深度 | 环保行业产业链梳理 各细分行业面面观
环保行业概览。环保行业是指在国民经济结构中，以防治环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的而进行的技术产品开发、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包等活动的总称。环保行业产业链的上游主要是钢铁、有色、电力、化工、电子元器件等行业。这些行业为环保行业产品的生产及工程实施等提供原材料，其价格波动直接影响环保行业的成本。下游主要包括市政以及钢铁、电力、水泥、冶金、化工等工业污染行业。政府部门是重要的环保治理需求方，这是因为环保行业具有很强的公益属性，其需求变化在很大程度上取决于产业政策。
环保行业信用分析框架。我们从基本情况和财务情况两个角度搭建了对环保债发行主体的分析框架。基本情况方面，我们主要关注企业的技术水平、产业链整合程度、业务模式以及相关产业政策的变化对企业带来的影响;财务情况方面我们重点关注发债企业的资本结构、盈利能力、偿债能力、现金流及财务弹性，着重关注环保企业的现金流状况。
环保债发行主体的筛选与分析。根据经营范围、主要产品及业务等方面我们筛选出了55家环保发债主体。根据分析可以看到，发债环保企业近几年资产负债率有所增加，营收及净利润情况有所下滑。18年以来，多数环保企业的ROIC有所下降，个别企业的ROIC甚至为负数，公司治理存在一定的问题。从财务弹性来看，样本企业的外部筹资能力有所下降，现金流缺口大于筹资活动现金流入净额，企业仍面临较大的再融资压力。
环保企业存在现金流缺口。近几年环保行业经营活动现金流减弱，尤其是2018年三季度，下降幅度较为明显;投资活动方面，环保行业的典型特征是投资活动现金流流出较多。除了PPP模式下资本金的占用，一个很大的原因是环保产业多涉及生产设备改造升级、治理设施和设备的建设与安装等，前期投资规模较大，故投资现金流持续为负。由于其天然的营业周期长、现金回笼慢，叠加投资活动流出现金较多，导致环保企业现金流缺口较为严重。
环保债发行主体选择。经过分析，我们筛选出综合排序较高的五家环保企业，其中龙净环保2018年三季度的ROIC较高，反映出公司治理水平较好;中再资环等企业2018年三季度ROE较高，公司盈利能力较高;龙净环保2018年三季度EBITDA/带息债务的值最高。
风险提示：1、关注环保政策推进不及预期、再融资等政策的变化等对相关主体信用资质的不利影响。2、环保行业违约事件集中爆发对行业造成的负面影响。
一、环保行业概览
2018年，在去杠杆紧信用的背景下，债券融资环境趋紧，神雾环保、凯迪生态、盛运环保等环保企业相继发生违约，引发投资者的高度关注。本文对环保行业进行深入分析，并通过搭建环保债信用分析框架对相关发行人进行梳理，以供投资者参考。
1、鸟瞰环保行业
1.1. 什么是环保行业
环保行业是指在国民经济结构中，以防治环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的而进行的技术产品开发、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包等活动的总称。
环保产业有狭义和广义之分。狭义上，环保产业是指为环境污染控制与减排、污染清理以及废弃物处理等方面提供设备和服务的行业，是对生产过程中排放“三废”(废水、废气、固体废弃物)的末端的综合治理。广义上的环保产业不仅涵盖了狭义的内容，还包括产品生产过程的清洁生产技术和清洁产品，这也是环保产业未来的发展方向。
1.2. 环保产业的分类
按照产品服务领域分类，环保产业可以分为水污染治理、大气污染治理、固体废物治理和土壤修复等领域。水污染治理是指利用一定的技术方法，将污水中所含污染物质分离或将其转化为无害物质，从而使污水得到净化，或进一步达到用水标准回用;大气污染治理分为脱硫、脱硝和除尘等，行业政策导向鲜明，产业结构调整、市场需求的释放都依赖政策的推动;固体废物可以分为工业固废、生活垃圾及危险废物，后者的数量占了较小的比重;土壤修复是指利用物理、化学和生物的方法转移、吸收、降解和转化土壤中的污染物，使其浓度降低到可接受水平，或将有毒有害的污染物转化为无害的物质。水污染治理、大气污染治理、固体废物治理在整个环保行业中占主导地位。
