万物生长（写在4月30日政治局会议之后）
万物生长
——写在4月30日政治局会议之后
民生证券研究院执行院长 管清友
民生证券研究院宏观研究员朱振鑫（微信：zhenxincass）
（欢迎加入清友会微信交流群，请将机构职务和姓名发送至qingyoutalk@126.com）
核心观点：
1、从强调“高度重视经济下行压力”等信号来看，4月政治局会议可能成为宏观管理从“供给收缩”转向“需求扩张”的重要分水岭，经历两年的政治整顿之后，政策重心开始重回经济建设。地方政府将结束过去两年的“休眠”，重新迎来“万物生长”的季节。
2、现在说“克强经济学”已经不太准确，应该叫“习李经济学”，思路上中西医结合。所谓中医，就是结构性改革，改善总供给。所谓西医，就是中央货币宽松+地方大搞基建，改善总需求。
3、货币宽松远未结束，刚到下半场。上半场只解决了银行间利率，下半场关键是解决实体利率，“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，降息、再贷款可能成为重要工具。
4、中央已开始着力解决“积极财政不积极”的现象，强调“增加公共支出”，并加快投融资体制改革，但短期来看，地方上的PPP和城镇化基金等融资模式还不足以弥补资金缺口。
5、财政放不开步子，疏通货币传导渠道还得靠政策性银行的货币财政化，通过所谓的中国版QE支持基建。伯南克的QE是坐着直升机撒钱，周小川的QE是坐着推土机种钱。
6、一带一路、京津冀和长江经济带先后完成顶层设计，地方可能掀起继1992（南巡）、2003（新政府上任区域振兴）、2009（四万亿）年之后的第四次基建投资热潮。现在的“三大区域战略+互联网”就类似上一轮的东北振兴、西部大开发、西电东送、南水北调等。
7、对市场来说，牛市的三个宏观驱动力有一定的量变，但还没有发生质变，即房地产下滑背景下的居民资产重配、政府信用收缩背景下的银行资产重配和经济下行背景下的货币宽松，尤其是第一个和第三个因素较为确定。第二个因素正在变化，但扭转方向需要时间。
8、如果看不到以下信号，牛市的音乐就不会停止，舞会仍可以继续。1）地产销售持续好转；2）基建增速超30%；3）大宗商品持续反弹，PPI转正；4）CPI上行到3%以上，货币被动紧缩；5）注册制，大规模IPO。
9、市场可能短期休整，但中期来看，一个“熊”市倒下去，千万个“牛”市站起来。
正文：
1、往年在4月25日举行的二季度政治局会议因为习总书记参加万隆会议略有推迟，但内容更加有料。总的来看，三大看点：
（1）分析经济形势仍然是主要议题，但这次会议更具转折点意义。不到两千字的公告中，几个信号非常明确。第一，强调“高度重视经济下行压力”，而去年仅是提到“经济下行压力依然存在”，第二，大篇幅讲了稳增长的思路，强调“积极的财政政策要增加公共支出”，“发挥投资的关键作用”，第三，针对官员的消极怠工，特别强调“各级领导干部领导经济工作要摆脱旧的路径依赖”，“调动各方积极性”。正如我们反复提示的，事情正在起变化。简单来说，中央的宏观管理思路已经出现重大转折，摒弃过去两年的“总供给收缩”，转向“总需求扩张”，而总需求扩张的主要思路是中央货币宽松+地方基建托底。
回过头看，本轮牛市的起点恰好是去年7月底的政治局会议，那次会议标志着中央政治态度的转变，改革明显加速。而这次政治局会议可能标志着中央经济政策的转变，宽松将明显加速。经济建设将取代政治整顿，重新成为施政重心。地方将结束过去两年的休眠，万物重新生长。
（2）京津冀协同发展规划千呼万唤始出来，为地方基建带来新的催化剂。此前京津冀规划迟迟未出台，估计一方面是各方利益协调难度较大，另一方面也是考虑冬奥会的不确定性，但随着奥组委完成最后一次实地评估，北京和张家口已经无限接近2022年冬奥，在此基础上推出规划已无障碍。京津冀是习总书记亲自推动的一号工程，而冬奥会可能是习总书记任内唯一的一场国际体育盛会，当冬奥会遇上京津冀，自然是今年资本市场不可忽视的主题。从政策面来看，依然会重点支持“京津冀交通一体化、生态环境保护和产业升级转移”。
（3）重新为国企改革校准，核心仍是提高核心竞争力。国企改革是过去三十年最核心的一项改革，但也是最具争议的一项改革。从思路上看，各个时期波动很大。目前中央的思路是“提高国企的核心竞争力”。对市场来说，可以重点关注国有企业的整合重组，尤其是央企合并，高铁和核电领域的合并一定不是最后一个，下一步国家重点鼓励走出去、具有一定国际竞争力、产品附加值较高、行业内存在同质化竞争、垄断后对民间市场影响不大的一些行业内的央企可能继续整合。
但必须清醒的认识到，央企整合是一项难度极高的系统性工程，以往“整而不合”的失败案例也屡见不鲜（典型的就是中外运长航）。所以从2011年开始，中央就放弃了李荣融时代的激进思路，一直保持“成熟一家，重组一家”的节奏，所以像市场传言的那种集中大范围合并不会出现。
