管理带来的效率提高很可能影响到方向的选择偏差，得不偿失。杠杆本质上是零和博弈，以后期风险获取前期小利，长期看甚至是负和博弈。

孙子兵法提到，故经之以五事，校之以计，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰将，五曰法。

我们接下来一篇文章将会探讨，投资人怎么避开周期性企业这个投资中最大的坑。

企业的利润来源于基础利润与一次性利润(周期利润)和超额利润。

基础利润包括资产利润、管理利润、杠杆利润、投资利润。一次利润来源于市场波动、新兴行业、周期上行。超额利润来源于护城河(无形资产、转换成本、网络效应，成本优势和有限规模)。

管理带来的效率提高很可能影响到方向的选择偏差，得不偿失。

杠杆本质上是零和博弈，以后期风险获取前期小利，长期看甚至是负和博弈。

孙子兵法提到，故经之以五事，校之以计，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰将，五曰法。

我们接下来一篇文章将会探讨，投资人怎么避开周期性企业这个投资中最大的坑。

 

 

我们投资收购过程中经常碰到一些企业，成长性不错，概念很好，估值稍微高些但还可以接受。可是一旦自己投资进去了，业绩就开始下滑，最终对赌失败违约，结局很悲惨。造成这种结果有很多因素，可能是对企业前景判断错误，可能是并购标的业绩造假，可能是因为市场环境发生了变化，可能是因为后续整合失败团队集体离职，原因很多，有的兼而有之。我们今天谈一谈其中一个比较大的坑，不可持续性增长。

这些企业的特征包括，业绩真实，历史保持增长，现金流不错，资产结构合理，具有一定的门槛。规模突然扩大，自身团队技术品牌渠道都没有特殊优势，成立时间不短，但一直不温不火。或者团队要么很年轻，创业时间5年以内。要么很老化，创业时间20年以上。团队整体素质不高，学历不高，缺乏大型企业经验。由于其业绩真实，市场前景看好，虽然核心竞争力不佳，估值一般都是当年预期业绩10倍以上，有的还很强势，要求大量的现金，甚至还有的标的股东拒绝对赌。

我们可以看几个案例：

永清收购波司登持有的康博危废，对方要价近10亿，且不接受对赌，大股东迫不得已先以现金形式进行收购，并向上市公司对赌，然后装入上市公司。结果就是业绩逐年下滑，大股东亏损，而且遭受证监会的质疑。大股东并没有从中获利，却为何要主动承担责任，在自己不熟悉的行业接受对赌呢?本质上就是对标的的看好，以及上市公司盈利和概念的需求。

在疫情初期，有些企业收购一些做口罩的企业，前面获利很多，后面也是亏损得一塌糊涂。这种就是典型的不可持续性行业。

过去几年环卫公司纷纷起来，但这些企业本质上都缺乏核心竞争力，是市场推动的，成长的企业都是因为销售做得好，最终上市之后，很难摆脱销售做得好这个诅咒，最终企业受到宏观环境的影响，越做越差。

我们放大到整个环保行业看。政策推动行业发展，企业缺乏核心竞争力，护城河，从20年的周期看，行业内的企业依赖政策推动兴起，通过资本运作放大，不断进入新的领域苟延，最终宏观环境变化，导致泡沫破裂。本质上就是因势而生，借势而起，势落人亡。

环保行业的兴衰值得其他所有行业借鉴，笔者用环保举例不过是因为自己熟悉环保行业，但其他行业也必然出现无数类似的故事与事故。

前天朋友让我帮他看一个股票，我本身不炒股，但看几眼报表，基本就断定这个企业没戏。上市10多年，利润一直在几千万徘徊，公司做铜箔加工的，低附加值的制造业。其业绩波动主要靠铜价的涨跌，有时可以蹭下电子概念。然后各种财务造假，股东借贷等问题频出，交易所几次问询。公司利润千万级，净资产10多亿。合理估值也就20亿上下，但之前一段时间的炒作，搞了近百亿的市值，现在还有50亿左右。这种就是典型的周期性企业，而且是小周期，投资人一定要远离这种企业。