按产业链划分，狭义的环保行业产业链，大致可以划分为：上游环保产品生产，中游环保工程，以及下游环保运营;按商业模式分类，环保行业可以分为投资带来的工程收入、投资带来的运营收入或技术服务带来的工程收入。
1.3. 环保行业的产业链
广义上的环保行业产业链，其上游主要是钢铁、有色、电力、化工、电子元器件等行业。这些行业为环保行业产品的生产及工程实施等提供原材料，其价格波动直接影响环保行业的成本，进而对环保行业的细分行业的利润产生影响。能源与大宗原材料价格上涨、人工成本上升，都会增加环保行业的营运成本，从而对其盈利带来冲击。下游主要包括市政以及钢铁、电力、水泥、冶金、化工等工业污染行业。政府部门是重要的环保治理需求方，这是因为环保行业具有很强的公益属性，其需求变化在很大程度上取决于产业政策。国家对环保产业扶持力度的加大，将增加环保产业下游高污染、高耗能工业企业的治污减排需求，从而助益于环保产业的发展。环保产业链的鲜明特征是上下游行业存在一定的重叠，即环保行业的需求方同时也是供给方，如钢铁、电力、化工等行业。
以水污染治理和大气污染治理为例。水污染治理行业的上游行业包括工程建造、电力、药剂、专用设备、建筑建材等。上游行业将直接影响污水处理行业的成本，从而对污水行业的利润产生影响。药剂是污水处理的必备材料，该行业供应商较多，市场透明度高，选择空间较大;工程建造、电力、专用设备、建筑建材的产品及服务易于从市场获得，其中电力价格受国家总体调控，较为稳定;工程建造、专用设备、建筑建材根据工程不同而具有一定的差异性，受宏观经济影响较大。
水污染治理行业的下游行业主要包括政府部门及其下属环境管理公司，以及石油、煤化工等排放废水的工业企业。下游行业对污水处理的投入直接影响污水行业的需求，如果下游行业发展迅速或政策对排放水质要求趋严，污水处理行业的需求将有所增加;反之，下游行业受经济影响出现放缓，将影响污水处理行业的整体需求，进而对利润产生一定影响。近年来，随着国家对水环境的重视，尤其是《水污染防治行动计划》等相关法律法规的出台，极大地刺激了污水处理行业的发展，也促使污水行业开发新技术、运用新工艺来适应市场的需求。
大气污染治理产业链的上游行业主要包括通用类设备制造业、专用类设备制造业、原材料供应商等。通用类设备制造业提供的设备包括风机、球磨机、搅拌机、真空皮带脱水机、斗式提升机、脉冲电磁阀、阀门、循环泵、DCS控制系统等。这类设备具有生产规模大、质量标准较为统一、供货时间短、价格稳定的特点，对大气污染治理企业的稳定经营较为有利;专用类设备制造业提供的设备包括除雾器、布料器、收料器、喷淋系统、滤袋等。这类设备生产企业数量不多，通常是大气污染治理企业与其合作进行专项定制，由于已形成良好的合作关系，设备供应量及供应价格通常来说较为稳定;原材料供应商供应的产品包括钢材、电缆、石灰石、活性炭、非金属材料、涂料、焊接材料、能源、滤料、溶剂等，其中钢材和电缆的价格容易波动，从而直接影响大气污染治理企业的生产成本。
大气污染治理产业的下游主要包括电力、冶金、化学化工、非金属矿物质制造业、石油加工业、造纸业等。这些行业是二氧化硫、氮氧化物和烟尘的主要排放源，但它们各自造成的大气污染物比重和排放标准不尽相同，对大气污染治理技术的要求和需要量也会有所不同。
1.4. 环保行业的特点
环保行业具有弱周期性和较高的进入壁垒两个主要特点。
首先，环保行业与宏观经济相关性较小，但与行业政策关系密切，是一个具有公益性的、政策驱动型的产业。从环境污染治理投资增速与GDP增速的相关性分析来看，两者之间存在着一定的正相关，但相关性不大，相关系数仅为0.56。环保行业类似国防军工，收益为民所享，甚至可以跨越国界，因而付款人很难界定，具有极强的外部性。这使得其产业发展必须有政府的干预和调控。另外一些社会事件如雾霾事件、原油泄漏等也会对环保行业产生较强的驱动作用。
其次，环保行业具有较高的进入壁垒。这主要体现在资金壁垒、技术壁垒和资质壁垒三方面。首先资金壁垒，例如污水处理业属于资本密集型行业，总项目投资较大，投资回收期时间较长，因此对投资者具有较强的资金压力;其次技术壁垒，无论是污水处理、大气处理还是固废处理业都有较高的技术壁垒，只有掌握专业技术和拥有高素质的专业人才才能在行业中持续经营下去;最后是资质壁垒，企业开展设计、运营、工程都服务都需要具备相关资质，从事污水处理和危险固废产业还须有相关经营许可资质。
