”，项目停了，应收账款越滚越大，减值计提没完没了，2024到2025两年亏了快40亿，净资产直接从正变负。
这一机制的关键不在于“杠杆本身是错的”，而在于杠杆的期限结构与资产的回收周期之间存在不可弥合的错配。 当企业以短债支撑长周期资产时，它实际上是在持续进行一场再融资的“滚动博弈”。只要外部融资环境不出现方向性收紧，这场博弈可以长期维持；一旦环境逆转，企业的生存就不再取决于其项目的长期价值，而取决于其短期融资能力——而后者在基本面恶化时恰恰是最先消失的。
3.2 应收账款：从“收入确认”到“现金回款”的裂缝
环保企业退市的财务链条中，应收账款扮演着枢纽角色。环境服务行业企业的应收账款周转天数中位数从2021年的92天上升至2025年的217天，年均复合增长率约24%，污水处理行业的回款周期延长尤为明显。这一变化的宏观背景是地方财政收支紧张：市政污水、垃圾处理、园林生态、环卫服务等领域高度依赖地方财政支付，地方财政承压后，企业的收入确认与现金回款之间出现明显裂缝。
裂缝的会计后果是减值计提的集中爆发。近三年环保上市公司年报中频繁出现商誉减值、长期应收款减值、合同资产减值、存货跌价准备等科目，“减值的本质将过去几年PPP模式积累的泡沫‘挤破’，大批不良资产浮出水面”。巴安水务将退市直接归因于六盘水市长期拖欠工程款，无论这一归因是否完整，它揭示了一个真实的结构性问题：当环保企业的客户高度集中于地方政府时，企业的现金流本质上是对地方财政支付能力的敞口。 这一敞口在地方财政健康时是“稳定的收入来源”，在地方财政紧张时则成为“不可控的风险暴露”。更隐蔽的风险在于，企业可能在收入确认阶段就高估了回款的可能性，从而在利润表上呈现出“盈利”的假象，而现金流表和资产负债表则忠实记录了真实状况的恶化。
3.3 规模扩张的路径依赖与“并表繁荣”
环保行业在PPP热潮中形成了一种特定的增长范式：通过并购和项目获取做大资产规模和营收体量，以规模定义行业地位，以行业地位获取更多融资和项目。启迪环境的版图扩张、东方园林的PPP狂飙、博天环境的规模竞逐，都是这一范式的产物。这一范式的问题不在于“做大”本身，而在于做大所依赖的资本结构——少量资本金撬动大量贷款——使得规模的扩张速度系统性地超过了现金流的生成速度。
更值得警惕的是“并表繁荣”对治理质量的侵蚀。当企业通过持续并购来维持增长叙事时，资产负债表变得臃肿，商誉和应收账款同步膨胀，而整合成本、管理复杂度与表外风险则以不透明的方式累积。当外部信用边际收紧时，“项目层面的‘回款慢’与集团层面的‘债务到期快’在同一时点迎面相撞，现金缺口便被动显形”。规模扩张的路径依赖还有一个时间维度上的后果：它塑造了企业的组织惯性和管理层的认知框架——当行业从增量建设转向存量运营时，习惯于“拿项目、铺摊子”的组织，往往缺乏转向“提效率、控成本、管现金流”的能力与意愿。
3.4 治理失效：当“最后一道防线”本身失守
如果说财务结构和商业模式决定了企业在冲击面前的脆弱性，那么治理质量则决定了企业在脆弱性暴露时是否还有纠错的可能。退市案例中反复出现的治理问题，表明这道“最后一道防线”在部分企业中已经系统性失守。
*ST岭南的实际控制人资金占用是一个清晰的样本：2021年通过向8家供应商以预付工程款、支付往来款等名义支付资金，资金经划转后大部分流入实际控制人及其配偶控制的账户，用于偿还贷款、缴纳税款、办理股票质押贷款展期，构成非经营性资金占用，2021年发生额5.44亿元，截至退市仍有1.49亿元未归还。亿利洁能的治理失效更为隐蔽也更为严重：为掩盖控股股东及其关联方占用资金的事实，通过虚增货币资金、虚构金融资产交易等方式虚增资产，将占用行为隐藏在伪造的会计记录之下。博天环境和美尚生态则属于另一种类型——信息披露层面的系统性造假，前者五年、后者八年半，造假不是偶发的会计差错，而是持续性的经营策略。
