浩泽净水调研 邬煜(CleantechWatch)

核心逻辑：大行业、小公司，以商业模式推动集中度提升的投资机会

Ø 大行业、小公司：市场空间巨大，但分散度低，目前市场集中度处于极度偏低的状况。

Ø 商业模式独特：不同于传统家电企业的产品销售模式，而是以租赁和服务为核心的产品营销模式。

注：具体行业趋势、市场空间以及竞争格局（市场份额）等详细内容可参见我们之前针对浩泽的分析笔记

区别：不同于传统的家电企业，虽然产品是环境家电，但公司的立足点在于卖服务，净水机是实现其服务输出的载体，可理解为刀架和刀片模式，并且水作为必需品和易耗品的属性，使得该模式具备极大的市场空间。

对比：Coway作为韩国最大的环境家电企业，以租赁模式为主，市场份额超50%，规模超过100亿人民币，考虑到韩国的国情，Coway采用的直销租赁模式；而考虑到中国国情，直销显然不可行，因此浩泽采用经销商租赁模式，实现了用户、经销商和浩泽三方最大程度的共赢。

【调研纪要】

1、 公司核心管理团队平均年龄37岁，正是推动企业快速发展的黄金年龄。

2、 公司的客户拓展战略：从O to O→O to H→H to H，横向拓展、纵向辐射、持续深化

Ø O to O：先从商业用户横向拓展，避开品牌竞争，不断深化商业领域。

Ø O to H：通过商业领域辐射家用，通过服务和产品的体验感从商业领域切入家用领域，例如一个商业用户（办公室）覆盖很多个人单元，都是潜在的辐射对象。

Ø H to H：通过口碑和品质的建立，逐渐形成口口相传和品牌效应，纵向深化家用领域。

3、 公司采用的经销商租赁模式：从售前-售中-售后，浩泽全部覆盖，不需要经销商，经销商的作用只需要最大限度的拓展客户以及稳定客户，因此这里延伸出几个问题，如何选择经销商以及如何管理经销商。

1） 如何选择经销商：具备客户资源为首选，主要来源为a）前桶装水的经销商和服务商；b）代理办公用品、电脑以及文具等的代理商；c）在区域有资源，比如房地产、银行和政府等相关资源方。

2） 如何管理经销商：经销商本质是公司的销售人员，在某个区域，经销商和企业签订后，先预付款，企业在该区域建立服务站，通过服务站实现仓储和服务的功能，经销商零库存，只需要释放其能力和优势拓展客户即可。在利润分成方面，比如商用机首年2500元/台，分成为50%公司、50%经销商（15%一级、35%二级）。

3） 截至13年底，公司已覆盖125个地区，200多个服务站；14年预测覆盖150个地区，2-3年拓展至300-400个地区。

4、 浩泽模式核心在于卖服务，净水器仅是服务输出的载体，而非目前传统企业的卖产品；而目前大多数家电企业仍以卖产品为主，大象难转身，主要原因为：

1） 传统业务的业绩考核压力，转服务型必须具备智能化监控，要投入资金研发，内部压力大。

2） 如果按照目前传统企业的规模，投500个服务站，每个服务站30元，也要1.5亿，内部压力大。

3） 如果转服务，之前的代理商模式需要推到重建，代理商的盈利模式和利益保证也要重新梳理，压力大。

4） 相反，一些初创的中小企业反而会成为该模式的试水者，但公司至少具备3年的先发优势，在这3年是抓紧布点以及创立企业品牌的重要时期。

5、 盈利角度：

1） 商用机：成本1800元/台。首年，经销商-用户 2500元/台，浩泽-经销商1260元/台；次年及以后，经销商-用户 700元/台，浩泽-经销商 350元/台。

2） 家用机：成本1600元/台。首年，1980元/台（浩泽65%、经销商35%）；次年及以后，680元/台（浩泽65%、经销商35%）。

6、 产能：杭州工厂17万台/年，下半年做到20万台/年产能；西安两期各20万台/年，一期今年9月份投产，二期明年四季度投产。

7、 开机卡和充水卡的管理：保障经销商的利益，开机卡只能对应一个型号的充水卡，防治串户，保证经销商之间的独立。

8、 财务方面：应收账款主要是空气净化的工程款，空气净化稳步发展，尽可能的做样板工程，涉足领域主要以医疗、食品等为主，挑选项目已盈利稳定以及无回收风险为主；存货主要是备的安全库存；应付账款主要是空气净化和净水设备采购的信用。

9、 其他：公司机器折旧10年，由于核心是服务，因此设计寿命都在12年；目前有3%的不续费，主要原因是搬迁等原因。

10、模式是典型的多赢：对于浩泽，制造成本两年收回，后面基本都是现金流和利润；对于经销商，无库存管理、备货和售后压力，只需最大限度拓展客户即可，并且是逐年递加的利润；对于用户来讲，更便宜、更便捷、更省心是最大的需求。

【对比研究】韩国Coway（注：部分内容参考Mirae Asset Research，单位均已转为人民币）

1、 韩国Coway是韩国环境家电第一品牌，在韩国具有极高的市场认可和占有率，1998年开始净水器租赁服务，2001年KSE证券交易所上市。

图表 1：Coway发展历程

图表 2：Coway环境家电产品在韩国占有率

2、 主营业务：公司是集研发、生产和销售于一体的专业环境家电企业，在韩国水质净化、空气净化和卫浴行业内始终占据首位，并且在业界首次采用了租赁服务。

Ø Rentals为公司的租赁业务，Memberships为公司租赁期到之后的服务业务，Lump-sum为一次性收入，Export出口产品，Cosmetics为化妆品业务。

