重构环保产业的投资逻辑框架

2010年环保启动元年，我们发布了市场第一篇看多环保产业的研究报告，当时的逻辑起点是在环保成为战略新兴产业的背景下，自上而下从政府“十二五”总量控制的角度去挖掘环保产业投资机会，并且从新增氮氧化物和氨氮的总量指标出发推荐了脱硝和膜法水处理这一细分行业。

2012年，我们在市场面临分歧时构建了环保产业的投资逻辑框架并且梳理了方法论下面各细分行业的机会，当时的逻辑支点也是基于环保的被动需求特性，从而沿着自上而下的政策和投资推动角度去构建整体的逻辑框架和估值体系，2014年之前的环保走势也基本沿着我们构建的思路，所不同的是2013年全年的主题情绪超出我们预期，但也基本符合了自上而下的逻辑主线。

到了2014年，市场仍然在按照之前的思路看环保股，因此年初大多数是频繁看多，但是突然发现不灵了，两会前后的政策预期、水污染事件频发这些影响对于环保板块不在有刺激，自上而下的逻辑发现走不通了，在这个大环境下，都是一味的归于市场情绪，但是这一切背后的原因是什么，以及后续如何看，为了解决这个问题，我们重新反思了之前的逻辑框架，以重构为名，从全新的视角再来看环保产业，希望能对投资者有些启发。

一、提出环保产业的关系论

继之前首提的固废产业平台论观点之后，目前产业界和资本界也都在往这个方向去思考，我们在此基础上又反思了整个环保的投资框架，认为应该以全新的角度去认知，以下继续推出我们的环保产业关系论。

环保产业的关系论：环保产业的参与者中，大体可分为政府、企业以及居民，这三方的相互关系其实构建了环保产业的基本结构，因此本篇重构的基点在于跳出原有自上而下看环保产业的传统思路，而是以相互的关系为切入点，去剖析环保产业的结构和商业模式。

图表1：环保产业三大主要关系

六大关系：

1、政府—企业：

这个关系即为目前传统意义上的环保产业投资逻辑，政府自上而下的政策推动，带来相应领域的投资预期，从而落到企业层面就是订单预期的增加，此外事件驱动的主题投资逻辑也归于此类。

在环保产业中，政府和企业传统意义上的关系是由政府通过政策发起，政策引发产业订单，产业订单落地到企业，而污染事件频发的主题本质也属于这一关系，这一关系核心点在于引发关系的强度和持续性，也即政策和突发事件对于行业影响程度的预期差。目前主流的环保逻辑都是基于这一层关系。

这里要说下环保第一大市值的碧水源，虽然也是政府和企业关系，但是其通过创新的商业模式，将传统关系打破甚至逆转，以一个解决问题者的身份出现，主动去和政府建立联系，通过利益绑定形成强关系，再将自己的核心产品和服务推向市场；实际关系的建立是由企业发起，通过商业模式创新和政府形成共赢的强关系，在共同去拓展市场。

2、政府—民众：

这个关系即为传统的公用事业，比如自来水厂和污水处理水厂等，除了北控和首创等几个大型央企能够通过大规模并购做大规模之外，大多数都属于区域性服务商，现金流充沛但成长性不足，属于类固定收益品种。

传统公用事业关系较简单，衔接关系的工具是价格，政府制定价格，居民买单，政府享受合理的回报率；但由于我国保民生的任务，因此制定的资源品价格经常出现交叉补贴的情况，所以在资源品价格改革背景下，价格提升是大趋势，“十二五”推行的阶梯价格也是反映了这个趋势。因此这一层关系核心关注是的衔接工具价格。

3、企业—民众：不含净水器和净化器等家电范畴

这个关系目前尚未充分形成，是需要民众对于环境意识提升到愿意为其主动支付的程度，或者采用创新的商业模式使民众愿意为环境服务买单，这是环保产业最适合应用于互联网领域的关系点，也是为什么目前阶段的环保产业难以互联网化的原因。

