本文从商业银行的视角，系统梳理了在国家深化预算改革、推广PPP模式的大背景下，环境金融业务所面临的经营环境变化，指出了PPP模式下公共环境项目资产的再估值机会，并由此提出了新形势下的应对建议。

多年来，因受环境效益影响的外部性及公益性约束，环境领域项目的投资、建设及运营一直由政府或其附属机构主导。大量投资存在投资运营效率低、资金挪用、缺少监督、环境改善效果不明显等问题。地方政府在投资冲动的刺激下，通过地方融资平台逐步提高政府债务的杠杆水平，拉高融资成本，从而破坏了财政收支的长期平衡，也在一定程度上抑制了社会资本的介入。以地方政府主导的环境产业投融资模式的转变迫在眉睫。

PPP模式意味着政府主导的环保投融资模式正在改变

“政府与社会资本合作模式(PPP)”逐步进入政策视野，并成为促进财政预算改革、规范政府融资、激活市场动力的突破口，也是党的十八届三中全会提出的“发挥市场在资源配置中的决定作用”的集中体现。

PPP模式以公、私合营为核心，以有效引入社会资本为基础，通过引入竞争机制，提高公共项目的建设经营效率，可实现“大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化”的政策目标。

在环境治理与城镇化的双重压力下，未来水资源利用与保护、环境治理以及供水、供热、固废处理、污水处理等城镇环境基础设施领域仍需要大量新建与升级改造投资，这些项目因既有一定的经营性收入，又具有明显的公共属性，将成为PPP模式推广运用的主战场。例如，在目前公布的部分省市PPP试点项目清单中，环境金融专属业务领域的项目数量占比达到42%，总投资规模占比为11.5%。PPP模式将带来环境金融领域政策环境、投融资模式、客户结构、项目资产等方面的巨大转变。

政府在公共环境项目中的角色转变

PPP模式改变了公共环境项目的投融资模式，政府在公共环境项目中的角色发生转变，从而环境金融的业务模式也将随之变化。

──PPP模式与公共财政约束

对于地方政府而言，PPP模式并非简单的“卖资产、引资金、降负债”，而是一套以市场化方式提供公共产品的机制。通过引入社会资本，拓宽了地方公共环境项目的融资渠道，客观上有利于缓解政府财政压力，促进财政预算的跨年度平衡。

但是，伴随着政府会计制度的推行，因公共项目产生的未来支出义务及因风险分担带来的或有债务都将纳入政府跨年预算，并体现在政府资产负债表中。而PPP模式虽可引导社会资本进入公共投资领域，但公共项目的投资规模与杠杆水平仍受限于地方政府的财政状况，最终仍需政府及社会“埋单”。因此，其本质上仍为全社会举债性质，并未实质上减少公共财政预算的支出压力，预算的软约束依然存在。

──PPP模式规范公共财政支出

地方政府可借助PPP模式理顺其在公共项目中的事权、支出及债务。如地方政府可通过项目公司(SPV)模式运作公共项目，实现财政支出与投资事权的切割。而清晰的产权结构与项目产出目标也为财政预算权责的计量、考核提供了依据，进而实现地方政府对或有负债的有效管理。此外，PPP模式系统的评估、谈判与决策机制也将促进公共财政资金效能的最大化。

从项目资产的角度看，在完备的法规体系和较强的执行效力前提下，公共项目基础资产的安全性将得到提高，配合专项收入与转移支付的穿透率，更可加强与地方政府财政收入的纵向切割。公共财政支出来源及风险分担的显性化将有效降低公共项目未来收益的不确定性，从而促进融资便利。

──转移支付的基金化运作

转移支付与环保专项资金的运用将逐步专业化、规范化、集中化。近日下发的《国务院关于改革和完善中央对地方转移支付制度的意见》(国发〔2014〕71号)已明确指出，将探索专项转移支付的“基金管理等市场化运作模式”，并要求对保留的具有一定外部性的竞争性领域专项，逐步改变行政性分配方式，主要采取基金管理等市场化运作模式，逐步与金融资本相结合，发挥撬动社会资本的杠杆作用。相对于PPP模式在项目层面的隔离，公共财政资金的基金化运作可实现专项预算资金层面的独立。新机制将改变过去专项转移支付资金“小、散、乱”的低效局面，实现专项资金收支与项目现金流的封闭管理，提高财政资金使用效率，做到财政预算支出与公共目标相匹配。由此，财政部门的公共职能向资产管理职能转变，将更加侧重于资本运作、资源整合以及资金配置。

