国金环保 | 国中水务、菲达环保和康达环保
事件：公司拟向间接股东姜照柏和董事长朱勇军定增募资10.99亿元
近期公司发布公告，拟以4.01元/股向公司间接股东姜照柏、公司董事长兼总裁朱勇军非公开发行股票，数量不超过2.74亿股，募资10.99亿元，扣除相关发行费用后全部用于补充营运资金，并将作为公司实施境内外企业和项目并购的启动资金。
1) 发行对象和数量：本次非公开发行股票数量为不超过27400万股（含本数），发行对象已经分别与公司签署了附条件生效的股份认购协议。其中：姜照柏认购24800万股；朱勇军认购2600万股。
2) 发行价格：本次非公开发行的定价基准日为公司第五届董事会第二十八次会议决议公告日，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的90%；经董事会讨论决定，本次发行股票价格为4.01元/股。
3) 发行前后股权变化：本次发行前，姜照柏间接持有润中国际28.66%股份，而润中国际全资子公司国中天津持有发行人15.62%股份，朱勇军担任发行人董事长兼总裁。本次发行后，朱勇军将直接持有发行人1.50%股份；姜照柏将直接持有发行人14.34%股份，将成为发行人的控股股东、实际控制人。
4) 募集用途和锁定期：本次非公开发行股票募集资金预计总额为109874万元，在扣除相关发行费用后全部用于补充营运资金。姜照柏、朱勇军认购的本次发行股票自本次发行结束之日起三十六个月内不得转让。
5) 后续程序：根据有关法律法规的规定，本次非公开发行股票方案尚需公司股东大会审议通过并报中国证监会核准。
我们的点评与分析
战略股东直接进入，介入成本决定了目前股价具有较高的安全边际
借壳上市以来，国中水务的股东经过多次变更，本次对间接大股东姜先生和董事长朱先生的大比例定向增发，一方面有利于公司控制权的稳定、另一方面创建了公司核心管理人员与公司利益的长效协同机制，对于企业的战略转型将是加速和加强。
1) 润中国际全资子公司国中天津是国中水务的直接控股方，2013年以来，国中水务增发股份导致公司股权稀释，并且国中天津陆续减持国中水务股份，持股比例从2012年末的53.77%降至2013年的20.56%.
2) 2013年7月，鹏欣集团的姜照柏先生与前控制人李月华女士签订了股份买卖协议，以4.4亿港币向李月华女士收购Rich Monitor Limited的全部股权（此前，李月华全资拥有RML，并通过RML持有10.33亿股国中控股股份，相当于国中控股16.99%股权）。
3) 2014年5月，国中天津通过大宗交易减持公司股份（占4.95%），本次减持后仍为第一大股东（占15.61%）；2014年7月，润中国际拟全部出售通过国中天津持有的剩余股份，如果该授权事项最终获润中国际特别股东大会批准并全部行使，润中国际将不在持有公司的股权。
4) 2014年7月，公司拟以4.01元/股向公司间接股东姜照柏、公司董事长兼总裁朱勇军非公开发行股票，数量不超过2.74亿股；本次发行后，朱勇军将直接持有发行人1.50%股份；姜照柏将直接持有发行人14.34%股份，将成为发行人的控股股东、实际控制人。
立足水务环保领域，打造综合环境投资平台：本次拟对姜照柏先生和朱勇军先生定向增发的价格为4.01元/股，考虑到进驻股东的成本以及公司未来打造综合环境投资平台的战略方向，我们认为目前该价格已经具备很高的安全边际。
公司自2009年重组黑龙江黑龙股份有限公司以来，始终贯彻以并购、自建等方式不断扩大企业规模、提高公司盈利能力的发展战略。
1) 2011年，公司实施非公开发行股票募集资金收购了7家污水处理、供水企业。
2) 2012年11月，公司与中国科学院生态环境研究中心共同出资成立国中科创，作为公司的技术研发和孵化平台，致力于引进国内外先进技术并予以产业化研发，服务国内环保技术市场，由此生产国中产品并衍生国中服务，从而实现“资产+技术+增值服务”的业务模式，为公司各项业务拓展提供有力技术支持。
3) 2013年，公司实施非公开发行股票募集资金，用于新建4个水务工程建设项目，进一步扩大了公司水务业务规模和覆盖区域，同时全资收购天地人公司，正式进入高浓度废水膜法处理领域。
4) 2013年，相继与瑞典Josab公司、丹麦BioKube公司、丹麦Aquaporin公司等海外技术公司签订了谅解备忘录或股权收购意向书，并完成了对瑞典Josab公司的收购，正式进入农村环保领域以及储备具备颠覆潜力的正渗透膜技术。
目前，公司通过收购、设立等方式拥有全资和控股子公司27家，业务领域涵盖了水务环保产业链的城市市政供水及污水处理、新型城镇分布式供排水、垃圾渗滤液处理、环保设备及工程业务等多个领域。本次对战略股东和董事长增发之后，我们认为未来公司的战略发展方向将逐渐转向综合环境投资平台。