治理失效的后果具有放大效应。 当控股股东可以占用资金、管理层可以操纵披露、关联交易可以规避审查时，财务结构中的任何风险都不会被及时识别和纠正，反而会被掩盖和累积，直到以退市的方式一次性暴露。太和水的案例提供了一个微观注脚：公司在退市风险期“虚构工程项目、提前确认进度”，试图以新的违规来延缓旧的违规被暴露，最终加速而非延缓了退市进程。
3.5 制度刚性化：退市从“软约束”变为“硬约束”
上述财务、模式与治理问题并非2024年才出现。它们在PPP退潮后的2018—2022年间已经在持续侵蚀环保企业的资产负债表。但这些企业能够在较长时期内维持上市地位，部分原因在于退市制度在此前的执行中具有相当的弹性。2024年新“国九条”明确提出“应退尽退”，交易所对退市标准进行了刚性调整：主板连续亏损企业的营业收入指标从1亿元提高到3亿元，同时将环保合规情况纳入退市考量——近三年内存在被吊销排污许可证、因污染环境罪被刑事处罚等重大环保违规的企业，直接触发退市风险警示。
这一制度变化的实质，是将退市从一种“可以争取豁免或宽限的行政裁量”，转变为一种“由财务指标和市场定价自动触发的规则后果”。 对于环保企业而言，这意味着两个生存条件的收紧：其一，营收门槛的提高使得那些依靠零星项目维持“壳价值”的企业失去了财务粉饰的空间；其二，环保合规与退市的挂钩，使得环保企业在环境维度的违规不再仅仅是行政处罚问题，而直接威胁其上市资格。当一个行业中的大量企业在财务和合规两个维度同时逼近制度红线时，退市潮就不是“是否会发生”的问题，而是“以多快速度、在多大规模上发生”的问题。
第四章 个体历程复盘：四条通往退市的路径
4.1 博天环境：以规模兴，以规模衰
博天环境的轨迹具有一种悲剧性的清晰。公司起势于环保行业的高速发展阶段，享受市场爆发的红利，业绩规模和企业体量快速增长，在水处理领域积累了相当的行业影响力。2017年上市时，它代表的是环保行业“技术+资本”叙事的上升期。但上市之后的路径选择将它引向了另一条轨道：在行业整体从规模扩张转向质量运营的转折点上，博天环境“在商业底层上没能突破规模陷阱”。财务造假的时间跨度（2017—2021）恰好覆盖了从上市到行业下行期的完整周期，造假的形态也耐人寻味——2017、2018年虚增利润，2020、2021年虚减利润，这种“先增后减”的模式，指向的是一种以跨期利润腾挪来维持叙事连续性的行为逻辑。当造假最终被揭露，退市便成为不可回避的后果。博天环境的教训不在于“造假导致退市”这一简单的因果，而在于：当一家企业的商业模式无法在真实的经济条件下产生可持续的回报时，造假往往不是某个坏人的偶然选择，而是组织在压力下的系统性反应。
4.2 美尚生态：百亿市值与八年造假
美尚生态的起点并不低：2015年登陆创业板，拥有风景园林设计和施工“双甲”资质，做过尚贤河湿地、太湖湿地生态修复等示范项目，市值一度达到168亿元。它的退市路径是“市值蒸发—面值退市”的市场化出清：股价从24.92元跌至0.13元，市值仅剩0.88亿元，缩水99%。但支撑这一蒸发过程的，是长达八年半的财务造假和实际控制人操纵股价。美尚生态的案例揭示了一个在退市研究中容易被忽视的维度：市值本身可以成为造假的“抵押品” 。当股价被操纵维持在高位时，企业可以用高市值进行质押融资、并购支付和信用增信，从而延缓基本面恶化的暴露；一旦操纵链条断裂，市值的坍塌速度会远超基本面的恶化速度，面值退市便以“突然”的方式到来。对于投资者而言，这意味着以市值为基础的传统估值信号在治理失效的企业中可能是反向指标。
4.3 太和水：一家技术公司为何困于工程
