产业统计
l 2011年，我国环境保护及相关产业从业单位23,820个，从业人员319.5万人，年营业收入30,752.5亿元（平均每家企业1.29亿元），年营业利润2,777.2亿元（平均每家企业0.12亿元），年出口合同额333.8亿美元。其中，环保产品收入1,997.3亿元，以水（707.1亿元）和大气污染治理产品为主，合计占比为80.2%；环境保护服务收入1,706.8亿元，以污染治理及设施运行服务和环保工程建设服务为主，合计占比73.8%，而污染治理及设施运行服务中60%以上来自水
l 2004~2011年，我国环保产品和环保服务收入占GDP比重翻了一番，年均增速分别达到28.7%、30.5%，远高于同期的GDP增速
政策
l 排污权许可证制度缺乏顶层设计，今年环保部将作为重点任务推进，而精细化管理是排污权交易的基础
l 公共参与，信息公开是环保必不可少的，这是前提
l 环保问题不在技术、资金，在机制；脱硫停一晚就能省几万元电费，标准引领会逼出大量市场空间
l 1,000万吨产能的钢铁企业就是10万人的就业，所以可能关停难度很大，区域只有协同发展才能协同控制
PPP
l 公司合作发展阶段：（1）20世纪80年代中期，主要是外商投资特许经营权项目；（2）主要是以城市基础设施和公用事业领域的特许经营为代表，外企、国企、民企均有大量参与；（3）合作范围不断延伸，例如城市经营、新型城镇化、智慧城市等
l 财政部2014年将PPP定义为政府与社会资本为提供公共产品或服务而建立的全过程合作关系，以授予特许经营权为基础，以利益共享和风险分担为特征，通过引入市场竞争和激励约束机制，发挥双方优势，提高公共产品或服务的质量和供给效率
l 合作方式：（1）紧密合作：政府部门和私营部门共同设立项目公司，例如体育场PPP项目、地铁PPP项目等；（2）自给自足：由私营部门自行设立项目公司，例如垃圾焚烧BOOT、污水处理BOT等；（3）合理购买：实质是政府采购服务，包括TOT、DB、EPC、股权转让等
污染情况
l 中国目前污染排放超环境容量是共识，但具体超多少没有定论，有专家意见是30%~50%
l 北京2013年开始动手大力进行水环境整治，有80多条河，没有一条能够达标，现在出重拳治理
l 珠三角去年主要污染物是O3
水业趋势
l 单一政策拉动变为社会、政府、水务三方互动，影响需求的还将包括用户反馈等
l 未来技术权重会超过资本，以无害化为主的公共服务是由资本、市场、项目主导的，以资源化为主的延伸服务将是由技术、创新主导；项目时代进入公司时代，不仅仅是为了一个项目服务，公司之间的合作也会越来越多，企业要让所有合作的产业环节都受益，实现共赢
l 三个方向：技术专业化（要求提高）、服务复合化（产业共生，服务链延长）、资产规模化（成本控制）
l 未来5年产业格局：重资产15家，区域综合服务20家，技术服务类70~80家
l 合同环境服务是面向效果负责，明确甲方，形成稳定支付体系，综合技术体系，加上地方政府政策支持
l 创新趋势：高标准、节能与新能源利用、热能利用、污泥有机资源化、低成本与高保证
l 政策利好基本释放完毕，关键是产业作为，环保企业应该主动试点，多去尝试，一个产业政策如果让所有企业都受益，那可能就是一个灾难
l 国外有钱，做DBO；国内政府没钱，做BOT，所以会倾向于重资产模式，企业也需要融资
农村环保
l 农村环保问题需要中央专项资金支持，也要跟城镇化战略统筹考虑，不能仅靠末端治理
l 农村水污染主要来自种植业、养殖业、生活等，需要综合治理措施
概念水厂
l 用5年左右的时间，建设面向2030~2040年的污水厂，污水处理不仅仅是去除污染物的问题，力争一步到位，展示未来，引领水处理技术新方向
l 新加坡 NE Water，用生物处理+双膜法，污水直接变成饮用水
l 未来新方向：（1）污染物削减功能进一步强化；（2）能量、水、营养物回收三位一体，污水中潜在能量可能是处理能耗的10倍左右，目前我国城镇污水厂能耗突破100亿千瓦时，奥地利的Strass水厂1996年能量自给达到96%，2006年达到108%，工艺路线是A/B两段生物处理，规模2.5万吨/日；（3）与环境融合
l 未来追求：水资源可持续循环利用；提高能源自给率（有机物富含能源）；物质循环利用；环境友好（出水后作为饮用水源）
l 目前看足够的碳源是一个问题，能量转换技术是关键；此外，资源回收方面N比较难
l 毒性指标的监测也要加入
l 概念水厂投资估计是常规污水厂的1.5~2倍，运行费用目标是要比现有的低，因为有能量回收
博天环境