2、货币宽松周期远未结束，但将逐步进入下半场，上半场主要解决了银行间利率（R007已稳定在3%以下），下半场主要目标是解决实体利率，“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。一方面是价格工具，降息的脚步不会太远，李总理说企业的平均利润率才5%，而央行统计的贷款平均利率却在6%以上（3月是6.83%），央行拿着这个接近200bp的缺口显然是无法和中央交差的。另一方面是数量工具，但思路上不再是单纯的加“水”，而是要加“面汤”，主要是通过再贷款、PSL等方式、依托国开行等载体支持公共部门的投资，可以叫货币财政化，也可以叫中国版QE，只不过伯南克的QE是坐着直升机撒钱，而周小川的QE是坐着推土机种钱。
3、中央已经关注到积极财政不积极的问题，强调“增加公共支出”，调动各方积极性。地方政府可能改变过去两年“消极怠工”的休眠状态，掀起继1992年南巡、2003年区域振兴、2009年四万亿之后的第四次基建投资热潮。每一届政府上任后都会兴起一阵基建热，但这届政府打破了这一惯例，基建热来的更晚一些（因为这届政府换届时的政治环境更不稳固，所以过去两年的重心一直在反腐和制度建设）。从基建的思路上看，有和过去类似的地方，依然是搞“区域振兴”，核心的就是一带一路、京津冀和长江经济带，尤其是一带一路，内外联动。但也有新意，一是更加注重“互联网+”为代表的信息基础设施投资，二是融资方式上更加依赖社会资本，通过PPP和城镇化基金弥补资金缺口。
我们预计2015年要完成7%的GDP目标，基建投资增速至少要达到25%，规模达到14万亿，这意味着后三个季度的基建投资将较一季度明显回升。其中“铁公基”和水利环保是主要增长点。预计2015年交通运输投资达5.6万亿，增速为30%，其中铁路投资1.1万亿、公路投资3.3万亿。水利环保和公共设施5.7万亿，增速约为25%，其中水利投资约为7500-8000亿，环保300亿，相应的公共设施投资为4.6万亿。电力、热力、燃气及水生产和供应约2.6万亿，电力热力为1.9万亿，燃气为3000亿，水生产和供应为3400亿。
4、对市场来说，不管是禁伞，还是IPO，都只会影响牛市的节奏，但不会扭转牛市的方向。首先，打压股市绝对不是监管层的初衷。在中央坚守系统性金融风险底线的前提下，降低企业融资成本和资产负债率的唯一途径就是加大股权融资，提高直接融资比例，这必须以一个有人气的资本市场作为前提。其次，监管政策的收紧只会改变牛市的节奏，从来不会改变牛市的方向，决定牛市方向的依然是宏观基本面。
5、从基本面来看，本轮牛市的核心驱动因素有三个：房地产下滑背景下的居民资产重配、政府信用收缩背景下的银行资产重配和经济下行背景下的货币宽松。目前这些因素的确发生了一些变化，但还不足以扭转牛市的方向：
第一，房地产下滑背景下的居民资产重配是长期的，这个因素变化不大。连续的降息降准和信贷政策调整虽对地产有提振，但效果并不明显，一季度销售还在大幅下滑，4月的高频数据也不乐观。中期内的库存压力和长期内的人口压力很难靠短期政策扭转，房地产作为一种高收益无风险资产的赚钱效应已经消失，房产造富时代结束，股权造富时代开始。
第二，政府信用收缩背景下的银行资产重配有所放缓，但方向未变。除了房地产之外，政府过去通过显性或隐性的信用担保提供了大量无风险的高收益资产，分流了大量银行资金。但随着43号文规范地方举债机制、刚性兑付逐步打破，银行失去了这个重要的资产配置方向，大量资金转向股市。近期这个因素有些变化，地方政府正在设法绕开43号文，通过PPP和城镇化基金等“明股实债”的模式为银行提供新的政府信用资产，银行参与的越来越多，但由于机制尚不成熟，进展比较缓慢，这种资产的量级还无法与此前的城投相比。
第三，经济下行背景下的央行货币宽松不仅没有改变风向，而且力度越来越大。如前所述，只要前两个因素不变，就意味着经济下行的趋势不变，为了对冲经济下行压力、缓释债务风险，货币宽松一定不会停止。这和2007年牛市结束前的背景完全不同，2007年央行已经进入紧缩周期，破天荒的6次加息、10次上调准备金。
6、只要看不到下面这些信号，音乐就不会停止，牛市的舞会仍可以继续。第一，全国的房地产销售持续好转，库存明显去化，地产投资反弹。第二，政府大规模刺激超预期，基建投资重现30%以上的高增长。第三，社融和M2持续反弹，货币宽松转化为信用扩张。第四，CPI超上行到3%以上，迫使央行收紧货币政策。第五，注册制推出，大规模IPO开始。
从逻辑上看，第三和第四个信号都是前两个信号的结果，而第五个信号的影响还存在不确定性，所以最核心的还是前两个信号，但目前看，房地产销售仅在一线城市有所好转，持续性还有待观察，全国整体数据还在探底。基建方面，地方投资热情回升虽是趋势，但短期内融资问题依然是迈不过的大山。
一句话，只要基本面未变、熊市的信号尚未出现，那么一个“熊”市倒下去，就会有千万个“牛”市站起来。
附：会议公告
（时政）中共中央政治局召开会议
分析研究当前经济形势和经济工作
审议《中国共产党统一战线工作条例（试行）》、《京津冀协同发展规划纲要》
中共中央总书记习近平主持会议