企业的利润来源分析

 一个企业的利润大体上来源于以下几个方面。

1，基础资产利润，就是资产创造的价值。资本可以推动的利润，这个利润很稳定，但实际是资产产生的，并不是企业产生的。

2，杠杆利润，就是利用银行贷款，创造的利润。当银行贷款的利息低于资产收益率的时候，就可以借钱投资，差额就是杠杆利润，但这种利润是增加了企业风险。

3，管理利润，任何一个企业都是一个系统，本质这个系统比较复杂，有一定的管理在里面，同时也承担一些风险，因此会产生一些利润。实际杠杆利润就是给管理利润进行加倍。管理必然创造利润，但不创造超额利润。

4，投资创造利润。通过投资企业，以较低的成本，获取超额利润。比如用6%的资金成本，投资企业创造8%，就是投资利润。

除了上述几种基础利润，还有几种利润，一种是一次性利润，或者周期利润。还有一种可持续的超额利润。一个企业在市场上，有时会有特殊的好机会，有时也有特殊的风险，这种情况常见，因此一个企业的报表波动是正常的，不波动反而不正常。

一次性利润形成之后，有的企业浪费了机会，有的企业把握了机会，形成了持续的利润，或者是建立的门槛。

还有一些企业通过特殊的机缘，建立了有效的门槛，形成了护城河。护城河实际是两个意思，一个是城里有高额利润，第二没有竞争对手进得来。实践中超额利润经常有，但大部分是经不起竞争的，很快会随着竞争而消失，有时一窝蜂涌入还会侵蚀原有利润，形成产能过剩。

具有超额利润，且能够形成护城河的企业有如下几个类型，这个是晨星公司总结的，巴菲特推崇的护城河理论。

 

 

从企业的价值讲，企业的价值=净资产+无形资产，其中，净资产对应的利润包括资产利润，杠杆利润，管理利润。无形资产=可持续的超额利润 * 倍数+一次性利润(一次性利润是市场对风险的补偿，本质上是对于企业创造价值的一个奖励)

企业各种利润的递进关系

我们一定要把企业的利润拆分了，包括资产利润，杠杆利润，管理利润，这些利润加起来大体上等于企业的净资产。只有超额利润才具有商誉，才能构成账面价值之外的价值。有些企业因为收购，在资产负债表上已经形成了商誉，我们在看他真正的无形资产的时候，只有超额利润价值大于商誉才是真的无形资产，从实践角度看，绝大多数上市公司的账面商誉价值都应是负的。

只要做企业实际上就会有基础利润，包括净资产的基本收益率。有些企业财务费用是正的，实际什么都不用干，就有利润了。但实践中这个是有波动的，就是做企业一般都会有基本资产收益率，但会围绕一个基本区间上下波动。尤其是短期一段时间内，可能都是赚钱的，或者收益都不错。但一旦到了一定的规模，要想持续就难了。

这个时候提升基础收益率有几个手段。

一个是提高管理水平，提高效率。

这个会在已有的基础上有效地提升几个点的净利润率。但这个提升难度大，而且十分有限。有些企业有空间，有些企业几乎没有空间。而且这种提高效率，提升管理水平还容易掉到一个误区中，就是把精力都放在管理上，忽略战略的选择，实际上是一种勤奋的懒惰。就是大部分人经常愿意做的，宁愿勤奋，也不愿意思考。管理带来的效率提高很可能影响到方向的选择偏差，有学者认为这样得不偿失。

还有一种提升利润的手段，就是放杠杆。

比如你的企业资产收益率有8%，如果你能借到6%的资金，就会利用杠杆可以大幅提升企业的利润。如果用了50%的杠杆，企业的利润率就会变成10%。但这种方法有局限，杠杆无法放得特别大，而且实际上是有风险的。就像你做企业，一个客户给的价格虽然高，但应收账款周期长，你就会觉得这个事不划算，因为你承担了较高的风险。你能借到钱，要么有抵押物，要么有很好的盈利能力，许多时候，你是赚不到钱的，尤其在你很小的时候，体量大了些，能借到一些钱，但钱也很有限。