l 1995年开始做工业废水，外资收购后布局市政，2005年股份制，成为水处理系统服务商，2010年布局全产业链，成为水环境整体解决方案提供商，从以项目为基础，向以客户为基础的服务体系转变
l 2005年几千万收入，2013年9.3亿元，2014年一季度在手订单21亿元，其中废水项目占比不到一半，2013年从神华拿了8个多亿项目
l 最早2008年做第一个神华煤制烯烃项目的时候，当时公司只有100多万的利润，但却雇了2倍的人放在那个项目上
l 道德是有价值的，公司追求品质、速度、信任
l 公司目前应收账款占收入比重仅为20%左右，只选择为对的客户提供服务，倡导follow the money
l 2011年公司242人，2012年435人，2013年993人，现在超过1,100人
l 2013年营销费用6,000多万元，研发投入3,000多万元，每年还要花1,000多万元做培训
l 融资准则：20倍以下不谈，不对赌（金融是要为产业服务的，为了对赌业绩可能会牺牲掉企业长远发展的机会）
中节能
l 央企中唯一一家以节能减排、环境保护为主业的公司，1999年收购中国环境保护公司，2010年正式更名，新能源业务做的是最早的，风电业务已经递交上市材料，香港有2个循环经济上市公司，工业节能项目签约项目200多亿元，园区废水处理覆盖江西、贵州、广西等地
l 中国水务市场可能是世界范围内最大的，但目前产业集中度太低，企业缺乏技术研发原动力，成功靠的是商业模式；东北资源基本还是掌握在政府手中，江西市场开拓是公司模式的一个创新，其他企业有好的技术都可以合作
l 中环保水务成立11年，项目控股比例最大，供排水一体化，品牌得到认可（央企背景）
l 中节能水务发展：布局乡镇水务，关键点是模式，而不是资金和技术；我国污染相当一部分是来自生活和农村
l 土壤修复并购了杭州大地，央企应该做标杆；土壤不是均匀介质，不是一个独立的细分领域，目前还没有技术标准，强调技术综合解决方案，需要技术为本、联合供应；修复产业不是暴利行业，前端污染控制更重要；湘江治理技术目前都不成熟，因此钱也都没有投下去，不是简单的事情，前期的场地调查非常重要；如果评估好其实对于污染企业的价值可能会有更真实的评价；土地要变现，投资人才会有回报
l 六合天融是中节能下面脱硫脱硝重金属治理的平台，3年前并购过来，当时收入只有1个多亿，目前在手订单26亿多
l 河北建投6个垃圾发电项目卖给了中节能，同时也布局了广西、福建等省级危废中心
l 未来构建三个平台，城市供排水、环境治理及大工业废水/非常规水资源；布局2个市场，产业良好机会，资本市场；国资委要求中节能快速把水做起来
l 现在产业最大的问题是集中度太低，集团希望能最大限度推动相对分散市场的集约化，未来每个细分领域都希望能够做到前3
北控水务
l 发展到现在8年时间，当时收了香港主板壳市值大概3,000多万港币，之后收了中科成，目前400多亿港币市值，2013年净利润超过10元港币
l 是国有和民营结合很好的案例，北控背景+中科成企业家的狼性，一开始的管理团队就是民营
l 2013年新增600多万吨/日处理能力，以前年均200多万吨/日，目前公司发展太快，人才跟不上
l 环保企业还很小，做大一些对国家影响力大一些，集中度提升，目前服务水平还是比较低的，需要保姆式的服务提供商，资产整合，运营服务集中，技术不断创新
l 行业趋势：流域综合治理会是趋势，污水继续提标，再生水越来越多，城镇化带动中小城市机会较多
l 渤海湾海水淡化生产成本大约5块多一吨，运输到北京3块多，目前城市水价本身还是偏低的，未来最重要的还是战略意义；开采地下水可能造成的损失有几百个亿（地面塌陷等），综合算成本可能海水淡化是不高的
桑德集团
l 过去20年比较专注，看的准确，取得了一些成绩；民营资源较为有限，业务分散是想给自己更多空间和机会，也抓住了每个阶段产业发展的高峰
l 未来产业格局可能是两类企业，一是大的品牌平台型公司，10家以内，互联网领域的BAT什么都收，别人很难竞争，环保领域由于地域分割，存活下来的会多一些，需要具备的能力包括资金、技术、市场、整合等；二是细分领域垂直型公司，每个细分不超过10家，每个企业要找好自己的定位
l 现在的市场容量太大了，小微企业机会还是很多的，资金来源也比较多，小企业还是要专注，技术其实都是在细节，可以找一些大企业来合作
l 在中国，环保技术靠知识产权保护不行，还是要靠不断创新
首创股份
l 技术可能是公司目前的短板，未来要构建综合能力
l 新环保能源2013年并表，未来固废是公司业务重要组成部分
国中水务