2015年以来，我国相继推出了新环保法、环保PPP模式、第三方治理、环境监管垂直管理等一系列措施，在责任主体、监管体系、污染物收费、排污许可、排污权交易五个方面进行了重大改革。“十二五”期间，全社会的环保投资合计4.17万亿元，比“十一五”时期增长了92.8%，年均增长近10%。“十二五”期间政府环保投资一共是8,390亿元左右，年均增长也达到了14.5%。其中，中央各专项环保资金累计支出达到近1,800亿元，比“十一五”期间增长了140%左右。特别是3个“十条”出来之后，每年投资都在不断增加。[1]
随着环境保护法及其他支持环保行业发展政策的不断出台，近年来，保护自然环境，防治污染受到广泛重，这推进了我国环保产业的发展。
2、环保细分行业面面观
2.1.水污染治理
水污染治理主要分为生活污水处理和工业废水处理两大类。生活污水主要是居民用水的排放，排水量受城镇化程度和人口数量影响较大，污染性没有工业污水强。工业污水即工业生产中排放的污水，一般情况下污染程度比生活污水要大，较难处理。工业废水排放量在2007年达到了峰值，之后在国家大力实施产业结构调整、淘汰落后产能，以及积极推广节能减排等政策的作用下，工业废水排放逐步呈现下降趋势，但城市化进程的加快导致城镇生活污水排放量快速增长，成为新增污水排放量的主要来源。2015年生活污水排放量占全国污水排放总量的70%以上。
在水污染防治领域，城市污水处理厂建设项目进度加快，我国污水处理市场发展迅速，污水处理能力和污水处理率大幅提高。城市污水处理能力由2010年的10,436万立方米/日增长至2016年14,910万立方米/日，年均复合增长率为6.13%;城市污水处理量由2010年的311.70亿立方米增长至2016年448.79亿立方米，年均复合增长率为6.26%;城市污水处理率由2010年的82.31%增长至2016年的93.44%。
污水处理技术方面，按照水处理程度划分，污水处理技术可分为一级处理、二级处理和三级处理;按照工艺原理划分，污水处理方法主要包括物理处理法、化学处理法和生物处理法三类。
目前，国内外通行的污水处理工艺为二级生物处理法，应用最广泛的是活性污泥法[1]及其衍生技术。活性污泥法具有非常高的化学转化效率，对城市污水及有机工业废水中所含的污染物处理十分有效，是较为成熟的技术。但该技术也存在污染物降解能力有限、出水标准不高的问题，尤其是容易发生污泥膨胀，导致出水中悬浮固体增加，出水水质变差。为此生物膜反应器技术(MBR)[2]技术应运而生，它消除了传统技术的局限，将膜分离技术与污水生物处理技术有机结合，大大简化了工艺并节省了占地。未来掌握MBR技术的水处理公司具有较强竞争力。
污水处理行业是典型的公用事业，因此其主要驱动因素是产业政策。近年来，国家政策不断向行业倾斜。一方面，自2013年起，国务院密集发布了一系列文件及法规，鼓励污水处理企业发展，规范市场管理，为污水处理企业提供了良好的政策环境。另一方面，节能环保的财政支出呈现增长态势，2017年环保支出占GDP的比重达0.7%，行业重要性凸显。
2.2.大气污染治理
大气污染治理产业是典型的政策驱动型产业，其下游需求通常是为了完成国家减排要求和大气环境保护目标而产生的，由于政策法规的强制性，因此需求的创造是被动的。
我国的能源储备特征是“富煤、贫油、少气”，这决定了我国的一次能源产量和消费以煤炭为主。在我国的能源结构中，原煤能源基本占到60%左右，这种以煤炭为主的能源消费结构，决定了我国的大气污染是典型的煤烟型污染，主要污染物为二氧化硫、氮氧化物和烟尘。
“十二五”大力推进节能减排政策，到如今“十三五”规划的出台，在大气治理方面总的来说已经取得了一些成效，特别是减排方面。
从全国二氧化硫的排放量来看，2006年达到最高之后，二氧化硫排放量已在慢慢下降。对于SO2来说，电力行业、非金属矿物制品行业和黑色金属冶炼行业是二氧化硫污染较多的行业。三个行业中，电力行业SO2污染贡献率最高，但自2006年后呈现逐年下降趋势。而非金属矿物制品行业近年来SO2污染贡献率呈上升走势。
NOx在“十二五”规划后被列为主要的大气污染物，可以看出从2010年后NOx的排放量开始逐渐下降。结构上，工业源是主要排放部分，自11年始呈下降走势。2011年开始，新增一项“机动车”排放，机动车在2011年之前是归入城市生活源的，后来将其分离出来，可以看出机动车氮氧化物排放量呈下降趋势。