投资本身也是一种放杠杆，就是用低成本的资金，回去高回报的项目，但实践中许多回报达不到预期，就造成了亏损。

杠杆本质上是零和博弈，以后期风险获取前期小利，长期看甚至是负和博弈。

第三个手段就是提高自己的核心竞争力，产生护城河。

护城河有五个方面，包括低成本，无形资产，有限规模，网络效应，转化成本。低成本指有天然的成本优势，比如矿产资源，地理位置，土地资源等。这个低成本并不是指通过管理降低的成本。无形资产一般指技术优势或者是品牌优势，技术优势实际需要是新技术的不断涌现，另外形成的专利也是无形资产的重要一部分。这个无形资产并不是我们报表意义上的无形资产，是报表之外的资产，其中技术品牌这块是企业最想追求的，但实际难度很大的。有限规模是指行业很小，一家就够，多了就不行，这种一般表现在特许经营上，天然垄断上，有很强的排他性。网络效应是指不受地理限制，不受成本限制的扩张，一旦形成之后只允许少量的企业存在，许多互联网公司都这种，但互联网公司形成垄断后可能被新的业务模式取代，比如在淘宝腾讯之外，还有抖音，京东，美团等多种模式。最后一种是转化成本，这个跟品牌关系很大，就是人们不愿意换产品，哪怕这个有更好的产品出现，除非这个产品性能有极大的提高，比如我们使用了苹果手机，就不愿意轻易更换。有些品牌也是，习惯了就不愿意更换，这种也会形成护城河，产生高毛利。

地理位置类型的成本优势企业，一般不会突然出现，有限规模的企业一般都是区域性的，受政策影响比较多，还有一种是网络平台的，这种都是边际成本为零的企业。剩下两种，一种是品牌类的，需要一个时间，当然这种可以通过资金砸出来，但效果怎样，现在不好判断。还有一种是技术类的，这种比较多，也比较持续，但一般都需要一个特殊的背景。

高毛利，有护城河，是所有企业的向往，是所有企业的追求，是企业发展的终极目标。当然护城河也是相对的，时间的长短的问题，可以被不断加固，也可以不断被侵蚀，也有突然崩塌的情况。

一次性利润与周期利润

市场的波动，会带来一次性的成长。

市场还会经常性的波动，有些波动对企业不利，会侵蚀企业的利润，有的会增加企业的利润，总体上看一个企业只要生存时间足够长，总会有些好的机会，也会有些不利的机会。这种机会同样也会带来企业增长，这个增长会在结果上与管理，资产，风险的利润重合，让人们很难清晰的判断。

比如一个企业的销售收入快速增长，是行业带来的，还是自身管理，或者是技术品牌呢?在这个超额利润，我们经常会想到内因，实际外因占比很高，外因是有周期的，会变化的，内因一般可以持续，可以迭代，分不清这个内因外因，就容易在市场给机会的时候，大手大脚，在市场没有机会的时候没有储蓄够过冬的粮食。

一些企业会快速成长，比如政策型的企业，国家大力推动过的，最近的一些医疗企业，大型工程建设企业，新能源相关的企业，大宗商品相关的企业。大宗商品相关企业是周期性的涨跌。新能源的配套企业，看起来不错，但竞争也比较激烈，时间周期也比较长。医疗企业依赖某些特殊事件的影响。这些都是新企业，都会有一些成长，但这些成长是否是可以持续的，一定要关注。

投资也是，错误地把外因归为内因，就很容易高估企业的价值，给出过高的估值。超额利润，可以用经济增加值计算一次性利润不定期地出现，本质上是对企业的一种风险补偿，总体上一次性亏损要小于一次性利润。概率* 利润=业绩的波动性。就是说业绩实际上是有波动性的，对于这种波动性，时常会给少量的补偿，这个补偿是不是给的增长少，利润少，而是时间短，概率小，结合着波动，补偿的总额就不大了。

