CleantechWatch | 并购海拓环境，众合机电切入工业水处理领域 海拓环境投资价值：行业景气高+稀缺性+ROT的运营服务模式+可复制性

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并购海拓环境，众合机电切入工业水处理领域

——CleantechWatch管理员 邬煜

众合机电并购海拓环境

众合机电将通过发行股份及支付现金方式购买海拓环境100%股权，同时募集配套资金。

• 方案：本公司以发行股份及支付现金为对价，向楼洪海、许海亮、王志忠、赵洪启、周杰、朱斌来等6名自然人购买其所持有的海拓环境100%股权；同时，本公司以非公开发行股份的方式向不超过10名投资者发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过本次交易总金额的25%。

• 发行价格：发行股份购买资产的发行价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价，即12.81元/股；发行股份募集配套资金的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即不低于11.53元/股。

• 发行数量：交易各方对本次交易的标的资产作价24700万元，对价总额的76%由本公司以发行股份方式支付，剩余部分由本公司以现金方式支付。按本次发行股份购买资产的发行价格12.81元/股计算，本公司拟向楼洪海等6名自然人发行14.65百万股。本次交易拟募集配套资金不超过82.30百万元，按照发行底价11.53 元/股计算，发行股份数量不超过7.14百万股。

• 业绩承诺：本次交易的交易对方均承诺海拓环境2014年度、2015年度、2016年度扣除非经常性损益后的净利润不低于2600万元、3120万元和3744万元。

• 按照海拓环境的评估价格，本次收购资产相当于14年PE9.5倍、15年PE7.9倍和16年PE6.6倍，该估值水平合理。

投资建议

我们在分析了海拓环境之后，看好海拓环境未来的成长潜力，主要逻辑在于在工业水处理景气度持续提升背景下，监管趋严以及企业违规成本的大幅提升将推动第三方治理的快速发展。

海拓环境立足于工业园区（电镀和印染）废水处理，本身潜力空间大，加上企业以合同运营管理模式（类ROT）为主要的商业模式，类属环保服务领域，且类轻资产运营模式较目前传统以工程和投融资为主要模式的环保企业资金效率更高、成长弹性更大。

收购方众合机电主营业务主要来自于轨道交通业务、半导体节能材料业务、环保业务三部分。由于其他两块业务目前景气度不高，盈利处于低点，因此仅海拓环境目前盈利对于企业的整体市值短期提升空间有限（除主题炒作外），我们暂无法量化整体的市值区间。但由于我们中长期看好海拓的成长潜力，因此建议积极跟踪，在其他主营底部反弹以及海拓成长逐渐被市场认可时配置。

以下为海拓环境的投资价值分析↓↓

海拓环境概述：工业园区水处理综合解决方案商

海拓环境是一家拥有废水污染防控与资源化核心技术的专业化废水处理运营与服务商，致力于提供以重金属（表面处理）、印染行业为主的工业废水治理综合解决方案。

海拓环境及其子公司目前拥有经国家知识产权局授权的发明专利5项、实用新型专利16项，掌握了电镀园区废水资源化处理集成技术、印染废水达标处理及污泥减量集成技术等核心技术，目前已成为浙江省领先的电镀工业园区废水处理运营商。

海拓环境主营业务具体包括污水处理的运营管理业务、工程承包业务以及药剂销售业务。其中环境运营管理业务是公司主要的收入和利润来源。

• 运营管理业务的主要客户分为大中型电镀工业园区废水处理厂站、城市污水处理厂等，海拓环境为客户废（污）水处理进行专业化运营，以废（污）水处理量按吨计价收费，实行市场化的有偿服务。

• 工程承包业务的主要客户分为大中型电镀工业园区、大型印染企业等，业务模式以EPC 为主，海拓环境受客户委托，提供废水处理工程所需的的设计、设备采购安装、建筑安装、工程施工、安装调试、竣工验收等全过程服务。

• 此外，海拓环境亦从事高精纯环保钙产品的生产制造，该产品主要应用领域是废水处理、软化水、脱硫等领域，以内部保障供应为主，少量外销。

公司主营业务是以工业废水为主的废水治理技术研发、设计咨询、工程建设总包、环境污染治理设施运营管理等服务业务，可提供从设计研发到最终运营管理的全流程服务。

• 专注于重金属（表面处理）、印染行业等工业废水治理：纺织（印染）、金属加工（电镀）等行业是浙江省的传统性支柱产业，但也是其工业废水及重金属、氨氮、COD 等污染物的主要来源，海拓环境依托技术和地缘优势选择重金属电镀园区及印染行业废水处理作为主要目标市场，在细分市场内确立了较强的竞争优势。

• 核心业务定位于运营管理业务：海拓环境成立之初即定位于以运营管理为核心业务，在2008 年率先采用合同环境服务管理模式推广运营管理业务，为客户提供工业废水治理设施运行和维护外包服务，服务对象包括电镀、酸洗、PCB 工业园区废水处理厂站及市政污水处理厂。目前在浙江温州、宁波、台州、金华、丽水及江西宜春等地运营管理18个废（污）水处理项目，海拓环境电镀园区集中废水处理运营管理业务在浙江省已经达到领先地位。

