一、当前动态PE仅为11.8X，回到历史五年最低值，而板块融资能力、竞争格局、成长确定性较2018年显著优化。

　　（1）2018-2019年受制于PPP整顿、融资收紧、股权质押等政策，GFHB样本股动态PE（定义见正文）呈明显下滑，并于2019年初估值切换时创下近5年历史最低11.8X；

　　（2）2019年至今板块融资环境显著改善、更换股东+市场融资（转债+增发），业绩反转趋势也已确立，且2020年业绩预告披露商誉等资产减值充分，但截至2021年2月4日板块动态PE仅为11.8X，回到五年维度最低值，显著低于20.2X的5年平均值。

　　展望未来几年，（1）需求侧：碳中和、十四五规划等顶层设计带动需求快速释放，（2）企业侧：经历股东更换+资产提计+市场融资，上市公司竞争力提升，且大量小企业“出清”后，竞争格局优化，（3）融资侧：公募REITs环保项目及绿色大基金加速落地，将改善行业融资环境和环保资产估值。

　　二、碳中和、公募REITs等政策催化剂不断，需求超预期，融资持续改善。

　　（1）碳中和：发达国家更强调碳减排而非治污是因为其污染治理投资已基本完成，而我国仍处于污染治理的投资高峰（仍将持续5年以上），基于我国国情，减污降碳并举是政策最佳选项，包括垃圾焚烧、餐厨等大固废循环经济和农业农村减排等相关协同政策将加快出台。

　　（2）基建公募REITs发行呼之欲出：近期沪深交易所正式发文明确发行与交易细则，部分示范项目已报至证监会。公募REITs预期其对板块、特别是运营资产的投资逻辑有本质改善，存量资产价值重估+加快周转，市场份额向头部公司集中。

　　三、成长渐入佳境，现金流持续改善、经营质量提升。

　　截至2021年1月31日已有24家发布业绩快报预告，剔除部分大幅计提商誉公司后，合计归母净利润同比增长49.14%（去年同期为6.4%）。根据Wind一致预期2020-2022年GFHB板块业绩复合增速仍可达到20%+，将维持高速增长。此外行业多家公司经营现金流持续好转，环保板块运营资产占比提升、长期借款比重上升且资产负债率维持稳定，板块经营质量预期持续改善。特别是小企业大量退出后，行业竞争格局不断优化。

　　综上，核心标的2021年仅为10-15倍PE，业绩复合20-25%成长。重点关注：（1）碳中和驱动下超预期成长的大固废产业链（旺能环境、瀚蓝环境、维尔利、中再资环、高能环境等）；（2）更换控股股东，优化商业模式、卸下历史包袱后即将逆境反转的碧水源、中金环境、兴源环境等。