近期，上市公司中持股份公布了2022年年报。收入14.35亿，同比下降1.83%，归母利润1.20亿，同比下降26.73%。

　　外行看热闹，内行看门道。企业做得好不好，不能只看一年业绩，要结合环保行业大背景看，要结合企业的生命周期看。历史都已经过去，我们需要的是对未来的判断。

王室多难，维其棘矣

　　1、疫情与宏观增速放缓叠加

　　过去三年，全国都遭受到疫情影响，环保行业以投资为主，政府为主要客户，三年疫情对整个投资造成了巨大的破坏，很多项目都推迟了，同时政府经济也受疫情影响，相应的付款有所延迟。这就导致整个行业增速不再，账期延长，体现的是收入下降，减值增加，利润下滑。

　　我们阅读了大量的上市公司年报，发现几乎所有环保上市公司都受到了疫情的巨大影响，好一点的收入维持或者微涨，只有极少数的小公司收入利润上涨。当然，我们一定要谨慎对待那些以疫情为借口，实则是自身出现问题的企业。

　　中持股份营业收入基本持平，利润下滑都在合理范围之内。一个是运营企业的上游开工不足，一个是自身开工建设不足，另外应收账款减值较多。这三个因素都相对客观，影响也在合理范围内，疫情期间相比同行，表现得是相当不错的。

　　2、行业周期下行，环保企业暴雷

　　环保行业还受到了行业周期影响，环保行业过去以增量市场为主，慢慢进入存量市场，即新增项目减少，存量运营项目增多。对于大型环保企业而言，工程收入大幅减少，运营收入大幅提升，成熟的环保企业体现的应当是净资产收益率稳定，收入下降，毛利提升，利润稳定的局面。

　　PS：有专家指出，行业上行下行未必是周期，见地深刻，值得品味。

　　同时环保行业还受到过去一段时间的政府3P项目影响，尤其是没有明确付费来源的项目影响，很多企业受到这个影响，出现了一部分坏账，不同企业影响有大有小，但很少有环保企业能不受影响。

　　环保行业还受到信贷市场的影响，过去投资推动，目前资金紧张，部分环保企业暴雷，债权融资难度加大，节奏变化，对部分环保企业同样造成影响。

　　在上述行业趋势下，环保企业即受到宏观经济，疫情影响，同时也受到过去商业模式的影响，有的企业破产重组，有的大幅亏损。受到商业模式影响小的同样也会吃掉一部分正常经营利润，体现为维持或者下滑。

　　从中持股份的表现看，公司可能也涉及少量的3P项目，但影响不大，同时公司通过定增，有效的降低了资产负债率，不存在重大财务风险，为企业的进一步发展打下了坚实的基础。

　　我们要结合上述两个背景来判断企业的成长，我们认为宏观经济放缓是持续的，而疫情的影响则是不可持续的因素。环保行业的商业模式问题过去是存在的，但未来这种风险会消除。存量风向对不同企业有不同的影响，有的已经化解掉，有的没有化解，还在发酵。

　　我们评价一个企业，要从这些背景上看历史，然后根据历史趋势判断未来。

　　3、企业高速发展，风险累积与消化，迭代成长。

　　同时我们也要看一个企业的成长阶段，我们一般把环保企业分几个阶段：1)未上市的中小企业;2)上市后融了一笔资，如何做大;3)做大了如何坐稳;4)坐稳了如何跨到新的一个门槛。

　　不同阶段有不同的使命，每一次融资本质上都是一个台阶，都需要一段时间的消化。

　　从上市公司角度看，上市后能否把资金转换成收入和资产规模很重要;转换成规模后，能否稳住这个规模同样重要;稳住规模后，能否进一步提升。小企业上市，上市后做成规模，做成规模后提升质量，三个台阶，都需要逐一跨越。