比如一个企业10年内，可能给你一波3年的超过10%的超额利润机会，而10年内还有一波2年的低于正常收益率5%的风险，这样平均每年的超额收益率就只有(30%-10%)/10=2%，实际上就是一个平庸的风险补偿了。但是如果你站在3年的周期上看，时间不短，收益率不低。持续的超额利润才是无形资产。

少数企业利用幸存者偏差，把一次性利润说成持续性利润，骗取超额的无形资产。

一个企业的估值是结合净资产和无形资产的。净资产负责基础利润部分，无形资产负责超额利润部分。这样的估值兼顾了净资产与收益法。单纯的收益法，容易忽视基础收益，容易把基础收益和超额收益混淆。我们估值实际上是估计的可持续利润，剔除那部分不可持续的一次性利润。

新兴行业也会带来成长

新兴行业会逐步转变为传统行业，具有护城河的企业才能持续保持盈利能力，但他们开始阶段的成长是是短期的供需带来的驱动力。

新型行业前期取得优势，需要提前布局，团队有相关经验，有相关营销渠道，能够利用资本推动。这个时候竞争可能不多，或者没有那么激烈。

而新型行业转化成传统行业后，会导致竞争充分，投资风险与收益率匹配，超额利润来源于品牌、技术、特许、成本、规模等。

我们区分两种行业的目的是找到其中的规律，避免产生错误的判断，进而影响企业的经营决策，以及投资者的投资决策。我们容易把短期的供需，描述为竞争后的结果，即把运气当成必然。过度夸大领先的优势，领先的优势能否持续，并有效转换，取决于企业的战略，管理，综合能力。

我们从常规的线性思维很容易造成我们把过程的成长线性放大，我过去的投资和实体经验告诉我，过去三年成长与未来三年成长在投资中大家习以为常，而在实体中难得一见。

如果在新行业中，企业取得领先优势，并能够不断稳固，就会持续超额利润，能够降低外部竞争的影响。

而如果新行业规模不大，就很容易陷入竞争。我之前看过一个做新能源电池的某个材料的公司，整体市场规模可能只有几百亿，玩家也不多，技术门槛不高，这种就比较容易因为行业规模不大，竞争激烈。然后竞争导致利润回归平均，如果资产投入大，技术门槛低，就会造成周期性亏损。有些行业按说是有一定容量限制，有一定资金门槛的。但如果只是资金门槛，和容量限制，我们经常会有投资者短视，根据错误的预测进行投资，导致整个行业亏损。

我过去投资过一家水果店，开始很赚钱，后来周边竞争对手硬要挤进来，导致供大于求，结果我们两家都亏损。这种不符合逻辑的事在实体企业中也经常发生。

周期性行业也会带来利润增长

有些企业是靠行业周期的，行业好的时候企业业绩就好，行业好的时候就差些。比如化工行业，养殖行业，大宗商品期货行业。这些行业周期性很明显，但问题是周期的长短很难判断。你可以判断出他处于低谷还是高峰，但你判断不出其持续时间的长短。

周期包括宏观周期，行业周期，市场周期，企业自身的周期。

孙子兵法提到，故经之以五事，校之以计，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰将，五曰法。

我们习惯在微观上找问题的答案，但找着都是要往上找的，越大的周期时间越长，影响越大。宏观周期指国家经济的起伏，中观周期指行业的兴衰，微观周期包括竞争对手的起伏。这些是外部周期。企业内部的周期包括自身人才的迭代，自身有效经验的积累以及人性错误观点发散。

国家宏观经济，一段时间是涨的，比如过去20年全球化红利的高速增长，然后人们的认知跟不上，要开始了各自的封闭对抗。

行业周期包括供需关系的调整，比如一段时间的需求旺盛，一段时间的需求萎靡，比如航运行业，大宗商品周期，还有一些新能源的投资行业。我国的太阳能行业就经历过周期，先是高速成长，然后产能过剩，企业破产，然后企业又重新建立其核心竞争力。前一段高速增长更像是一次性的，后面一段却又像可持续的，同样的行业，同样有增长，内涵是不一样的。