05年开始，烟尘排放进入了一段下降时期，“十二五”期间处于平台期。14年开始步入下行轨道。近年来由于雾霾问题，使得粉尘排放备受关注，工业粉尘排放已得到较好控制，进入平台期，城市生活源由于过分散的原因不好控制，其增速一直上下浮动，而机动车粉尘的排放有所减少，说明我国近年来对机动车粉尘排放的规定产生一定效果。
大气污染防治领域政策导向鲜明，行业发展方向、规模等与国家的政策、法律、行业标准息息相关，产业结构调整、市场需求的释放都依赖政策的推动。大气污染治理分为脱硫、脱硝和除尘等。
我国火电烟气处理工程建设高峰期已经接近尾声，火电脱硫市场在经历了10年的发展后，已经进入成熟阶段，市场集中度较高;而火电脱硝市场由于原有标准过低且缺乏强制性的脱硝安装措施和电价补贴政策等，市场发展缓慢;与脱硫市场相似，火电除尘市场已经相当成熟，且集中度高，行业龙头占据主导地位。脱硫除尘基本发展成熟，未来增量来自于环保标准的提高。
目前，工业应用的烟气脱硫技术可分为干法(含半干法)脱硫和湿法脱硫;脱硝技术主要包括选择性催化还原法(SCR)和选择性非催化还原法(SNCR);常用的除尘技术包括机械式除尘、湿式除尘、静电除尘、袋式除尘等。
2.3.固体废物治理
固体废弃物，是指在生产建设、日常生活和其他活动中产生的污染环境的固态、半固态废弃物物质，国际上通常将容器盛装的易燃、易爆、有毒、腐蚀性废液、废气也规定为固废。
我国固体废物治理行业起始于20世纪80年代初期，相对发达国家起步较晚。1996年4月1日起实施的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》是中国第一部针对固体废物污染环境防治的法律，标志着我国固体废物污染防治工作已被纳入了法制化的管理轨道。2000年后，国家陆续出台了一系列国家标准和行业标准，推动了固废污染防治行业的规范和发展。固废处理技术结合了物理、化学和生物等学科技术，具有技术复合型的特点，行业进入门槛较高。尤其是在工业废物处理领域，随着国家环保政策的逐渐完善，对工业废物处置、利用的标准不断提高，具备领先工艺、设备、技术和丰富运营经验的企业将占据优势地位。
固废处理需要大量的资金来源，因此固废处理大多采取TOT、BOT、PPP等模式。这三种模式均可以在一定程度上缓解政府的资金压力。
我国固体废物污染防治管理的重点是城市生活垃圾、一般工业固体废物和危险废物。
2.3.1. 生活垃圾
城市生活垃圾是指在日常生活中或者为日常生活提供服务的活动中产生的固体废物以及法律、行政法规规定视为生活垃圾的固体废物。我国城市生活垃圾具有热值低、含水量高、成分复杂等特点。城市生活垃圾处理的目标是实现垃圾的“减量化、资源化、无害化”。2002年至2017年，我国城市生活垃圾清运量增长了57.66%，2017年达2.15亿吨。同时垃圾无害化处理能力显著提高，我国城市生活垃圾无害化处理率从2003年的50.80%增长至2017年的97.74%。随着城市化进程的加快，城市生活垃圾产量将不断增加，预计城市生活垃圾处理需求持续旺盛。
从技术路线来看，目前我国城市生活垃圾无害化处理方法主要有卫生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚烧等。其中卫生填埋是当前生活垃圾的主要处理方式，但其具有占用土地资源、渗滤液处理成本较高、渗漏风险较大等缺点。近5年的复合增长率并不高，不足3%。相比之下，垃圾焚烧更具优势，预计将是未来生活垃圾处理的主流方式。
2.3.2. 工业固废
工业固体废物是指在工业生产活动中产生的固体废物，包括高炉渣、钢渣、赤泥、有色金属渣、粉煤灰、煤渣、硫酸渣、废石膏、脱硫灰、电石渣、盐泥等。我国对工业固体废物处理划分为三种方式：综合利用、贮存和处置。综合利用是指从工业固废中提取或转化生成可利用资源、能源或原材料;贮存是将固废暂时贮存或堆存在专门的设施或场所;处置则是使用填埋、焚烧等手段处理固废。
2017年，我国一般工业固体废物产生量为33.16亿吨，较2010年增长了37.62%，综合利用量为18.12亿吨，较2010年增长了12%，处置量为7.98亿吨，贮存量为7.84亿吨。工业固废综合利用量的增长率低于固废产生量的增长率，行业存在较大的提升空间。
2.3.3. 危废处理