环境金融业务政策环境和经营环境的变化

新形式下公共环境项目投融资模式、客户结构、增信手段、金融机构盈利模式都将发生深刻变化，行业整合，客户洗牌，金融模式的改变已是必然趋势。对商业银行来讲，所处的政策环境和经营环境也随之变化，主要包括以下三个方面。

──信用主体变化

未来，承担大量公共环境项目投融资建设的政府融资平台将逐步改制、退出，部分承担准经营类环境基础设施建设的中小地方国有企业也将走向市场化经营的道路。PPP模式将吸引更多具备技术、经营专业优势的企业参与到公共环境项目的投资、建设、运营当中。

归纳来看，在产业整合、社会资本介入的大背景下，下列五类企业或将替代政府直接参与到环境类基础设施及环境治理类项目当中，具备较大机会。一是以中节能、光大环保等为代表的大型重资产企业;二是以中原环保、中山公用等为代表的区域环境综合服务企业;三是细分领域系统集成企业商，如桑德环境、中持水务等;四是装备材料生产制造商，如创业版上市公司兴源过滤等;五是原有政府环保类融资平台的转型，如各地环投、水投等。

──信用结构变化

PPP模式中，SPV项目公司作为核心载体，产业资本、金融资本、项目建设商、运营商及地方政府作为参与方，共同参与到公共环境项目的投资、建设与运营中，既可实现风险分担与利益共享，又可实现政府的公共服务目标。

对于公共环境项目而言，PPP模式打破了以往政府与金融机构的二元信用结构，从过往的单一财政信用转变为财政信用与市场信用相结合。相应的融资模式也由政府信用(准政府信用)融资向项目融资转变，政府的信用担保逐步弱化、显性化，使得风险回归于项目自身的生产经营以及有效的风险分担措施。

──政府信用参与方式变化

PPP模式将改变以往融资平台为主、政府隐性担保的局面，政府对公共环境项目融资的支持将更多采用需求保底、差额补偿、风险代偿基金、阶段性担保等灵活手段，从而实现其信用参与由隐性向显性转变，由无限责任向有限责任转变。

例如，对于使用者付费的PPP项目，政策规定了用户应付的资费，但此部分收入却无法覆盖成本与投资人回报，导致基于财务指标考虑项目缺乏可行性。此时政府可选择分担项目的部分投资，或在运营阶段给予一定补贴，以实现项目财务平衡。而对于部分长期依赖政府付费的PPP项目，贷款人需承担政府无法履行付款义务的风险及跨年预算的审批风险。在此情形下，政府可设立担保基金，化解预算临时性紧张问题。

环境基础设施资产的再估值

从公共环境项目基础资产的角度看，PPP模式还可有效提高项目基础资产的估值水平。除发挥社会资本和政府各自的“专业”优势，提高投资经营效率外，项目产权边界的明晰也为项目资产带来流动性，为资产整合、流转和证券化再融资打好基础。上述过程将显著提高项目基础资产的估值水平，主要包含以下三个层次。

──激活市场活力，提高项目效率——基础资产ROA上升

在PPP模式下，社会资本的引入可改变政府多头管理、机构膨胀、项目管理乏力、重投资、轻效率的局面。公共项目管理可借助市场完备的竞争机制来保证投资决策的准确性。在保障项目产出达标的前提下，利益的驱动使得社会资本与项目建设商、运营商通过减员增效、技术升级改造、商业模式调整等方式提高项目经营效率，进而提高公共环境项目的资产收益率(ROA)。

