新三板：上市学前班，并购大秀场 ——环保板块全解析
环保产业追踪 JIEI Tracker
企业追踪之融资篇 Financial Tracker
2014年9月 第4期
一、新三板综述
新三板起源与沿革
在2000年，证券管理部门为解决主板市场退市公司与两个停止交易的法人股市场公司的股份转让问题，决定由中国证券业协会出面,协调部分证券公司设立代办股份转让系统，该转让系统被称为“三板”。
在当时，由于“三板”中挂牌的股票品种少，且多数质量较低，要转到主板上市难度也很大，因此很难吸引投资者，多年被冷落。
2006年，为了改变中国资本市场这种柜台交易过于落后的局面，同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，国务院批准在北京中关村科技园区建立新的股份转让系统，允许位于中关村科技园区的非上市股份公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点，也就是最初的“新三板”。
2012年8月3日，为使该面向中小企业的股份转让系统更加广泛的推广，国务院批复同意设立全国股份转让系统，上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区入围首批扩大试点名单。
2012年9月20日，全国股份转让系统公司作为全国股份转让系统的运营管理机构，在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元。
2013年1月16日，全国股转系统公司正式揭牌营业。
2013年6月19日，国务院常务会议研究确定，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展，新三板推广范围进一步扩大。
2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），17天后，全国股转系统正式面向全国接受企业挂牌申请。
同最初的股转系统相比，目前新三板已由证券公司代办股份转让系统成为独立运行的全国股份转让系统，运行规则由中国证券协会发布的规定变为股转系统公司发布的《业务规则》及相关细则、指引等，服务范围也从京、沪、津、武汉扩展至全国。
新三板主要特点
资本市场结构
图1 美中资本市场层级结构对比
以英美为代表的西方发达国家的资本市场基本都由原生的场外市场发展而来，简单而言即先有三板市场再有主板市场。而我国的证券交易市场是政策的产物，因而并不存在一个原生发展的过程，且发展时间远远短于西方成熟市场，导致目前我国资本市场呈现出“倒三角”态势：大市值的主板上市公司家数较多，而包括中小板、创业板在内的中小市值公司及场外市场公司数量及交易规模都偏低。
从趋势而言，西方国家正三角型的资本结构是市场驱动的产物，更加符合经济运行规律，对于各类型的企业发展也更加有利。因此，长期来看，我国资本市场结构也将逐渐向此方向调整和发展。逐渐形成与不同层级不同发展阶段企业相对应的资本市场结构。
图2 中国未来资本市场结构构想
挂牌企业
首先，新三板对于挂牌企业的准入门槛较低。主板、中小板及创业板均对企业财务有量化要求。但新三板对于挂牌企业的基本要求为：“存续期满两年，业务明确，有持续经营能力，公司治理健全，合法合规，股权清晰，券商辅导”，并没有硬性的量化要求，这意味着，即使是亏损的企业，也具有挂牌的资格，这对于发展初期大量投入，未及产出的企业具有重要意义。除财务指标之外，新三板在股本、主营业务、公司控制人等方面的要求都更为宽松。
其次，对于企业来说，新三板市场另一个突出的特点为挂牌成本低。这里包括时间成本和资金成本。根据挂牌相关规定，由于是经主办券商负责尽调和审核后由证券协会备案后即可挂牌，因而挂牌周期可大大缩短，最快为4~6个月。至于资金成本，由于众多园区对于企业在新三板挂牌有数十万元至上百万元的奖励，因而企业可以以较低的成本实现股权挂牌交易。
投资者
新三板对于投资者要求的最显著的特点即：门槛高。根据最新修订的投资者适当性管理细则，自然人投资者的准入标准为 “名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上”。从此门槛可以看出，该股转系统的目标投资者并非一般个人投资者，而是具备风险识别能力、市场分析能力、已经具有一定资金实力的机构投资者。