危险固体废物又称为有害废物、有毒废渣等，通常是指具有毒性、腐蚀性、易燃性、反应性和感染性等一种或一种以上危险特性的固体废物。危险废弃物的主要来源为传统工业领域，包括造纸及制品行业、非金属矿采选业、化学原料行业等。
2017年，全国危险废物产生量达6,936.89万吨，其中，综合利用量4,043.42万吨，处置量2,551.56万吨，贮存量870.87万吨。危险废物综合利用量占利用处置总量的54.16%，处置、贮存分别占比34.18%和11.66%。从趋势上看，危险废物的产生量仍呈现上升趋势，处置占比虽有所提升，但处置能力仍较弱。
按照危废的处理方式来分类，危废分为资源化和无害化处置。资源化处置的危废往往含有铜、锡、金、银等金属，具有一定的回收价值;而无害化处置则通常针对无法再生利用的危废，通过焚烧、填埋等形式将危废处理，危废生产企业需要向危废处置企业支付处置费。
[1]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/hjbhb/Document/1606676/1606676.htm
[2] 活性污泥法技术是指将空气连续送入含有大量溶解有机物质的污水中，通过附着其上的微生物的新陈代谢作用，将有机污染物转变成无毒的气体、液体和富含有机物的固体，再通过固液分离，实现生物污泥与净化处理水的有效分离的过程。
[3] 生物膜反应器技术(MBR)是一种由活性污泥法与膜分离技术相结合的新型水处理技术，通过提高活性污泥浓度、延长泥龄，来提高COD、BOD等污染因子的降解效率，达到排放标准。
[4]五日生化需氧量，是反映水中有机污染物含量的一个综合指标。
二、环保行业信用分析框架及主要指标
根据前文对环保行业及其特点的分析，我们搭建了环保债发行主体的分析框架，列出了进行环保主体的资质分析时，主要关注的方面及部分指标。
基本情况方面：首先环保产业对技术水平的要求较高，较高的研发能力是企业的核心竞争力，对环保企业进行基本面分析时首先可关注公司研发团队及研发投入情况。其次，目前环保行业已开发出来的市场规模较小，仅聚焦于某一领域，在有限的市场规模下，将会面临激烈的竞争。通过并购等方式进行横向一体化可以拓宽业务布局，因此在进行基本面分析时可以对公司产业链整合程度进行评估。另外在业务模式上，随着PPP模式在环保领域的推行，需要适当关注公司中标PPP项目的情况。最后环保产业的发展对政策的依赖性较强，其发展速度与国家制定的环保标准以及政策执行的力度密切相关，需关注相关产业政策的变化对行业及公司带来的影响。财务情况方面：我们主要关注企业的资本结构、盈利能力、偿债能力、现金流及财务弹性。
1、基本指标
1.1. 技术水平
环保产业对技术水平要求较高，先进的处理技术可以提高处理效率，降低成本。因此，环保行业的公司都立足于研发技术来保持自己的核心竞争力。产业内的许多公司对于新技术的研发投入巨大，并且都有自己高素质的核心研发团队。可重点关注公司研发团队及研发投入情况。
以细分子行业水污染治理为例，水污染治理对技术水平要求很高，很多业内公司十分注重膜技术的研发，主要集中在新型全系列膜材料开发优化、设备制造及应用技术、设备一体化以及民用四大领域，资金的投入巨大。随着国家环保政策的逐渐完善，环保标准将有所提高，先进的技术是企业必备的核心竞争力。
以北京碧水源科技股份有限公司为例，公司在北京怀柔建有国际一流的膜研发、制造基地，年产能为微滤膜和超滤膜1,000万平方米、纳滤膜和反渗透膜600万平方米，进一步降低了产品成本，成为目前全球领先的能生产全系列产品的膜产品生产商和先进的环保设备制造商，也是世界上少数拥有MF、UF、DF及RO全系列膜产品生产技术与生产线的公司之一。
1.2. 产业链整合
环保行业市场潜力很大，但是目前已经开发出来的市场规模较小，如果只是聚焦于单一领域，在有限的市场规模下，将会面临激烈的竞争。基于此，很多环保公司在聚焦主营业务的同时，也注重公司业务的多元化，即不仅仅局限于单一产业链，而是尽可能地通过并购等方式扩大自己的产业范围。这样既可以实现公司的规模效应，也可以降低技术的研发成本。同时，业务多元化还可以提高公司综合实力、提高品牌认可度。
以安徽国祯环保节能科技股份有限公司为例，公司于2015年以3.69亿元收购了麦王环境技术股份有限公司72.31%的股份，从而涉足工业废水领域。同时在国际市场收购了挪威Goodtech Environment AS公司100%股份，从而进军小型污水处理设备领域。业务布局从单一的污水治理逐渐扩展到城市水环境综合治理、工业废水治理以及小城镇环境治理领域。