Ø 公司主营业务中租赁业务占据主导，并且在租赁业务中，以净水器产品为主导。

Ø 以服务为核心的业务模式，使得公司的毛利率持续保持较高水平。，

图表 3：Coway主营业务收入占比(2013)

图表 4：Coway主营业务毛利占比(2013)

图表 5：Coway主营业务中租赁业务分类

图表 6：Coway历年分业务收入、毛利和毛利率情况

3、 商业模式：

Ø 1998年4月，熊津豪威在业界首次采用了租赁服务和CODY管理服务系统。环境家电产品与其他家电不同，需要定期的维护和保养管理，为此熊津豪威最先采用了先进的CODY服务体系；CODY就是Coway（豪威）lady（女士）的简称，由一群细心敬业的女性构成的定期提供产品品质管理的团队，CODY主要定期上门进行产品检测，根据滤芯使用周期进行滤芯更换，并解决顾客在使用过程中发生的问题及不便之处，最终把顾客的意见和需求传达给公司。她的细致入微的管理及微笑服务给顾客带来健康和幸福，通过差别化的服务系统飞速提升了市场占有率、顾客满意度和品牌认知度。

图表 7：Coway商业模式概述

Ø 由于采用了租赁服务和CODY管理服务系统，公司获得了稳定的客户资源，客户粘度很高，并且获得了持续稳定的现金流和利润，因此可以看到公司产品的用户数量稳步提升，并且ARPU也保持稳定。

图表 8：公司租赁业务客户稳步增长、ARPU稳定

Ø 以下是分析公司单一产品的现金流情况和边际利润情况，单位均已换算为人民币。

图表 9：公司单一产品现金流分析（单位：人民币）

图表 10：公司单一产品边际利润分析（单位：人民币）

4、 历史表现和估值：

Ø 公司收入、毛利和利润逐年稳定提升；股价自上市以来表现强劲。

图表 11：公司上市以来收入、毛利和净利润情况

Ø 公司市值6.35万亿韩币，约合人民币390亿人民币，对应13年PE为25倍。

图表 12：Coway和浩泽收入、毛利、净利、市值和估值比较

企业战略定位：利用技术优势在传统煤化工平台上打造清洁能源供应商

在以煤炭为源头的传统煤化工领域，合成气制备是必要的一环，一般情况下，合成气的主要组分为CO、H2和CH4等，围绕这些组分，延伸出不同的应用工艺。

• 甲烷化：3.5H2+CO→CH4……

• 合成油：2H2+CO→合成油……

目前大型的煤化工项目，投资大、周期长，并且基本以央企或地方大型国企主导，公司的切入点主要是目前普遍存在产能过剩的传统煤化工企业，立足于传统煤化工平台去做清洁燃料供应。

公司是如何去做的？

传统企业现状：行业不景气，产能过剩，传统企业不赚钱，比如焦化行业，一级冶金焦好出厂但不好赚钱，二和三级冶金焦不好卖。

三聚做的事情：

• 通过技术优势将低质煤用于传统煤化工，并且产生附加值高的产品，对于传统煤化工企业来讲，极大的提升了其效益。比如低质煤直接进焦炉，产生油和气和焦，扣除其他费用，油气盈利就非常可观，对于传统煤化工企业实现了效益的最大化转移。

• 再往远看的可能性，以上介绍的是通过技术独家优势实现煤处理环节的效益最大化，如果往下延伸出去，应用环节可作为附加值继续提升的循环产业链，比如焦化厂生产化工焦，通过煤处理实现油气生产，气可直接利用或者制备LNG，油可以继续深加工生产汽柴油，化工焦用于发电和制氢，氢又可以作为原料深加工；未来打造煤油电联产成为可能性。

部分项目：乌海（股权投资）、七台河（BT项目）、双鸭山（BT项目）等；投资比国有低30%，比其他民营企业低10-15%。

焦炉煤气制LNG盈利：目前公司LNG全成本1.85元/方，含税成本2.1元/方，售价在3.2元/方。

融资：产业基金合作、保理、租赁等模式都会做，新兴的互联网金融模式也不排除去涉及。

建议持续跟踪公司项目的情况，依托传统煤化工平台实现清洁能源供应，这一点尚无先例，公司未来如果能够实现，将是突破性的，并且由于核心材料掌握在企业手中因此具备一定的技术壁垒。短期业绩仍依靠传统业务和BT业务贡献。

注：此处只列出核心简评，如果兴趣可详细咨询

逻辑梳理：存量业务稳定向上，增量业务谋求转型，储备业务具备潜力

1、存量稳定：存量工业活性炭领域业务稳定，经过几年的价格战已迫使一些中小企业退出，龙头企业集中度提升，行业景气周期底部已经基本确认，略会有反弹。
2、增量转型：增量业务向环保等其他应用领域推进，公司已经开发完成室内空气净化炭、脱汞专用活性炭、有机溶剂回收专用炭、油气回收专用炭等新产品，逐渐向应用领域拓展，尤其是市场空间巨大的净水器领域。在空间巨大的净水器领域，从公司的战略角度出发，我们认为公司可能会采取和家电厂商合作的方式切入该领域。
3、潜力储备：从公司的研发储备看，公司研发的超级电容器专用活性炭已经完成了中试，这一块若能够实现突破，未来的潜力巨大。

注：此处只列出核心简评，如果兴趣可详细咨询