这层关系目前没有很好的衔接工具，可能会是互联网，但前提要捉摸如何才能让民众为环境买单，下面简单说明。

重点谈一下企业-居民的关系建立与环保互联网的看法：

我理解的互联网思维的基本要素：1、人人参于，2、数据驱动运用，3、基础功能免费化，增值服务收费。

但作为工程和投融资属性较强的环保产业来说，这三点目前还都不具备。第一民众环保意识不强，参与意愿不高，更别说愿意为环境支付了（群体反对与愿意为环境支付还相差很远）；第二除了环境监测领域具备数据分析业务，其他领域仍以工程和投融资为主，但是简单的数据分析距离大数据尚存在不小距离，并且如何驱动应用，还都是一个探讨的话题；第三点涉及到商业模式的转型，目前环保产业增值服务较少甚至没有，仍依靠基础功能区赚钱，免费化也不现实。

但是目前不具备并不代表未来不存在互联网化的可能性，很有可能是环保产业发展到下一个阶段时出现的业态，具体业态形式的可能性我们后续可专门讨论，但一定是这几个问题解决：1、民众环境意识的增强，愿意为环境支付；2、环境大数据的兴起，能够提升环境信息的价值量；3、开发多的环境增值服务，逐渐弱化工程和投融资模式。

目前市场上的互联网化仅为简单的应用提高效率而已，距离产业的互联网化还相差很远。

4、政府—政府：

这个关系是产业中区域统筹合作的关系，因为目前中国的环境产业大多数划分为各行政区，各自的地盘各自做主，但是自从雾霾以及流域污染等此类事件频发之后，国家层面开始更加重视区域间的统筹治理，需要政府和政府间的合作，比如京津冀合作治理雾霾、长三角合作治理流域污染等。

中国划区而治的体制决定了环保产业的封闭性，因此走出去很难，区域合作一直以来也是有名无实，但是近2年内，环境污染事件呈现了多发性和扩散性，比如雾霾和流域等，仅仅依靠单一地区无法根治，因此倒逼出区域性合作的必要性和紧迫性，所以京津冀等华北地区大气区域联防，长三角地区流域联防等逐渐成为环境治理的趋势。

5、企业—企业（政府）：

这个关系在环保产业中也较为常见，但大多还是间接涉及到政府，由于中国排污企业环保意识差，环保仍然是被动需求，需要政策层面的管控、以及监管层面的趋严，因此这两点是决定排污和治污企业关系的核心。

这层关系更多是通过企业和企业之间的订单产生，订单的趋势和持续性非常重要，较政府-企业不同，这层关系表现出更多的市场化，并且由于订单对于企业属于环保压力下的被动需求，因此在维系关系层面，对于政府层面的监管和惩处力度要求都很高，只有在加大了企业环境违规成本的前提下，才有可能倒逼出关系的加强，转被动需求到主动需求。两高出台并执行后，对于这层关系的加强是明显有利的，因此企业-企业这一层关系未来具备非常好的投资机会。

6、民众—民众：

这个关系在环保产业中表现为环保公益组织，在环境问题越来越得到民众的重视，这个关系的连接度也越来越紧密，对于环境产业的影响力也在逐渐加大，是环境产业的民间监督者，比如浙江绿色等。

这层关系更多属于公益或者环保民间组织，并不在我们探讨的范围，暂略去。

二、从投资角度看，每一个关系根据其形成的阶段和强度都有不同的投资机会，以下主要论述这点

1、关系的建立到形成一定是经过建立、加强、稳定、整合/削弱这个过程，在这个过程中，每个阶段的递进是通过工具来实现的，因此跟踪各层关系的keypoint在于辨识引发关系递进的工具，并跟踪。

2、环保产业这六大关系中，形成的时间和强度周期都是不一样的，因此决定了都具备不同的产业和投资时钟，有些是适合二级市场投资、有些是适合一级市场投资、有些适合一级半市场投资，这点一定要理清楚。