• 提供工业废水处理的全产业链服务：多年来，海拓环境不断延伸产业链，服务范围从单一的运营管理业务拓展到提供工业废水处理的全产业链服务，目前主营业务已涵盖从项目设计、建设、设备供货安装到调试、运营服务所有环节，并能提供运营服务所需高精纯环保钙产品生产。同时，公司不断研发废水资源化回收技术，目前已经拥有多项关于废水资源化回收的发明专利和专利申请权，努力向废水资源化回收及城市矿产产业化运营拓展，进一步延伸产业链并降低运营成本。

海拓环境投资价值：行业景气高+稀缺性+ROT的运营服务模式+可复制性

行业景气高：工业废水第三方治理进入快速发展期，市场空间大、集中度提升；细分领域整合龙头将在这轮趋势中充分受益。（具体分析见下面行业逻辑部分）

稀缺性：资本市场很看好工业水处理这一细分领域，普遍给予较高估值水平；尤其是园区处理的模式，H股有立足印染纺织工业水处理领域的中滔环保，A股市场尚无类似标的，具备很强的稀缺性。

ROT模式体现轻资产属性：环境服务业是环保产业未来的大方向，但是目前市场的环保上市企业基本都是工程或者投融资类型，服务型企业并不多；海拓环境主营是运营管理，前期不需大量投资，ROT（改造-运营-提交）的模式，此商业模式属于轻资产运营属性，ROE明显高于传统的工程投资类。

可复制性强：公司构建了标准化的运营管理模式/HT-SOMS，通过信息化远程控制管理平台实时监控所有运营的厂站，为客户提供专业的运营管理服务和完善的综合解决方案；公司目前立足浙江，占有较大的份额，未来苏南、重庆等都会所有开拓，实现走出去。

• “HT-SOMS” 标准让海拓平台内所有污水厂统一采购、统一技术服务、统一标准化管理运营；

• “HT-SOMS” 标准能够让污水厂的污水处理系统总是处于最佳的运行状态，稳定达标运行；

• “HT-SOMS” 标准使环保设施得到最好的维护和保养, 延长使用寿命, 实现业主固定资产保值；

• “HT-SOMS” 标准能够让生产管理目视化，让业主监督及自身管理简单、易控。

海拓环境成长定量分析

一、运营管理业务

目前，海拓环境运营管理业务主要为电镀企业提供电镀（表面处理）废水资源化回收处理技术以及专业化的污水处理工作。

海拓环境的运营管理业务主要集中在温州、宁波、台州和金华等地区，随着公司协助构建的废水处理厂站的投入运营，新的运营项目将不断涌现。

公司已经在嘉兴、丽水和江西等地同电镀企业或废水厂站服务公司签订了新的运营项目合同，上述项目将于2014年下半年和2015年陆续投入运营。

• 公司下属子公司温州海嘉公司各厂站系2013年末才投入运行，故该公司的运营管理收入对2013年的贡献较小，而2014年可全年运行。

• 2014年公司新增厂站运营项目较多，例如金华湖溪项目、金华武义项目、宁波德州电子项目、嘉兴平湖项目、江西宜春和江西鹰潭项目，上述项目除金华湖溪项目和宁波德州电子项目尚未签订运营管理合同外，其余均已签订了运营管理合同，而金华湖溪项目和宁波德州电子项目目前尚处于环保设备最后安装调试阶段，预计近期环保设备安装调试后，将签署运营管理合同。

• 随着各污水厂站所在工业区域内的企业不断发展，污水处理量将持续增长，运营管理业务收入也相应增长，直至接近设计规模，故2014-2017年公司运营管理业务收入成逐年上升趋势，2018年开始运营管理业务进入稳定发展阶段。

二、工程承包业务

公司工程承包业务以往主要专注于电镀行业，随着公司业务向印染行业发展，并专门成立了印染技术部，也开始逐步扩展了印染行业的工程承包业务。

目前，公司累计新签工程承包业务合同金额合计6,323.77万元，其中涉及印染行业1,532.10万元，占总合同的24.23%。

目前，海拓环境已签订的工程承包业务合同的金额合计9,670.47万元，折算成不含税收入合计8,319.15万元，其中预计可在2014年确认收入的工程承包业务合同金额合计6,202.47万元，折算成不含税收入合计5,355.05万元。

行业逻辑

一、工业废水第三方治理进入快速发展期：市场空间大、集中度提升

我国工业污水污染形势严峻，排放量大且污染性强，2012年全国工业废水排放量221.6亿吨，占废水排放总量的32.3%；工业废水中化学需氧量和氨氮排放量都极大，并且含有汞、镉、六价铬等多种致癌重金属物质，严重危害人体健康。