1.3. 产业政策
环境保护具有投入较大、社会效益往往大于经济效益的特征，这决定了环保产业的发展对政策的依赖性较强，其发展速度与国家制定的环保标准以及政策执行的力度密切相关。
以税收优惠为例，2017年财政部、税务总局、国家发展改革委、工业和信息化部和环境保护部联合发布《关于印发节能节水和环境保护专用设备企业所得税优惠目录(2017年版)的通知》[5]，对企业购置并实际使用节能节水和环境保护专用设备享受企业所得税抵免优惠政策。
此外，国家还通过颁布相关产业政策来保护公司的收益。比如，在垃圾焚烧发电方面，2012年4月10日，国家发改委下发《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》[6]，将全国垃圾焚烧发电项目发电标杆电价定为0.65元/千瓦时(含税)，这在一定程度上保障了垃圾焚烧发电项目的收益。
1.4. 运作模式
环保项目可分为经营类和非经营类项目，非经营类项目如环境治理和修复、湿地保护等，项目无收益或收益较低，主要付费方为政府部门;经营类项目如污水处理、垃圾处理等，虽然有用户付费，但公益性质较强，收费标准往往较低，投资回收周期较长，因此地方政府也受制于财政预算不足，环保项目难以推动。
自2015年起，国家在生态环保等重点领域大力推行PPP模式，行业内企业业务承接转变为以PPP模式为主。PPP模式让环保公司有机会引入地方政府、产业资本、金融资本等各方共同投资环保项目，PPP模式的投融资构架改变了传统产业生态链上环保企业的业务的开展模式。
随着PPP模式在环保领域的推行，行业内企业中标大量PPP项目。根据财政部全国政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台数据，截至2016年12月末，纳入PPP综合信息平台项目库的项目11,260个，总投资额13.5万亿元，其中生态环保类入库项目633个，投资规模6,534亿元，涉及污水处理、垃圾处理，以及黑臭水体、海绵城市、地下综合管廊区域综合治理、土壤修复等领域。国家示范项目743个，投资规模约1.9万亿元，其中生态环保类示范项目60个，已落地30个。PPP项目已成为大型综合环保项目实施的主流模式之一[7]。
PPP项目的工程结算模式一般为“7-2-1”，即在工程建设期间收回已完成工程量的70%，最终结算收取20%，结算后1年或2年后收10%。但PPP项目投资金额大、项目周期长，尤其是未取得金融机构融资的项目，回款较大程度地依赖于最终业主方政府的履约能力及其财政实力，同时PPP项目落地实施多依赖于外部融资，对企业融资能够构成挑战。
2、财务指标
财务情况我们主要关注发债企业的资本结构、盈利能力、偿债能力、现金流及财务弹性。
2.1. 资本结构
资本结构体现了企业的财务政策，一般情况下，资本结构越是稳健，杠杆水平越低，财务风险也越低。环保项目建设周期较长，资金需求较大，外部债务融资金额较高。因此较好的资本结构使得企业具有较强的财务弹性，使得环保企业在信用收缩的环境下亦能平稳度过。我们关注的财务指标有资产负债率、债务资本比率以及债务结构等。
2.2. 盈利能力
我们主要关注企业的销售毛利率、销售净利率、利润、ROA及ROE等情况。由于近年来PPP模式的推行，行业内的公司中标PPP项目后，营收规模和毛利开始增长。但受业务规模扩大、研发投入及战略并购等因素影响，管理费用逐年增长，在一定程度上提高了公司的财务费用。
2.3. 偿债能力
偿债能力方面，我们主要关注企业的已获利息倍数、全部债务/EBITDA、总刚性债务情况以及短期刚性债务压力情况。我们主要关注企业的经营性净现金流、货币资金对短期债务的覆盖程度。
2.4. 现金流情况
受工程施工周期、结算惯例及账款回收周期较长等因素的影响，环保行业营业周期较长，一般为1-3年。而且现金回笼较慢，公司需要通过优化业务模式、提高项目标准、加强账款催收等方式来改善工程款回笼情况。相对传统工程项目而言，PPP项目结算进度较快且部分项目预收一定比例的工程款，可以一定程度上改善产业内部公司经营性现金流。由于产业内的公司倾向于通过并购来增加自己的产业规模，所以投资活动现金流的流出量处于上升的趋势，这也导致了公司筹资活动产生的现金流保持增长状态。