1) 一方面公司将立足水务环保领域，仍将推行投资并购战略，实行规模化扩张，扩大水务市场的占有率，在市政供排水业务基础上向具有高附加值的更多产业细分领域拓展，力争成为水务环保领域的核心关键设备制造集成提供商、工程解决方案提供商、精细化运营管理服务提供商和先进技术服务提供商。
2) 另一方面，公司依托投资并购和技术领先战略，积极谋求在大气污染控制、固体废物处理等更多环保领域的突破，以自建、合建、并购等多种方式拓展国内、国外市场，使得公司成为在水、大气污染、固废等领域的环保产业系统服务提供商，实现公司由传统水务投资运营商向环保产业系统服务提供商的战略转型。
战略股东成本奠定的安全边际下，博取未来企业成长带来的绝对收益
本次战略股东以及董事长拟直接以增发方式进场充分反映了其对于企业成长的信心，并且增发价格也确保了足够的安全边际，因此我们维持对于公司的观点不变，看好公司未来环境投资平台建立过程中的投资价值，维持买入评级。
维持投资逻辑：转型拐点、提升潜力大，迎来投资机会
一、转型拐点：股东平台提升，业务领域拓展
平台的转型-巨化入驻后，股东平台由诸暨转为浙江国资：目前公司向巨化集团非公开发行股票预案目前已经历了董事会的审核通过，未来如果能够通过股东大会和证监会等的审核通过，公司股东平台将由诸暨市国资委转变为浙江省国资委。
1) 浙江省已将全面深化国资国企改革作为今年的重要任务，菲达环保股东层级如果能够成功从诸暨市国资提升至浙江省国资，将成为浙江省国资旗下环保企业，从而非常有希望成为浙江省环保平台型企业。
2) 浙江将全力深化国资国企改革，大力发展混合所有制经济，核心内容包括以资产证券化为代表的产权制度改革、市场化运行机制、市场化的考核和激励机制等，以切实提高国有企业运行质量和效益。
业务的转型-大气除尘领域拓展至污水和固废领域打造全环保产业链：公司现有业务主要立足于以除尘为主的大气治理领域，通过本次非公开发行，巨化集团环保相关资产（固废、污水处理等）将注入公司，使得公司业务将从除尘等大气治理领域拓展至污水处理、固废处理等其他环保领域，打通了大气、固废和水处理三大环保领域的全覆盖。
二、提升潜力大：盈利和技术具备高弹性的盈利潜力
业绩提升-净利率水平低，具备潜在提升空间：公司现有业务主要为除尘器等环保设备销售及安装，净利率水平仅为2%左右，ROE仅为3.5%左右，盈利能力显著低于产品结构类似的龙净环保；我们认为未来随着自上而下顶层治理结构的改善，以及国企改革如果深化带来的效率提升，公司盈利能力具备较大的提升潜力。
技术提升-高壁垒的湿法除尘，未来标准若再次趋严或成主流：公司在电除尘器市场占据龙头地位，储备有旋转电极式除尘器、电袋式除尘器、高频电源等多种高效除尘技术，均能够用于火电行业现有的电除尘器改造；而公司13年引进的三菱湿式电除尘技术，成为国内少数拥有电厂湿式电除尘技术的企业。
盈利预测和投资建议
我们维持之前的盈利预测，预测公司2014-2015年归属母公司净利润分别为83百万元和136百万元，EPS分别为0.411元和0.668元，净利润同比增速分别为112.71%和62.58%。
目前公司股价对应估值为46×14PE、28×15PE，虽估值偏高，但是我们认为公司属于转型期，净利率的弹性大，并处于改善趋势向上初期，在这个阶段如果仅凭借目前较低的净利率水平对应的业绩来对估值进行评判会低估企业的潜在弹性价值；并且考虑到如果对巨化非公开发行成功，大股东成本在9.5元（除权后），目前价格也奠定了足够的安全边际。
在目前价位，我们给予公司买入投资建议，风险报酬比还是非常高的，主要逻辑点在于目前价位具备大股东成本奠定的安全边际，未来博取的三大投资机会是：1、股东层级调整以及国企改革预期带来的盈利性提升；2、雾霾倒逼除尘标准趋严，市场将由订单驱动转为技术驱动，公司具备显著优势；3、巨化如成功入驻后，打造大气、污水和固废的大环保平台。
核心逻辑：机制灵活的民营污水处理龙头，通过优秀的成本控制和精细化管理体系实现突出盈利能力，在中小规模城镇污水市场具备整合潜力。
一、定位清晰，专注中小城市污水处理
1、康达环保作为我国领先的民营污水处理服务提供商，自1998年承接城镇污水处理项目后，便一直专注于二、三线及以下城市中小规模生活污水处理领域，并从最初的EPC模式转向特许经营模式（BOT/TOT）为主，目前公司85%毛利均来源于特许经营服务项目。
2、目前公司共承接了53个污水处理项目（其中特许经营类49个），总处理规模共194.8万吨/日，其中投运规模146万吨/日，在建规模48.8万吨/日，项目遍布中国9个省及直辖市的26个城市；49个特许经营项目中，仅有6个项目规模在10万吨/日以上（含），5万吨/日（含）规模以下项目个数占比80%以上.（以上数字来源于公司招股书整理）