　　我们所说的台阶，并不是线性，而且阶段性的，每个阶段都有高速增长，以及一定的平台盘整。

　　从中持的发展看，企业正在经历平台周期。

　　第一阶段，2014-2016年，是初创阶段，企业通过引进投资者，在传统水务行业中获得了一定的规模体量，完成了上市。

　　第二阶段，2017-2019年，上市后高歌猛进，公司充分的利用了资本市场与行业的优势，快速增长，扩张了公司的规模和体量。然而在这个阶段也留下了一些隐患。

　　公司进入第三个阶段2020-2022年，平台调整期。这个平台期同时又面临行业拐点，同行暴雷，疫情三重叠加，很多企业都在这个阶段出现了重大问题。比如碧水源，启迪环境，东方园林，博天等同行分别出现业绩大幅下滑，巨额亏损，公司破产重组等。即便巨头如北控、光大、首创，一样也收入增长放缓，利润开始出现下滑，整个行业都出现了巨大的危机。

　　而在三重风险之下，中持依靠历史的优质资产积淀，自身的精细化管理，以及十分及时的引进战略股东，完美的化解了风险，并迎来了新的发展机遇，十分难能可贵。

　　中持的主业是传统水务，虽然也有BOT，水环境治理等工程业务，但整体占比不高，自身工程利润吃的不多，管理上比较精细化，因此在潮水来到之后，能够相对较好的应付。

　　同时中持在关键时候当机立断，未雨绸缪的引进三峡作为股东，堪称点睛之笔，体现了许总对行业的深刻理解和认知。当时中持经营正常，风险不大，股价低迷，这个时候中持股东以较低的价格，附带苛刻条件的情况下(对赌，放弃控股权)引进了三峡资本，今天看来是十分正确的。

　　如果没有三峡引进，后续的发展可能会遇到瓶颈，更重要的是，企业的资产负债率十分紧绷，已经没有了发展空间，而三年三重风险可能就会直接把企业打回原形，需要重头再来，这个风险是不可承受。但当时却有十分不明显，虽然是灰犀牛，但能意识到，并做出决策，十分难得。运筹帷幄，决胜千里。

　　三峡作为央企资本，战略视野开阔，同时资本运作能力很强，我跟其团队多次接触，十分佩服。是环保市场难得的高手，冷静专业。以低价参股中持，获得未来的大好发展前景，同时还能实现更多战略目的，是国企改革，国企投资的经典之战，教科书一样的案例。

　　企业的发展都是阶段性的，遇到困难顶得过去，就能迎来新的发展机遇。

　　中持在过去三年没崩盘，不掉队，基本面保持良好。随着竞争对手的不断出局，公司有了更大的想象空间。

出车彭彭，旂旐央央

　　1、股东结构优化，想象空间巨大

　　民营企业向混改企业靠拢，未来不排除进一步变化。公司目前的股权结构三峡和中持持股比例差不多，董事会各占三席。这种结构合作好了，就是经典，合作不好，就是风险。如何判断是风险还是经典，我们需要对企业有深刻的理解。

　　中持股份的团队并不是草根好汉，而是一群高级知识分子，因此对大势的判断，对融合方面要比草根企业家更有优势，许多团队成员又是股东，又是职业经理人，能够更好的适应各种文化。

　　三峡是大型资产公司，近年来大局进军环保，战略坚定，节奏把握得十分的好。三峡参股控股多家环保企业，与原有企业并未出现什么重大冲突，格局很高。另外三峡布局慢慢成型后，正在不断收口，中持未来很可能成为三峡发展的一个重要平台，资产整合平台。百亿资产注入，并非空穴来风。

　　对于三峡而言，最好能找到一个具备一定素质，有优秀管理能力，资本运作能力的团队，来运作环保资产，然后不断整合扩张，形成规模。三峡对中持的期待绝不是一个普通的上市公司，也不是以北控首创为对手，一定是奔着中国的苏伊士威立雅，甚至是是市场独大的垄断企业。