2.5. 财务弹性
财务弹性主要是指企业中短期再融资接续的能力，可以通过分析银行授信使用状况、信用借款的能力、未使用授信情况及受限资产占净资产比重情况进行分析。
关于环保债发债主体的财务指标分析，我们会在第三部分详述。
[5]http://szs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201709/t20170925_2710919.html
[6]http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201204/t20120410_472395.html
[7]http://www.caepi.org.cn/epasp/website/webgl/webglController/view?xh=1527477826577035733504
三、环保债发行主体筛选与分析
1、环保债基本发行情况
我们根据经营范围、主要产品及业务等方面筛选出了环保债券，涉及发行主体55家[8]。截止2018年11月29日，该55家环保企业存续债券共121只，存量规模为953.80亿元，从公司属性来看，民营企业较多，从行业来看，公用事业行业较多。
从发行人最新评级分布来看，中低等级为主。55个发行人中，未评级占比20%，AAA级占比5.5%、AA+级占比18.2%、AA级占比38.2%、AA-及以下占比18.2%。发行人评级为C的两家主体分别为：盛运环保和凯迪生态，已经发生违约。
从存量债券类型来看，种类相对集中，公司债为主占比51.87%，其次为MTN占比23.22%，企业债和定向工具占比较低。
2、环保行业财务状况分析
2.1.资本结构
近几年，样本企业的资产负债率呈增长走势，这主要是受PPP影响，企业较为依靠外部融资拓展业务所致。2018年三季度，行业平均资负率达到64.36%。分不同性质的企业来看，地方国企性质的环保企业杠杆率偏低，而民营性质环保企业杠杆率水平偏高，其中博天环境、凯迪生态、盛运环保杠杆率偏高，2018年三季度报告披露的资产负债率分别为79.32%、76.20%和74.84%，这些企业负债扩张速度较快，风险有所积聚。
2.2.盈利能力
从行业盈利情况来看，2017年后，环保企业营收及净利润情况有所下滑，其中凯迪生态、神雾环保、天翔环境、盛运环保这四家企业最近一期的净利润均为负数，分别为-19.34亿元、-2.48亿元、-2.47亿元、-2.14亿元。从相对指标来看，ROE和ROA呈下降走势，行业盈利水平有所下降。
除了关注ROA、ROE的情况外，ROIC也是一个值得关注的盈利指标。ROE是权益投资者的投资回报率，但前提是ROIC(项目的投入资本收益率)[9]必须满足投资要求，即需要满足ROIC大于加权平均资本成本。ROIC对应的权益投资者和债务投资人共同的投资回报率，当项目的ROIC超过WACC后，项目获得收益率后，根据杠杆在有息负债人和权益人之间分配;当ROIC有所降低，低于加权平均资本成本时，如果企业仍在大规模投资，这在一定程度上增加了债务人偿还债务风险。
从整理的样本数据来看，18年以来，多数环保企业的ROIC有所下降，个别企业的ROIC甚至为负数。ROIC最低的四个企业分别为：神雾环保、天翔环境、凯迪生态和盛运环保，其最新一期的ROIC分别为-3.57%、-2.93%、-2.28%和-0.40%，明显低于加权平均资本成本。
可以看到，2018年违约的环保企业均存在ROIC小于加权平均资本成本情况，这表明公司的治理存在一定的问题，这类企业一般都表现为高杠杆，通过借新还旧的方式偿还债务人的利息，再融资压力较大。
2.3.偿债能力
从偿债能力看，样本内的环保企业长短期偿债能力均有所弱化。特别是现金流量利息保障倍数在2017年出现明显下滑，经营现金流对债务的覆盖能力恶化，EBITDA/带息债务的比重降幅趋缓，但仍不容乐观。同时流动比率和速动比率也呈下滑趋势，短期偿债能力有所减弱。仁怀水投、铜仁水务和神雾环保三家企业2017年的现金流量利息保障倍数较低;神雾环保和天翔环境的EBITDA/有息债务比值为负数;速动比率较低的三家企业是铁汉生态、吉电股份和凯迪生态;流动比率较低的三家企业是吉电股份、凯迪生态和启迪桑德。环保行业整体偿债压力值得关注。
2.4. 现金流情况