太和水的退市是2026年案例中最具“类型学”意义的一个。它曾被市场称为“水生态修复第一股”，2021年以43.3元/股的发行价登陆上交所主板。上市后主业迅速下滑，2022年营收仅2.05亿元，归母净利润亏损1.64亿元。公司尝试了多条转型路径：2022年收购海赫饮品跨界饮用水，2024年跨界算力服务器与人工智能，合同金额高达3.43亿元，但合作仅一年后便因款项问题产生纠纷。2025年年中更换实际控制人试图保壳，新股东聚焦主业新增工程类项目，但约3亿元营收被审计扣减，最终因营收低于3亿元且连续亏损触及财务类退市。
太和水的案例提供了一个关于“技术公司困于工程”的精确解剖。 公司创始人的自述——“读书人不懂资本”——指向的并不是能力问题，而是商业模式的结构性问题：一家以水生态修复技术为核心能力的企业，在上市后被迫进入一个以工程规模、垫资能力和回款管理为竞争维度的市场。技术优势在这个市场中不是决定性的，决定性的因素是能否以足够低的资金成本承受足够长的回款周期。当企业缺乏这些条件时，技术能力无法转化为可持续的财务回报，而上市公司的身份又要求它维持增长叙事，于是跨界成为“保壳”的理性选择，而跨界本身又消耗了本已稀缺的管理资源与现金。太和水在退市前“虚构工程项目、提前确认进度”的行为，是这一困局的极端表现。
4.4 东方园林：PPP狂飙与“保壳”的另一种结局
东方园林并未退市，但它的历程构成了理解退市潮的必要参照。作为曾经的“PPP第一股”，东方园林在PPP热潮中以高杠杆快速扩张，2018年PPP规范与金融紧缩叠加后陷入债务危机，2019年易主北京朝阳区国资委，2023年年报披露后因净资产为负被实施退市风险警示，2024年进入破产重整程序，2024年12月重整计划执行完毕，2025年申请撤销退市风险警示。
东方园林的“未退市”结局，恰恰反衬出退市企业的某些结构性特征。东方园林能够通过国资接盘和司法重整获得重生的机会，部分原因在于它的资产规模和业务体量使其具有“系统性重要”的救助价值，部分原因在于它的问题被及时识别并进入了制度化的重整程序。而那些退市的企业，往往在问题暴露时已经缺乏足够的资产质量或战略价值来吸引重组方，或者其治理失效的程度已经严重到使任何外部救助都面临极高的信息成本和道德风险。**“保壳”的可能性，本质上取决于企业是否还有可被定价的“重生价值”；而退市，是市场对这一价值的定价结果。**
第五章 制度环境与行业周期：退市潮为何集中发生在此时
5.1 退市新规的“阈值效应”
2024年退市新规对环保板块的冲击具有明显的“阈值效应”。将主板亏损公司的营收门槛从1亿元提高到3亿元，意味着大量中小型环保上市公司同时被推到了财务类退市的边缘。东珠生态2025年营收预计低于3亿元、\*ST节能营业收入在扣除争议项目后可能低于3亿元、\*ST清研的营收在1.47亿至1.85亿元之间徘徊于1亿元的安全线附近——这些企业的共同特征是：它们的营收规模在新规之前尚可维持上市地位，在新规之后却直接进入风险区间。阈值的变化并不改变企业的经营实质，但它改变了制度的筛选标准，从而在短时间内集中暴露了一批“规模上处于生存边缘”的环保企业。
5.2 环保IPO降温与一级市场的“入口收窄”
退市潮的另一面是IPO的降温。2025年，厦门环能、岷山环能、锐思环保等多家环保企业终止IPO，资本市场对环保板块的态度从“热情接纳”转向“谨慎筛选”。入口收窄与出口加速同时发生，意味着环保板块的上市公司数量正在经历一次净收缩。这一收缩的行业含义是双重的：一方面，它降低了环保板块的“供给过剩”程度——A股环保相关上市公司400多家，新三板挂牌超过1000家，严重过剩；另一方面，它迫使仍在场的企业面对一个更少“故事空间”、更多“现金流检验”的资本市场环境。
5.3 行业利润率的长期下移与“价格战”的消耗