二、找准利基市场，具备整合潜力
1、水资源短缺和水污染严重的双重压力倒逼政府加大水环境治理的投资力度，一线城市污水处理市场已走向成熟（水厂的提标改造将会继续提升），但三线城市及以下的县城污水处理率仍然较低，随着城镇化的继续推进，具备较大发展空间。
2、公司业务集中于城镇市政污水处理，由于二三线及以下的中小城市市政、工业污水管网共用现象的普遍存在，相当部分县城的水质比一般市政污水更为复杂，公司凭借高性价比的完整解决方案，满足不同客户需求。
3、我国污水处理市场参与者主要包括国企、外资企业以及民营企业三类，公司在中小城市污水处理领域技术成熟且经验丰富，具备较强竞争力；从运营规模比较看，目前总规模（194.8万吨/日）位列民营企业第一位。
1）国有企业：包括地方政府主导型企业（重庆水务等）和国有大型水务公司（首创、北控等），前者为区域性公司、经营地域性特征明显，后者一般对项目规模有一定要求，对于平均5万吨/日及以下的这种小规模项目较少参与。
2）外资企业：国际水务巨头，包括威立雅、苏伊士等，在20万吨/日以上的大项目优势明显，由于无论项目规模大小均需要派驻相应团队，因而规模太小的项目不会去做（管理成本高，竞争优势不明显）。
3）民营企业：公司较早进入中小城市污水处理市场，在政府资源、项目经验及管理体系等方面均占优，具备为客户量身定制高性价比的完整解决方案能力。
4、市场集中度低，企业具备集中度提升潜力。我国污水处理领域仍然处于十分分散的状态，龙头北控水务市场占比不到10%，中小城市水务市场集中度更低，公司凭借规模效应、良好市场口碑及高性价比解决方案，在中小城市水务市场具备快速提升潜力。
5、未来发展战略：专注于中小城镇污水处理业务，通过现有项目挖潜增效、立足现有项目以点带面挖掘新项目、以及选择性的进行业务并购提升规模及收入。
1）现有项目挖潜增效，积极发展扩建及升级项目提升规模，目前已经完成5个扩建项目（26万吨）以及正在进行6个扩建项目（25万吨），同时有大量项目在特许经营权安排中包括后期扩建安排。
2）新签项目，包括立足现有污水处理项目，以点覆面向邻近区域外延式拓展；如公司2006年在山东的首个项目投运后，凭借良好声誉，至13年末已在山东拓展了21个项目（总规模73万吨），项目遍布山东省10个县/市。
3）以收购方式进行行业整合，通过不断选择性的进行业务并购，获取项目后通过工艺改进、管理和技术的改善，扭转项目盈利性，如公司2013年5月以180.8百万收购的北京城建项目（共6个污水处理BOT项目，总规模约16万吨/日）以及2014年7月以56.88百万收购国电朗新明濮阳水务公司（5万吨/日BOT污水项目）。
三、机制灵活，精细化管理体系+优秀成本控制力确保项目高收益率
1、公司作为民营企业，机制灵活，项目严格把关准入，并通过精细化的管理体系保证运营效益以及水费的按时回收，确保项目高回报率：
1）严格的项目审批体系：选择项目着重考察-1）当地城市规划发展，项目是否具备改扩建潜力；2）政府支付能力；3）项目必须经当地人大批准，纳入财政预算资金，政府需按时足额每月支付水费；4）明确保底水量。
2）精细化管理体系：强调目标成本控制意识，通过合理安排曝气时段等细节措施最大程度节约运营成本；严格考核水费收取情况，将项目收款表现列入项目经理的薪酬考评，如超出一定期限将作出严厉处罚
3）注重激励，激励到位：目标成本管理体系下，相当部分节约成本由厂长自行分配。
2、结果导向的管理措施确保低运营成本和水费的顺利收回，公司部分项目吨水电耗仅为0.141度/吨（一般电费占项目运营成本比重30%-40%），应收账款天数平均为32-37天（次月10-25日足额按时收取上月水费），显著好于同业100天以上的收账天数。
3、公司通过项目的稳定运营、达标排放，取得当地政府信任，以此不断争取污水处理费的上调，如某项目在10年运营期间一共上调水价7次，从最初的0.7元/吨上调至2块多。
4、经我们详细测算，由于初始投资成本和运营成本较低，公司污水处理项目平均IRR水平高于行业水平3-4个百分点。
四、其他情况
1、资金情况：公司上市后，较多银行找公司洽谈合作，目前授信额度较为充足，配股暂不考虑。
2、霸菱亚洲投资：7.37亿港元的可换股债投资已在公司上市时就全部转股（转股价为IPO定价2.8元），目前持股数量总计为4.05亿股，占比20%。
3、污泥：目前公司污水项目污泥经过初步压滤达到国家外运污泥标准后（含水率低于80%），运至规定储放地点，污泥处理业务处于储备阶段，等政策完善。
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CleantechWatch 管理员
邬煜
国金研究所 环保&能源高级分析师