环保产业具有很强的正外部性，是典型的政策驱动型产业，除了一般有环保需求的企业外，政府部门也是其重要的下游客户。因此我们可以将环保企业分为To-G和To-B两种模式来看，不同模式下的现金流情况有所不同。
首先To-G模式的环保企业。其下游的客户是政府机构，项目运作模式多采取PPP模式，在订单的获取上更依赖于当地政府的环保开支。PPP模式虽然增加了企业的项目规模，但由于此模式对资金占用较大，回款周期较长，不利于企业的现金流情况。这类环保企业主要经营污水处理、环卫、垃圾处理、环境监测等。
再来看To-B模式的环保企业。其下游客户主要是企业，重点关注客户的支付能力。如果其下游客户端主要是一些本身现金流就不太好的行业，如化工等，那环保企业的现金流情况可能会受到影响。另外应较为关注存货、应收账款项是否大幅增加，这意味着议价能力变弱，现金流情况可能也有所恶化。这类环保企业主要经营工业污水、工业废气、工业危废的处理和环境监测等。
近几年环保行业经营活动现金流减弱，尤其是2018年三季度，下降幅度较为明显;投资活动方面，环保行业的一个典型特征是投资活动现金流流出较多。除了前述的PPP模式下资本金的占用，一个很大的原因是环保产业多涉及生产设备改造升级、治理设施和设备的建设与安装等，前期投资规模较大，故投资现金流持续为负。由于其天然的营业周期长、现金回笼慢，叠加投资活动流出现金较多，导致环保企业现金流缺口较为严重。
由于环保企业的现金流缺口较为严重，筹资活动显得尤为重要。若其财务弹性较差，融资受阻，到期债务的偿还压力较大。2018年三季度样本企业的筹资活动现金净流量平均值为9.59亿元，但同比增速下降了3.40%，筹资能力有一定的下降。值得注意的是，现金流缺口大于筹资活动现金流入净额，企业的融资压力有所增加。
经过我们的筛选，环保发债企业中现金流净额为正的仅有7家，如下表所示。
现金流净额为正的企业大致可以分为两类。一类是筹资活动现金流量净额较高，可以覆盖其经营活动和投资活动的现金流流出的企业(主要是可覆盖投资活动现金流流出)。如北控水务，截至2018年三季度，经营活动产生的现金流量净额为0.48亿元，投资活动产生的现金流量净额为28.12亿元，筹资活动产生的现金流量净额为70.99亿元，由于其较强的筹资能力，使得公司整体的现金流较为宽裕，可以弥补经营和投资活动中产生的现金流缺口。
另一类是经营活动现金流净额可以覆盖投资活动现金流流出。如中再资环，截至2018年三季度，经营活动产生的现金流量净额为3.19亿元，投资活动产生的现金流量净额为-0.46亿元。筹资活动产生的现金流量净额为-2.09亿元。
总结：经过以上分析，我们筛选出综合排序较高的五家环保企业，其中龙净环保2018年三季度的ROIC较高，反映出公司治理水平较好;中再资环2018年三季度ROE较高，公司盈利能力较高;龙净环保2018年三季度EBITDA/带息债务的值最高。
总结来看，发债环保企业近几年资产负债率有所增加，尤其是民营环保企业杠杆率水平较高，其中博天环境、凯迪生态、盛运环保杠杆率偏高，风险有所积聚;从行业盈利情况来看，2017年后，环保企业营收及净利润情况有所下滑，其中凯迪生态、神雾环保、天翔环境、盛运环保这四家企业最近一期的净利润均为负数。另外18年以来，多数环保企业的ROIC有所下降，个别企业的ROIC甚至为负数，ROIC最低的四个企业分别为：神雾环保、天翔环境、凯迪生态和盛运环保，其最新一期的ROIC明显低于加权平均资本成本，公司治理存在一定问题;从偿债能力来看，样本环保企业长短期偿债能力均有所弱化。特别是现金流量利息保障倍数在2017年出现明显下滑，经营现金流对债务的覆盖能力恶化，EBITDA/带息债务的比重降幅趋缓，但仍不容乐观;外部筹资方面，2018年第三季度样本企业的筹资活动现金净流量平均值为9.59亿元，同比下降了3.40%，筹资能力有一定的下降。且现金流缺口大于筹资活动现金流入净额，企业仍面临较大的再融资压力。
[8] 环保债发行主体筛选具有一定的主观性。
[9] ROIC=EBIT*(1-税率)/投入资本，其中：投入资本=有息负债+净资产，EBIT是扣非后息税前利润。
四、风险提示
1、关注环保政策推进不及预期、再融资等政策的变化等对相关主体信用资质的不利影响。
2、环保行业违约事件集中爆发对行业造成的负面影响。
原标题:深度 | 环保行业产业链与债券梳理