交易方式
在交易方式上， 2013年2月2日，中国证监会对新三板公布了《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。其中，做市商制度是最为主要的交易方式，也最具特点。
做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商（通常为券商），不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。美国纳斯达克交易板就采用的就是做市商制度。
对于新三板，做市商制度的意义在于两个方面。最主要的是增加板块的流动性，由于投资者门槛较高，因而在目前阶段市场流动性有限。做市方参与交易可以显著增加流动性和市场活力。另外，做市商可对企业股权的定价进行一定辅导，使定价更加合理。
新三板挂牌利弊
根据主要特点，可以归纳出新三板挂牌的主要利弊如下：
优势体现在：
首先，对于企业来说，新三板挂牌有利于同政府打交道。（尤其是新兴的）工业园区政府往往需要一些龙头企业来作为其服务型政策的主要对象以树立发展典型。在IPO门槛较高和时限较长的情况下，新三板挂牌是吸引政府关注、信任和扶持的招牌——而这些往往是初创型企业所需要的。
其次，新三板挂牌所需的一系列工作可以作为企业更长远发展目标的铺垫。企业成为公众公司的过程伴随着管理架构的改造，股权的明晰，财务的规范等，这些长远来说都对企业发展有益，功利一点看，这些更可看做日后进入中小板、创业板、主板等市场的前期工作。
此外，新三板可以成为有被并购意向的企业的展示台。由于信息的披露，潜在的收购方可较为简单的筛选质地较好的企业作为并购的标的。
最后，新三板挂牌还有一些其他的好处，比如公众形象的提升、企业接触圈的扩大、企业内部风险降低等等。
而另一方面，在目前阶段，对于某些企业来说，新三板挂牌还有一些劣势。
最为突出的是，新三板因投资者门槛太高而造成市场交易活跃程度较低，即使有交易，交易数额也较小。挂牌企业数月甚至一两年没有一单交易的情况并不少。对于那些经营状况一般、技术含量低、行业发展一般的企业来说，一边是空空的交易记录，另一边是数十万的挂牌费用、几万至十几万/年的运行费用，即使加上园区的奖励资金，还是可能出现投入>支出的情况。
另外，不少企业的可转股份超过半数，因此可能出现恶意收购，导致企业经营者控制权丧失的情况。
新三板概况
交易规模及企业数量
图3为2006~2014年9月新三板企业数目变化趋势。可以看到，随着三板推广范围的扩大，挂牌企业数目持续稳步增加，而在今年，由于
发展环境逐步成熟，挂牌企业数量实现了较大飞跃。
图3 2006~2014新三板企业数量
从图4 可以看出，新三板在今年5月之前交易规模都较小。在5月初，交易规模达到第一个波峰，日最值接近2亿元。其后稍有回落，但平均水平已较之前上了一个水平。其后，自7月末开始，半开再次活跃。日峰值超过2亿元。
图4 2014前三季新三板交易规模
从交易规模变化图可以看出，新三板确实在目前阶段流动性要明显低于其它板块。但从发展趋势来看，板块的活跃度有较大可能在未来持续增加。
行业及地域分布
图5 新三板企业行业分布
截止9月23日，新三板挂牌企业共1157家。从图5可以看出，新三板属于制造业的企业最多，超过600家，其次为信息技术业，接近300家。技术服务业、建筑业、商务服务业等为数十家的规模。
图6 新三板企业地域分布
图6展示了新三板企业的地域分布。位于北京的企业最多，超过300家，沪、苏其次，为过百家的规模。位于湖北、广东、山东的企业在70~80家左右。其余省份在10~40家不等。
投资者数量及投资规模
目前，新三板已有约8700余个投资者，投资总额超过480亿元人民币。
二、新三板环保综合分析
虽然官方给出的属于“水利、环境和公共设施管理业”的挂牌企业总数为13家。但事实上，这类分法并不完全符合通常语境下“环保企业”的定义。于是，在逐一翻看一千余家企业资料之后，笔者筛选出了共35家环保企业。作为本报告的分析对象。
企业名称和基本信息列表如下。
表1 新三板已挂牌环保企业目录及基本信息
时间分析
图7 新三板35家环保企业成立-股改-挂牌时间