l 国中做水务也有13年历史了，遇到了很多困难，包括资源、资金、政府支持等，目前行业新的历史性机遇到来了，未来要发展成为综合环保技术集团，加快发展速度，加强科技引导（通过并购），以及关注国内市场趋势，未来5~10年机会在农村
l 农村业务模式主要是设备销售（后续会有中标信息）、异形的BOT（当然收费可能会有困难，但调研下来感觉水环境恶化地区的老百姓支付意愿还是很强的）、金融产品创新等
l 之前业内竞争太多，合作太少，未来更多合作会是趋势
中持水务
l 公司定位于中小城市，包括市政污水、工业园区等，盈利模式概括为“中资产（轻重搭配）、重服务（提供提标、扩容等全套方案）、区域经营（建立本地化团队，目前已经形成6个区域中心，其中2个税后利润超过1,500万元）”，目前已经有100多万吨/日的经营规模，几年内收入也有了百倍的增长
l 未来一段时间我国环保将是不断“揭盖子”的过程，局部环境“巨灾”状况可能不断出现；民众环境意识觉醒孕育着巨大市场机遇，原来大家关注有没有污水厂，现在关注断面是否达标，单体的特许经营也会向水环境、水生态改善升级；未来可能迎来环境创业黄金10年
l 县和县级市是对环境负责的最小单位，其环境需求非常发散，没有统一规划，高度依赖考核，中央财政给什么钱干什么事；浙江省五水共治之后，各个县都焦头烂额，地方政府普遍没团队、没技术、没体系，因此需要环保公司“越位服务”，建立纽带
碧水源
l 污水标准提高到一级A各地区还是有阻力，技术、财力等因素，滇池、太湖水质也没有太明显的改善，未来肯定会由控制污染向环境保护转变
l 水处理技术升级、标准提高将释放更大的市场空间
l 未来要技术先行，将劣Ⅴ类排水标准提高至Ⅱ、Ⅲ类，2014年计划做3~5个试点，难点在于成本要求，希望能够直接成本不超过1.2元，未来不依赖长距离调水
l 膜技术企业和传统污水企业对于产品认知度还是有差别的，维护比传统工艺还是要更加精细化，可以通过自动化手段解决，但其可以保证100%稳定达标，而传统工艺可能只有75%
l RO在30多年前有400家企业，大浪淘沙之后现在也就只有4、5家了，膜是一个材料科学，首先是材料研发，其次是应用，可以提供定制服务
其他
l 上市好故事：广阔市场前景、清晰市场定位、先进商业模式、有魅力的高管团队，要让市场激动（社会、客户认可）、员工激动（使命愿景、价值观等）、股东激动（资金、混合所有制）
l 混合所有制包括股权结构、决策机制、治理结构三个维度，北控水务是较为典型的企业之一
l 目前大江大河水质检测还是人工取样后到实验室分析，在线监测体系目前还在建设过程中
中信观点
几点感受
l 环保产业好日子刚刚开始，且将持续相当长的时间，这既是倒逼的结果，也是事物发展的客观规律，但对资本市场来说，由于此前消化较为充分因此短期看增量信息不多，这也是2014年以来板块表现疲软的原因之一（业绩增速没问题，估值溢价在挤出），后续的水污染计划或是修正或改变市场预期的关键节点
l 提标改造继续显著强化的趋势或不可逆转（不能简单对比国内外标准，要考虑到我们目前的环境容量以及全世界有多少产能是在中国），无论是气（“近零排放”）还是水（消灭劣Ⅴ类水）都是如此，污染物总量减排向环境质量真正改善过渡，湿式电除尘器及烟气综合控制将进一步推广，水处理听到了“概念厂”的新理念，也有膜的不同声音，技术层面应该说实现路径是多样的，具体选择什么取决于边界条件
l 从新的热点来看，土壤无疑是目前产业和资本界的关注焦点，但更应关注如何从源头解决造成污染的原因（例如工业危废及废水治理等），从这个角度看，可能不要对湘江流域的重金属治理效果报太多期望；另外从民企到央企对于农村问题的讨论都比较多，确实越来越多的人在关注
l 部分企业家开始对互联网究竟会给行业带来什么进行深入思考，从业务模式到产业格局，BAT的冲击一定会慢慢看到，提前规划布局很重要
l 很多人谈到了“责任”问题，可如果这东西真的好使我们的环境也不会污染到现在的情况；应该多谈利益，多谈如何公平合理的赚钱
l 环保不是暴利行业，金融应该服务于产业，轻重资产平衡会是长期可持续发展模式，过高预期的修正对于产业长期健康发展也许是件好事，而资本在放低预期的同时，其最终的回报可能往往是超预期的
投资策略
l 上周碧水源实现上涨，结合并购及上调盈利预测等因素后龙头公司2014年估值水平仅为20~25倍，已披露年报对于未来前景展望均较为乐观。我们认为，主流上市公司2~3年内业绩增速没有问题，前期调整更多是由于缺乏增量信息导致阶段性估值溢价挤出（对于产业长期健康发展亦是好事），后续的水污染计划或是改变市场预期的关键节点，建议关注进一步提标改造预期的不断强化，维持东江环保、瀚蓝环境、碧水源、桑德环境、盛运股份及天壕节能的核心推荐组合。