退市潮的深层背景是环保行业利润率的系统性下移。行业平均利润率从15%—20%掉到5%—8%，甚至更低。垃圾焚烧发电的新项目越来越少，市政污水增长见顶，环卫服务陷入低价竞争，“利润薄得可怜”。这一利润率下移的根源在于行业从增量市场转向存量市场：当新增项目不足以容纳已有的产能和供给时，价格竞争就成为出清的主要机制。在这一背景下，那些在增量时代以高杠杆、高成本结构建立起来的企业，面临的是一个“收入端价格下行、成本端刚性、财务费用高企”的三重挤压。退市不是这一挤压的原因，而是挤压的结果在资本市场制度层面的表达。
5.4 “国资接盘”与“去环保化”：两条并行的逃生通道
面对退市风险，环保企业事实上存在两条并行的“逃生通道”，但它们并不对所有人开放。第一条是引入国资战略投资者或出让控股权。2018年以来，东方园林、碧水源、启迪桑德、清新环境等头部民营环保企业均曾通过引入国资缓解现金流危机。国资的进入之所以能够延缓退市，是因为它同时改善了企业的信用条件（降低了融资成本与再融资难度）和治理约束（增强了信息披露与合规压力）。但这条通道的门槛在于，企业必须仍然具有被国资认可的资产质量或战略价值。第二条是“去环保化”——通过司法重整、更名、资产剥离等方式，将重资产、低收益的传统环保业务出清，转向新能源、新材料等高毛利赛道。这条通道的本质是用业务重构来换取生存空间，但其代价是企业不再是原来的企业，其“环保”属性被稀释甚至放弃。两条通道的共同含义是：退市潮的终点不是“环保行业消失了”，而是环保资产的价值锚从“规模与关系”转向了“运营效率与合规生存”。
第六章 经验教训：一份面向仍在场企业的“生存清单”
6.1 现金流优先于利润表：一个被反复验证却反复被遗忘的原则
退市案例中最一致的教训，是经营性现金流与净利润的长期背离最终会以某种方式清算。博天环境的造假、启迪环境的减值、巴安水务的应收账款，都是这一背离的不同表现形式。对于环保企业而言，这条教训的操作含义是具体的：在项目评估中，回款条件的重要性应不低于甚至高于毛利率；在财务管理中，现金转换周期应成为与营收增长同等重要的核心指标；在战略决策中，任何要求企业以短期负债支撑长周期回款的商业模式，都必须在事前被识别为“再融资依赖型”模式，并对其在信用收缩情景下的生存能力进行压力测试。
6.2 合约结构决定风险分配：预付款、节点验收与质保金不是“细节”
青山研究院的复盘指出了一个容易被忽视的合约设计原则：建设类业务如果没有足够的预付款比例、严格的节点验收条件和明确的质保金释放规则，企业就等同于在替客户做短期融资。这一判断对环保企业的启示是，合约条款不是商务谈判中的“技术细节”，而是风险分配的核心装置。 一个预付款比例过低的项目，表面上赢得了合同，实际上承担了客户的融资成本；一个验收条件模糊的项目，表面上锁定了收入，实际上将回款的不确定性内化为自身的现金流风险。退市企业中的许多，正是在“拿到项目就是胜利”的叙事下，系统性地接受了不利的风险分配结构。
6.3 治理质量是最后一道防线，也是最先失守的防线
*ST岭南的资金占用、亿利洁能的关联方占用与资产虚增、博天环境和美尚生态的长期造假，共同指向一个结论：当治理失效时，财务结构和商业模式的风险不会被管理，而会被掩盖。 对于仍在场的环保企业，治理教训的操作含义包括：控股股东与实际控制人的资金往来必须受到独立董事和审计委员会的实质性审查，而非形式性合规；对“大额预付款流向关联方”的早期预警信号应保持高度敏感——*ST岭南当年正是通过虚构预付工程款完成了5.44亿元的资金腾挪；信息披露的合规性不是“成本项”，而是企业信用基础设施的组成部分，一旦受损，融资能力和客户信任将同步坍塌。
6.4 跨界保壳是加速器，而非解药