从图7可以看出，35家新三板挂牌环保企业成立年份范围在1994~2010年。至今的经营时间均值为11年。从成立到正式挂牌的时间约10年。从成立起最快实现挂牌时间为3年，分别有三家，为景弘环保、地大信息和中舟环保。从股改到挂牌所需的时间来看，大部分企业仅需1年左右即可实现挂牌。对企业而言，新三板确实具有明显的时间成本优势。
区域分析
图8 新三板35家环保企业地域分布（省-市）及主要园区示意图
35家新三板环保企业分布于12个省级行政区域。其中，位于湖北、北京、江苏的企业数目为前三，分别有10、8、4家企业。值得注意的是，湖北省的新三板环保企业全部位于武汉市。
由于始于四家产业园区，新三板从基因上就具有园区的烙印。另外，由于面向的主要是小微型企业，而某一行业小微型企业往往因扶持政策、及产业链需求呈现区域聚集性分布。所以新三板的企业分布与产业园区关系巨大。
从此角度来看，黑色字体的园区为新三板前期试点的四个产业园区，而蓝色字体所示的园区为12个有挂牌环保企业省份的重点（国家级）环保园区和产业基地。
在环保部公布的国家级环保园区和产业基地目录上，还有一批尚未有新三板环保企业挂牌的园区，如下表所示。
表2 其他国家级环保园区和产业基地
我们认为，在全国范围内，股转系统还处于推广期。从新三板运营公司的工作情况来看，其现阶段以园区作为主要的推广目标。因此，可以预期的是，在未来，四个初期试点园区挂牌企业增长趋势将有所放缓，而在一系列刚刚有企业出现在新三板的园区，则将出现挂牌企业快速增长的趋势，此类环保园区有中国宜兴环保科技工业园、苏州国家环保高新技术产业园等，而国内其他环保产业重点园区也将随着股转系统的铺展，有越来越多的环保企业挂牌交易。
业务分析
图9 新三板35家环保企业业务领域及类型分布
新三板挂牌的35家环保企业所从事的业务领域与目前环保产业格局相符，也即水务板块占比最高，大气、固废企业次之。另外，值得注意的是，在35家企业中，属于环保（污染物）监测、检测领域的企业也成为主流之一。噪声和修复领域的企业也占一席之地。
从公司所属的业务类型来看，工程类和设备制造类企业最多，运营和服务型企业稍少。这也和小微型环保企业的现状相符。
从更加细分的角度来看，35家企业中，最为突出的业务为工业污水处理，有此业务的环保企业接近半数。服务的工业行业包括船舶、石化、电镀等。工业污水处理行业对于技术的需求较高，较为符合技术型小微企业的单位。
对于工业污水处理，我们所关注的企业具有同轴电絮凝污水处理技术、IBR污水生物处理工艺等相应的技术和工艺，另外也有电化学电镀废水处理一体机、丙纶毡系列环保过滤材料等相应的环保设备和耗材。
规模分析
图10 新三板35家环保企业资产-负债水平(2013)
35家挂牌环保企业的企业规模如上图所示。可以看出，资产规模在亿元以上的企业共12家。其中，凌志环保的资产规模最大，总资产达到8.6亿元。总资产为3亿元档位的企业共两家，分别是金达莱和万兴隆。2亿元附近的企业有江杨环境、景弘环保和纬纶环保。
对于资产-负债水平，35家企业资产负债率均值为42%，负债率最高的企业为连能环保（97%）。升禾环保、万兴隆及普滤得次之。资产负债率较低的企业为新冠亿碳，负债率为4%。其余低于20%的企业包括益方田园、玉宇环保和尚远环保。
营业收入分析
图11 新三板35家环保企业营业收入和利润情况(2013)
2013年，新三板挂牌环保企业中，营收超过亿元的企业共5家。营收均值为0.66亿元。其中，2013年营收绝对值最高的企业为万兴隆，达到近5.6亿元，其次为凌志环保和金达莱，分别约为3亿元和2.3亿元。
就利润率而言，35家企业的净利率在-33.5%~40.7%不等，均值为7.8%。净利率为负的企业有三家，分别是连能环保、绿创设备和地大信息。
芳迪环保和新冠亿碳利润率位于第一梯队，约为40%左右。其余净利率在10%以上的企业（高到低）为：金达莱、网波股份、星火环境、玉宇环保、超宇环保、中一检测、回水科技、康孚科技、华盛控股。
资本回报分析
表3 新三板挂牌环保企业资本回报分析表
由表3可以看出，大部分挂牌环保企业可交易的股份在总股本的半数以下。就交易状况而言，今年挂牌的企业中，已有股权交易的企业比例较小，而在更早挂牌的企业当中，大部分已有过股权转让的交易。其中，交易次数绿创设备最多，自2006年挂牌以来，已有300多次股权交易。而交易总规模为金达莱最高，达到1.8亿元。其余企业股权交易规模有限，大多为几十万元的规模。和新三板整体水平相比，环保板块只能算不冷不热。对于单个企业而言，融资效率也较为有限。