长期以来，我国对于工业废水的处理采用的是企业自行治污的模式，即企业自行购建污水处理设施、配置专门机构和人员负责设施运营和维护；但是因为工业废水处理技术复杂，需要专业化的运营管理，这种模式的治理成本高且效果并不理想，特别是对中小企业。

目前随着工业污水排放标准全面提升以及环保监管的加严，从企业本身的经济性出发，我们认为整个工业污水处理的模式将从“谁污染、谁治理”逐渐转向“谁污染、谁出钱”交给第三方去做，工业废水第三方处理将进入快速发展期，而目前正处于发展初期。

目前中国的工业呈现园区化，集中度在逐渐的提升，因此在工业废水处理过程中，第三方处理企业能够有利的进行园区和区域整合，解决了之前困扰处理企业的规模化问题，这对于第三方处理企业本身的积极性也是很大的推动。

推动行业集中度提升的因素：

• 排放标准提高，处理难度加大：大部分高污染行业污水排放标准过于陈旧，随着环保形势的变化对下游企业的污染防治提出更高要求，环保部针对各行业陆续制定了新版排放标准，收紧各项污染物的排放限值。

• 违规成本提升：随着两高司法解释发布以及环保法修订案等顶层设计，环境监管和执法力度显著加大，下游工业企业环境违规成本大幅提升，偷排或超标排放企业将受到巨额罚款或是直接停产整改。

• 业主自身经济性：污水处理对于对于工业企业而言属于非主要专业，如果自己去做，由于运行维护专业化水平低，运行效果差；尤其是大量的中小企业，仍需上马一整套环保设施和相关人员，经济性差。

二、细分领域整合龙头将在这轮趋势中充分受益

根据下游工业领域的不同，整体可呈现两大业态，一是类似煤化工等大工业用户，一是类似电镀、皮革、印染等小工业用户。

大工业用户单体项目规模大，投资大，属于大订单驱动性，而大工业用户一般本身集中度较高，因此对于企业关系非常重要；小工业用户目前整体呈现园区化趋势，这个趋势是有利于第三方处理企业进行整合的，工业企业的经济性治理需求+处理企业的规模化盈利显现将持续推动工业园区第三方治理的快速发展。

附录：电镀废水概述

一、电镀废水组成

电镀废水成分复杂，污染物浓度高，含有数十种无机和有机污染物，其中无机污染物主要是铜、锌、铬、镍、镉等重金属离子以及酸、碱、氰化物等；有机污染物主要是含碳有机物、含氮有机物等。电镀废水主要由以下几类废水组成：

• 酸碱废水：包括预处理及其它酸洗槽、碱洗槽产生的废水，主要污染物为盐酸、硫酸氢、氢氧化钠、碳酸钠、磷酸钠等。

• 含氰废水：包括氰化镀铜、碱性氰化物镀金、中性和酸性镀金、银、铜锡合金、仿金电镀等含氰电镀工序产生的废水。主要污染物为氰化物、络合态重金属离子等。有剧毒，须单独收集处理。

• 含铬废水：包括镀铬、镀黑铬、表面钝化、退镀以及塑料电镀前处理粗化等工序产生的废水。主要污染物为六价铬、总铬等。毒性大，须单独收集、处理。

• 重金属废水：包括镀镍、镉、铜、锌等金属及其合金产生的废水，焦磷酸盐镀铜废水、钯镍合金电镀废水及化学镀废水以及阳极氧化、磷化工艺产生的废水。主要污染物为镍、氯化镉、硫酸镉及氰化镉、硫酸铜、氯化锌、氧化锌、硫酸锌、氯铵以及络合态重金属离子及络合剂类有机物、甲醛和乙二胺四乙酸（EDTA）等。

• 有机废水：包括工件除锈、脱脂、除油、除蜡等电镀前处理工序产生的废水。主要污染物为有机物、悬浮物、重金属等。

• 混合废水：包括多种工序排放的废水，组分复杂多变，主要污染物为多种金属离子、添加剂、络合剂、染料、分散剂等有机物、悬浮物、石油类、磷酸盐以及表面活性剂等。

二、电镀废水的危害性

电镀废水含高毒物质种类多，危害性是很大的。未经处理的电镀废水排入河道、池塘、渗入地下，不但破坏生态环境，而且污染饮用水和工业用水。电镀废水中的污染物、污染源及其危害如下：

电镀废水处理过程中，产生的污泥含有重金属，它具有积累、不稳定、易流失等特点，如不加以妥善处理，任意堆放，其直接后果是：污泥中的铜、镍、锌、铬等重金属在雨水淋溶作用下，将沿着污泥→土壤→农作物→人体的路径迁移，并可能引起地表水、土壤、地下水的污染，危及生物链，对人造成严重的伤害。

目前电镀废水治理达标率为45%，主要超标污染物为镍、CODcr、pH、氟化物、铝、锌、铬、铜、氰化物等。

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CleantechWatch 管理员

邬煜

环保&能源高级分析师

中国环境投资联盟高级研究员