太和水从饮用水到算力再到AI的跨界尝试，提供了一个清晰的负面样本。跨界的问题不在于“不应该寻找新增长点”，而在于：当跨界的主要动机是“保壳”而非“构建可持续的竞争优势”时，企业会在自身能力边界之外消耗最稀缺的资源——管理注意力和现金。 太和水的算力服务器合同金额高达3.43亿元，对于一个年营收仅2亿元的公司而言，这一规模本身就意味着极高的执行风险；合作一年后即因款项问题产生纠纷，则表明跨界的商业逻辑并没有建立在稳固的能力或客户关系之上。更隐蔽的代价是，跨界失败后，企业回归主业的能力和信誉也已经被消耗。对于面临退市风险的企业，真正有价值的“保壳”策略，是收缩到自身具有真实运营能力和现金流生成能力的业务边界内，而不是用一个新的故事去覆盖旧的问题。
6.5 退市制度的功能是出清，不是惩罚
最后一条教训是关于如何理解退市本身。从制度设计的角度看，退市的首要功能不是“惩罚坏企业”，而是将上市资格从那些无法有效利用它的企业中释放出来，配置给更有可能产生回报的用途。 面值退市、财务类退市和重大违法退市，分别对应了市场定价、财务可持续性和合规底线三个维度的筛选。对于一个健康的资本市场而言，退市率过低与过高都不是理想状态；关键在于退市是否由规则化的标准触发，而非行政裁量或政治周期。2024年以来的环保退市潮，在很大程度上是退市制度从“软约束”转向“硬约束”后的第一次集中检验。它的行业含义是：环保企业的估值锚正在从“规模、关系与政策红利”转向“现金流、运营效率与合规生存”。 那些能够完成这一认知转换并据此重构商业模式的企业，将在出清之后获得一个竞争烈度较低、定价更理性的市场环境；那些无法完成转换的企业，退市只是时间问题。
第七章 结论
本报告的核心判断可以概括为一句话：2024年以来的环保上市公司退市潮，是环保行业在PPP周期遗留的财务结构、地方财政转型带来的回款冲击与退市制度刚性化三重力量交汇下的结构性出清，而非一系列孤立的个体失败。 短债长投的财务结构决定了企业在信用收缩时的脆弱性，政府付费主导的商业模式决定了现金流对地方财政的敞口，治理失效决定了风险被掩盖而非被纠正，而退市新规则将这些累积的问题以规则化的方式转化为退市的后果。
这一判断的政策含义与行业含义是分开的。在政策层面，退市制度的刚性化是资本市场基础制度建设的一部分，其方向不应因行业性的退市集中出现而动摇；但与此同时，对于环保企业应收账款的地方政府拖欠问题，需要财政纪律与清欠机制的配合，否则退市制度将承担它不应承担的“财政风险转移”功能。在行业层面，退市潮的终点不是环保产业的萎缩，而是行业竞争范式的强制性重置：从“谁能拿到更多项目、谁能讲出更大的故事”，转向“谁能在更低的杠杆下、以更优的现金流质量，提供可验证的环境服务”。
本报告的局限在于，分析所依据的主要是公开披露的财务数据、监管公告与行业研究，未能获取退市企业内部的管理决策记录与完整的项目层面现金流数据；对于个体企业的“失败原因”，报告尽可能区分了结构性因素与个体选择，但二者在具体案例中的权重难以精确量化。此外，2026年的部分案例（如仕净科技、东珠生态）的退市进程尚未终局，其最终走向有待观察。
环保上市公司的退市潮，最终将作为中国环保产业从“政策驱动、资本狂欢”走向“运营为本、合规生存”转型期的一个制度切片而被记住。对于那些仍在场的企业，最有价值的教训或许不是“不要做什么”，而是“在行业定义成功的标准发生根本性变化时，尽早改变自己定义成功的方式”。
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中国给水排水2027年大会主办协办技术报告邀请
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7、二次供水智慧化改造、水质在线监测与风险管控
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