有的行业，有的企业没有犯过错误，没有掉过大坑里，很难真正理解周期的。

一般企业周期较短，行业周期较长，受到大行业波动影响，一时起一时落。周期是大周期套着小周期，我看到有些企业做得不错，各方面细节不错，但在大周期判断上出现问题，就很难有大的进步。比如过去20年就是基础设施大量投入的周期，如果不赶上这个周期，就很难做大做强。当然各个行业也有小周期，赶上几波周期就能有很大的收获。

总体上周期越大，持续的时间越长，企业的容错率就越高。有些小周期的时间就比较短，有的3-5年，有的5-8年。对企业的要求比较高，容错率比较差，容易出现波动。

成长的企业后续的变化

企业不可持续利润来源于三种，一次性的利润，新行业的利润，周期性的利润。

小企业基础利润容易看得清楚，大企业的一次性利润反而看不清晰，在投资收益率降低后，基础利润占比越来越高。绝大多数小企业赚的都是一次性利润，中型企业赚的是基础利润，大型企业是少量的超额利润以及一部分基础利润。

从企业的发展上看，有基础利润+一次性利润 ，可以达到中型企业，有基础利润和超额利润，也可以达到中型企业。中型企业上市后，获得较低的资金成本，稳定住后，可以成为大型企业。大型企业可以没有超额利润，可以用基础利润生存，因为资本成本变低。

小型中型企业要利用一次性利润，做大做强。有了一次性利润一定是好事，一样也会形成增长的财务趋势，但不会因此而形成竞争力。这个时候就要找到自己的护城河是什么，要想想自己该怎么维持住。如果确认自己无法维持超额利润，就要接受现实，避免盲目投资。至少可以等待下一次机会，不断地累积，也是很好的收益。好企业能够在行业好的时候充分赚钱，行情差的时候减少亏损，长期看就会形成很大的优势。

如果能够利用行情好的时候，找到并建立护城河，则会形成涅槃。小型中型大型企业，都应当不断地发展拓展自己的护城河，形成自己的超额利润，而规模大的企业可以享受到基础利润的价值。

一次性收益有可能成为周期性收益，一次性收益与周期性收益可能是一致的。比如有些一次性收益就是周期性收益中的一部分。比如周期的上升阶段。我们这里提到的周期性是指具有起伏特征的，就是有时涨，有时跌的。而一次性行业则来源很多，各种市场的奖赏，时间短，规律性差。

可持续性收益，或者说护城河形成的超额利润，也可能是多个一次性收益构成，连续的一次性收益可以构成护城河的。一次性收益如果能够不断的巩固放大，形成门槛，是可以向护城河转换的。同时护城河中的技术门槛也可能形成多个一次性收益，形成一波收益，这种多个一次性收益就不算是一次性收益了。

总结，我们分清楚几种企业成长的原因，便于企业家根据自己的成长原因，做出合理的经营判断，同时也便于投资人根据成长逻辑，做出自己的投资判断。

作者简介：

 

侯铁成，毕业于厦门大学会计系，特许会计师公会会员(FCCA)、特许金融分析师(CFA)。曾在多家大型集团、上市公司从事战略、投资和资本运营等工作，拥有丰富的并购投资经验。“侯铁成谈投资并购”微信公众号的主编。其著作《中国并购指南》一书，是目前唯一的以买方视角，以操盘者身份撰写的并购指南。主要是讲中国的并购的事，同时也梳理了并购的各个环节要点，希望成为上市公司收购企业的指导书、案头书。不同于一般教材，本书的内容更多的依赖于侯铁成先生的亲身经历，有大量的实践经历，也有丰富的中国资本市场案例，本书也体现了其对并购投资的认知和理解。