　　2、团队执行能力强，素质高

　　我们发现公司的团队已经逐步完成新老交替，原来班子许总和邵总已经逐步退出，新班子张翼飞和喻正欣正是当打之年，同时也有三峡的年轻干部加入。经验丰富，年富力强，前景可期。

　　我们可以仔细看看中持披露的各种年报报告，公众号各种文章，我们能看到的是一个不断思考，追求完美，不断迭代的团队。团队好坏并非无迹可寻，细节上能见到一些内容。我们看了大量年报，就发现许多公司对中小股东极其敷衍，回答问题跟还不如AI机器人，年报，年会开得重复枯燥。企业好不好要比较，中持在这方面确实做得很好。中持一直披露一些内部的战略思考，年度总结，值得学习和耐心品读。

　　过去三年，公司一直不懈努力，终将赢得云开见月明。

　　3、资产结构风险消除，打开未来发展空间

　　中持是个相对重资产的公司，又不是完全重资产。我们需要根据企业资产类型来确定合适的资产负债率。中持的长期资产比重不高，因此资产负债率不宜过高，60%算是红线，超过60%即存在一定的风险，超过70%可能就有巨大风险。

　　我们看到中持的资产负债率在2018-2021年一直比较高，都超过60%。我们在结合流动比率看，公司在这四年的流动负债大于流动资产，存在一定的短债长投现象。资产负债率比较高，同时短债长投，我们认为在2022年，三峡定增之前，中持的财务结构都是有风险的。这些也之前提到的英明战略决定的核心依据。

　　而2022年之后，公司的资产负债率回归到60%左右，同时资产结构有了较大的调整，流动比例由低于1，变成了1.38，实际上公司可以进一步投资了，长期资产增加后，也可以加大融资力度，资产负债率也有了一定的空间。

　　2022年之前几年都是消化历史成长包袱，而今企业至少有10亿以上的资金，可以进行20亿的项目的投资，扩张通道进一步打开。同时三峡资金雄厚，不排除进一步增资的可能，未来资产整合的想象力也非常大。

　　环保行业企业的资产结构十分重要，我们看到大量的传统环保企业，资产负债率都很高，流动比例低于1，实际上是失去了进一步发展的空间了。而真正资产结构良好，具有想象空间的环保企业并不多。

　　另外值得一提的是中持的存量资产质量还是相对不错的。公司大约15亿左右的长期资产，运营收入达到6亿左右，毛利达到2亿左右，不到10年能收回本金，这说明资产大都进入运营状态，且盈利能力不错。而我们最近看到另一家大型环保水务公司，长期资产400亿以上，运营毛利不足10亿，相当于40年才能收回本金。对比看，中持的资产盈利质量就很高了。

　　环保行业要想有规模，就得重资产，如果只是依赖技术和产品，规模很难做上去。

　　4、业务订单充足，合同签约历史新高

　　2022 年 5 月 26 日，公司与长江环保集团签署《业务合作协议》，本次是双方在前期工作的基础上，总结合作经验，细化落实合作保障机制。《业务合作协议》的签订，明确了公司作为长江环保集团的技术支撑创新平台和项目实施协助平台的定位， 将进一步推进战略合作项目落地，实现三年合作项目投资总额不少于人民币 50 亿元的预期合作目标。

　　上述分析都是基于合作假设，可能会碰到诸多问题，也有可能无法落地。我们不把当成确定的增量，当成企业增长的一种可能就好。中持未来一部分要靠自身增长，一部分靠股东支持，如果目标是奔着年收入30亿的目标去做，还是很有机会的。

　　公司2022年披露报告期内累计新签项目数量 28个，金额 157,088.51 万元人民币。在手订单总金额 124,493.97 万元人民币。其中，已签订合同但尚未开工项目金额 57,716.83 万元人民币，在建项目中未完工部分金额 66,777.13 万元人民币。

　　随着疫情放开，公司会迎来一波小的收入增长高潮，进入2023年后，公司陆续披露新的项目中标，前景还是相对看好的。短期业绩高涨，概率很高。

春日迟迟，卉木萋萋

　　任何一个企业的成长都是基于宏观环境、历史积淀、以及当下的执行能力。我们分析了宏观环境，环保行业进入新时代;中持储备了足够的弹药，蓄势待发，但这些并不能确保未来一定成功。公司仍面临巨大的风险和挑战，需要管理层砥砺前行，勇于面对风险，拥抱不确定性。

　　以下三点既是风险，又是挑战，我们拭目以待!