新华社北京4月30日电中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，审议通过《中国共产党统一战线工作条例（试行）》、《京津冀协同发展规划纲要》。中共中央总书记习近平主持会议。
会议认为，今年以来，在复杂的国际国内环境下，各地区各部门认真贯彻党中央决策部署，创新宏观调控方式，以全面深化改革促进经济发展、结构调整、民生改善，保持经济运行处在合理区间。一季度经济增长与预期目标相符，就业形势稳定，城乡居民收入平稳增长，全面深化改革扎实推进，经济结构战略性调整逐步深化，需求结构、生产结构、企业组织结构、产品结构、商业模式发生幅度较大的调整，一些新的增长点破茧而出。同时，新的增长动力正在形成之中，外部需求收缩，内部多种矛盾聚合，经济运行走势分化，下行压力仍然较大。
会议指出，做好当前经济工作，要全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中全会精神，按照中央经济工作会议部署，坚持稳中求进工作总基调，主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间。坚持以提高经济发展质量和效益为中心，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路，保持宏观政策连续性和稳定性，加大定向调控力度，及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压力，加快改革开放步伐，保持稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险综合平衡，调动各方积极性，狠抓工作落实，促进经济持续健康发展和社会大局稳定。
会议认为，积极的财政政策要增加公共支出，加大降税清费力度。稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道。要注重发挥投资的关键作用，认真选择好投资项目，做到有市场，有长期回报。要整体推进财税、金融、投融资体制改革，解决好重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题。要注重扩大消费需求，有针对性地挖掘消费潜力，努力提高消费品质量和服务水平，培育新的消费增长点。要完善市场环境，盘活存量资产，建立房地产健康发展的长效机制。要把创新驱动发展作为我国经济实现动力转换的关键，推进企业技术改造，稳步有序推进化解过剩产能工作。要注意防范和化解各类风险。中央坚持国有企业改革方向没有变，依法保护民营企业产权方针没有变，坚持对外开放和利用外资政策也没有变。
会议指出，发展是党执政兴国的第一要务，要把有质量、有效益的发展作为发展是硬道理战略思想的内在要求。在新常态下，各级领导干部领导经济工作要摆脱旧的路径依赖，掌握认识发展趋势和准确分析经济形势、营造良好市场环境、发现和使用经济人才、保护产权和知识产权、维护社会公平正义等新的本领。要保持良好精神状态，加强调查研究和工作指导。要鼓励和支持各级干部勇于开拓、有所作为。定措施、作决策、抓工作，一定要吃透情况，把握实质，针对矛盾和问题来推动工作，抓好落实，树立守土有责、守土负责、守土尽责的正确导向。
会议提出，统一战线作为党的总路线总政策的重要组成部分，是党凝心聚力、攻坚克难、夺取胜利的重要法宝。制定《中国共产党统一战线工作条例》，明确统一战线服务“四个全面”战略布局的方向原则，规定各领域统战工作的方针政策，既是贯彻落实党的十八届四中全会精神的重要举措，也是提高党的统战工作科学化水平的必然要求。条例立足党的工作全局，全面贯彻党的十八大以来以习近平同志为总书记的党中央关于统一战线的新思想新要求，吸收统战工作新经验新成果，注重研究解决新形势下统战工作面临的新情况新问题，坚持大团结大联合的主题，对巩固壮大爱国统一战线具有重要意义。
会议强调，条例是中国共产党关于统一战线工作的第一部党内法规，各级党委要切实担负起学习、宣传、贯彻条例精神第一责任人的职责，精心组织，周密部署，把条例各项规定落到实处，巩固发展全党重视统战工作良好局面。
会议指出，推动京津冀协同发展是一个重大国家战略。战略的核心是有序疏解北京非首都功能，调整经济结构和空间结构，走出一条内涵集约发展的新路子，探索出一种人口经济密集地区优化开发的模式，促进区域协调发展，形成新增长极。
会议强调，要坚持协同发展、重点突破、深化改革、有序推进。要严控增量、疏解存量、疏堵结合调控北京市人口规模。要在京津冀交通一体化、生态环境保护、产业升级转移等重点领域率先取得突破。要大力促进创新驱动发展，增强资源能源保障能力，统筹社会事业发展，扩大对内对外开放。要加快破除体制机制障碍，推动要素市场一体化，构建京津冀协同发展的体制机制，加快公共服务一体化改革。要抓紧开展试点示范，打造若干先行先试平台。
会议还研究了其他事项。（完）