3、从二级市场角度看，预期和市场情绪是关系递进的催化剂，在不同的市场风格下需要判断预期差是否存在以及情绪偏好是否仍然在这一关系主线上。

4、把握这几点基本能够大致理清楚我们基于环保关系论构建的新的环保投资逻辑框架。

图表2：投资机会的论述

三、以下我们分析各层关系所处的投资时期以及机会

图表3：环保产业一、二级市场投资时钟

1、政府-企业：工具是政策和突发事件，传统的自上而下的投资逻辑，落地点是企业订单，订单主要以工程（含设备）和投融资类为主，前几年至今环保的主要逻辑是这个，但经过13年的加强期，进入14年工具层面并无超预期的东西出来，并且整体的市场情绪担心政府支付这条线，因此在加速了周期的轮换，表现出来就是杀估值！后续能否有机会核心还在于工具能否超预期推动关系再强化，以及市场担心的政府支付这条线能否逐渐弱化。

政府-企业关系的领域：大气处理（脱硫、脱硝和除尘），水处理（市镇水、农村水、污泥处理），固废处理（垃圾发电、餐厨垃圾、土壤修复、危险废物）

投资观点：

1）从关系产生、建立、加强到稳固（或削弱）这条线来看，在不同阶段面对的投资机会是不一样的，而且考虑到关系递进的时间周期，对于二级市场也决定了是主题机会还是产业机会。

2）在这层关系中，关系产生和建立仍在初期的主要为污泥处理、农村水、餐厨垃圾、土壤修复以及危险废物，但这些领域整体行业盈利性尚不清晰，但是已经有典型企业通过技术或商业模式实现了很好的盈利，因此已经具备吸引一级市场投资者切入的条件，但是二级市场缺乏标的，目前涉及的企业都处于相对前期，未来不确定性较大，因此仅建议作为主题推荐。（一级市场好的技术和商业模式可随时交流）

3）在这层关系中，我们最为看好技术或模式创新能够重构政府-企业关系的企业，上市以后的碧水源是这样的，目前我们看好固废领域的平台型企业（详见我们的固废平台论观点），通过平台的建立（类似静脉产业园）为政府提供全产业链服务，同样也是以解决问题的角色出现，相关企业瀚蓝环境、桑德环境以及中国光大国际。

2、政府-民众：工具是价格，传统的公用事业属性，主要是低估值防御性的品种；机会在于其延伸领域，资源品价格改革这条线，比如实行阶梯价格政策推动新增需求这一块。

政府-民众关系的领域：自来水厂、污水处理厂，受益阶梯价格改革的相关领域、如智能水表等。

投资观点：沿着价格这一个工具，资源品价格上涨是大趋势，在这个趋势下，我们看好伴随资源品价格上涨，弹性较大的智能水表领域，相关企业三川股份。

3、企业-民众：工具是互联网，但是目前建立的条件尚不具备。

4、政府-政府：工具是区域性污染倒逼的政策和指示，比如京津冀雾霾倒逼的区域合作等。

政府-政府关系的领域：华北地区雾霾主题（天然气）

投资观点：雾霾围城越发严重的现状倒逼出政府之前的区域联防，而能源结构调整是治理之本，而考虑到作为具备主力能源潜力的天然气在华北地区（除北京外）占比偏低，因此看好环雾霾地区燃气比例提升带来的机会，看好当地燃气分销企业，河北（金鸿能源、新天绿色）、山西（国新能源）。

5、企业-企业：工具是政府监管和惩治力度，对于中国排污企业看，环境意识仍然不强，环保对于其仍属于被动需求，再加上监管和惩处力度都不到位，导致违规成本很低，这样需求自然出不来，因此如何转被动需求为主动需求，将潜在需求激发出来必然需要政府这方面的加强，因此政府对于某些领域的监管力度趋严以及惩治力度加大可作为关系跟踪的核心。

企业-企业关系的领域：工业水处理，危险废物

投资观点：从政府监管和惩治力度这一工具出发，在两高出台并且落实之后，排污企业与治污企业的关系密切度在显著加强，并且高污染企业的社会责任也已经逐渐被政府提上议程，因此看好这一块倒逼出来的机会，相关领域工业水处理和危废治理，相关企业万邦达、东江环保。

6、民众-民众：暂不属于研究范畴

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邬煜

国金研究所 公用事业（环保）高级分析师

中国环境产业网产业分析师

中国环境投资联盟高级研究员