　　风险与挑战之一：宏观经济增速放缓，传统投资驱动模式没落

　　环保行业包括国内业务，一部分国外业务。主要是国内业务，国外过去也是以东南亚等发展中国家为主，目前看受到影响不大。

　　国内宏观经济可能会有压力，但环保投资本身具有基础设施投资属性，属于政府投资的一个重要领域，从国家鼓励环保专项债、REITS等角度看，环保行业是很好的抗周期行业。

　　过去一段疫情，正常的环保行业影响不大，许多项目都有保底。另外疫情期间，运营项目都是正常的，同时有些特殊的环保企业如环卫等还有大额补贴，利润不降反升。疫情的不利影响一个是开工建设放缓，一个是政府支付能力变弱。

　　从未来看，新领域一定还是有投资需求，政府的资金相对要比其他类型更加靠谱。过去的旧模式可能会受到一定的影响，但新模式下，还是同样有机会。整体上看，宏观影响相互对冲，对环保影响不大。但是商业模式要不断创新，才可能有大的发展。

　　中持一直在不断探索新的商业模式，包括合适的推出了ROT，建设了概念厂，都是具有一定的创新意识的。能否判断清楚大方向，对未来产业需求，能否有精准判断，公司也要加大对未来方向的研发力度，战略领先非常重要。能够从工程运营向产品技术转型，对管理层是个巨大挑战。

　　风险与挑战之二：环保行业的下行时间漫长，变化多端。

　　环保行业周期下行主要是增量市场需求放缓造成的，同时大量高增长企业暴雷，也给行业带来了巨大的冲击。虽然每一家收入利润大幅下滑的企业都把责任归结为疫情，但实践中很多并非如此。

　　我们对环保行业历史的观察认为，未来环保行业空间依旧很大，只是模式会不断变化。由建设新项目到整合旧资产转型，由营销向技术转型，由粗放向内卷转型这些都是大趋势。

　　环保行业的定义本身就具备很大延展性，外延范围很广，除了污染治理，还跟基础设施建设，水利工程，环境建设等密切相关，会不断衍生出新的产品。过去的流域治理、农村环境、有机垃圾、危废等都是新增的大市场，未来同样会出现各种新形势的市场。至于老企业家们能否适应，是另一个问题，他们不适应不代表行业没机会。

　　我们认为墨守成规的环保企业，一定面临下行挑战，勇于创新的企业，未来空间更大。

　　中持的业务基础还是污水处理行业，但公司不断创新，新的模式，新的产品，新的方向都有突破，目前看，动作有，效果有，已经有了领先的态势，实现引领行业也是可以期待的。

　　风险与挑战之三：企业自身战略、管理、资本运作能否与时俱进

　　除上述宏观行业风险外，企业自身风险是能否健康发展的最大问题。企业本身常见的问题包括企业战略选择方向失误，细分业务天花板太低，行业竞争积累，行业过去不成熟等，这些都会给企业带来风险。

　　企业自身的管理能否跟得上企业的发展，三项费用比例控制得如何，费用率能否持续稳定下降。

　　最后就是企业资本运作的水平如何，能否利用资本推动企业发展，能否利用资本建立核心优势，能否利用资本度过周期性困难，这些都对企业构成了巨大的挑战。中持过去的资本运作整体还算不错，收购南资，引进三峡，都做的不错，不过距离良好的协同效应依然有空间，也需要更好的利用资本市场。

　　“春日迟迟，卉木萋萋。仓庚喈喈，采蘩祁祁。”