另外，值得一提的是，在收集股权交易信息的过程中，笔者发现买卖双方报价差距往往很大，可达几倍至十几倍的差别。而交易价格往往接近买方报价。这或说明两个特点：第一，新三板挂牌企业（卖方）在股本估值上，还较为缺乏专业性和科学性，的确需要做市商给予定价上的辅导。而另一方面，也侧面反映出，在新三板这一市场，买方议价能力较高。
从资本回报的角度看，35家企业在2013年的每股收益和净资产收益率均值分别为0.15和5.84%。若主要参考净资产收益率，资本回报较为突出的5个企业为芳笛环保、金达莱、网波股份、星火环境和长天思源。净资产收益率为负的企业共4家，分别是连能环保、绿创设备、地大信息和益方田园。其中，连能环保的净资产收益率为-163%。
增长趋势分析
表4 新三板挂牌企业主要指标增长率表
在资产方面，2013年环保企业总资产增长幅度明显，增长率均值为28.9%，变化率超过和接近100%的企业有芳笛环保、尚远环保、景弘环保、升禾环保和网波股份。总资产规模下降的企业有7家，下降比率最高的是华盛供水，其总资产在去年年内减半。
负债方面，35家企业的平均负债的绝对值也有所升高。35家企业负债平均增长28.8%——与资产变化程度相当。总负债增长最突出的企业有网波股份、玉宇环保、星火环境和芳笛环保等。负债下降幅度最大的企业为绿创设备和新冠亿碳。
虽然资产和负债的增长率总体相当，但35家企业在2013年资产负债率呈明显的下降趋势，平均下降了5个百分点。
从营业数据的变化情况来看，35家企业由于收入平均增长了26.8%，平均净利润增长更加突出，达到97%，接近翻倍。但值得注意的是，净利润绝对值减少的企业占了多数。而就净利率而言，大部分企业变化幅度较小，增长和降低幅度最大的企业分别为玉宇环保，和连能环保。
在投资方面，35家企业2013年净资产收益率平均减少了5.3%，若去掉净资产收益率下降值为-171.9%的连能环保，总体净资产收益率大致与去年相当。
总体来看，体量上有明显增长的企业为芳笛环保、尚远环保、景弘环保、升禾环保和网波股份。业务规模上增长明显的企业为芳笛环保、地大信息、玉宇环保和升禾环保。盈利水平增长明显的企业为华盛控股、芳笛环保、超宇环保、中舟环保。
综合增长性较好的企业为芳笛环保、华盛控股、银发环保、纬纶环保。
综合分析表
三、总结
通过以上论述，我们已对新三板及环保板块有所了解。
总的来说，新三板市场还处于发展阶段，投资者的高门槛导致了目前最大的短板——交易活跃度不足。这也意味着，在目前的阶段对于企业而言，新三板挂牌的融资功能还有所局限，对大部分企业来说，只能当做融资的次要渠道。
但若忽略该市场的融资属性，新三板市场的价值则开始凸显出来：企业价值管理。
价值管理对于小微型初创企业是尤其重要但却常被忽视的概念。这个概念的重要一点在于：企业的价值远远不止是总资产、净资产、营业收入、利润率等财务数据这么简单。企业的价值是由企业的包括财务规范程度，管理架构，企业文化，团队凝聚力，公众形象等方方面面的因素共同决定的。但这些因素却往往难以量化。幸好，当我们看不清一件商品的价值的时候，可以将它放入市场，去看它的价格。
于是，新三板挂牌又有了这样一层意义。在这样一个市场中，企业拥有者可以根据和投资者的讨价还价以及和做市商的交流中价格的高低、议价能力的强弱、甚至市场所关注的价值点等等方面来感受出，市场对企业价值的评估和判断——而这并不一定需要交易的达成。获得的这些信息可以帮助企业主了解：企业的哪些方面增加其价值，哪些方面有损其价值，以及怎样才能实现更高的价值和避免价值的降低，从而帮助企业主进行决策。更重要的是，上述价值是被资本市场所认可的，而不单单是企业主所想象的价值。
综上种种，我们可以作出这样的结论：新三板是一个面向中小微型企业和高层次投资者的一个股权交易市场；对企业而言，新三板是一条融资渠道，同时也是上市学前班和并购秀场。更重要的是，新三板是一个企业管理价值和展现价值的平台。
注：本文数据均来自江苏省（宜兴）环保产业研究院数据库（JIEI Database），转载本文请标明出处：转自2014年10月第7期，环保产业追踪JIEI Tracker，违者必究。