此外，现阶段较低的通胀水平为公共环境服务价格的市场化改革提供了窗口期。以污水处理行业为例，国家发改委近期已颁布的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》(发改价格〔2015〕119号)规定：2016年底前，省市级城市污水处理收费标准原则上应调整至居民不低于0.95元/吨，县城、重点建制镇不低于0.85元/吨，已达最低收费标准但尚未补偿成本并合理盈利的，应结合污染防止形式等进一步提高污水处理收费标准。如图所示，污水处理收费标准的提高将显著改善该行业项目当前普遍微利的局面。

──激活资产流动性——带来流动性溢价

根据科斯产权理论，当产权明确界定后，可带来交易成本的降低与流动性的提高，从而实现资产的增值，即流动性溢价。PPP模式的推广将促进项目资产的流动，吸引社会资本、产业资本的介入，加速公共环境项目的整合重组，带来基础资产的流动性溢价。

宏观层面，《政府采购法》、《预算法》、《特许经营法》等法律的颁布与修订，为PPP模式创造了良好的法律基础;项目层面，PPP合同、特许经营协议构成了完整的契约体系和清晰的法律结构，项目公司(SPV)的运作模式与股权安排也使得政府与社会资本各方的权利、义务更加规范。同时，项目产出标准、价格水平、政府补贴力度、保底量承诺等的明确界定，提高了基础资产的完整性和规范性，降低项目融资对政府信用的依附程度，实现资产的自由流动。

——激活项目资产向金融资产转化——提升基础资产ROE

随着我国利率市场化改革的深化，基础资产再融资手段日趋丰富。诸如项目收益债券、基础设施REITs等低成本、高效率的直接融资工具逐步普及，将为公共环境项目资产的金融化创造前提条件、为公共环境项目基础资产的再融资及社会资本、产业基金的退出提供良好的渠道。

同时，金融机构基于基础资产的特征，通过结构化风险分级等证券化工具，可灵活设计证券化产品，进而满足各类投资人的差异化风险收益偏好。也缩短了交易链条，提高了融资效率，进而显著降低资金成本。另外，金融化带来的流动性也可化解资产端与资金端长短期限错配的问题。因此，项目资产的金融化可进一步提高基础资产的资本收益率(ROE)。

关于新形势下环境金融业务对策的思考

综上，PPP模式对环境金融业务的影响是长期的、系统的，并将带来商业银行环境金融业务模式与客户结构的变化。因此，笔者关于新形势下环境金融业务对策的思考如下：

加大产品与模式创新力度，提升公共环境项目资产管理能力。PPP模式推广的背后，是政府在公共环境项目投资中的角色转变以及权利、义务的规范化，与之对应的是公共环境项目投融资模式的改变。政府直接信用逐步退出后，对项目基础资产的管理能力是核心竞争力的根本所在，也是获取超额收益的前提。因此，应依托项目融资，加大行业研究力度，提高项目基础资产管理能力，针对不同类型主体、不同类型的交易结构提供差异化的金融服务产品与模式。

例如，PPP模式中使用者付费类项目与政府付费类项目的信用结构存在显著差异。对于使用者付费类项目，政府主要以价格政策和适当补贴的形式参与，价格的市场化程度与市场需求水平是需主要考量的风险因素;而对于政府付费类项目，政府直接作为公众的代理人采购公共环境服务，主要风险则在于政府财政的规范化水平、专项收入的封闭运作程度等。

整合内外部资源，探索资本性参与模式与交易中介类业务。如前文所述，PPP模式下公共环境项目资产的整合、流转与证券化将带来基础资产的再估值机会。因此，在环境金融业务领域，本行应大力探索以产业基金为代表的资本性参与模式，结合传统项目贷款的综合运用，一手加“杠杆”，一手创“收益”。例如，以项目融资著称的渣打银行[微博]设立并管理着多个基础设施基金，以银行加PE的形式介入到世界各地的基础设施项目投融资当中。

另外，PPP模式下的公共环境项目基础资产产权得到进一步明确，边界得到进一步理清，加之稳定的资产回报水平，可成为资产证券化的优质基础资产，十分适合对接项目收益债券、基础设施REITs等直接融资工具，并实现资产的再融资，实现产业资本的退出。这方面，麦格理银行集团的商业模式为我们提供了借鉴，其最令人瞩目的投资行为即为大肆收购各种类型的公众基础设施，如高速公路、港口、供水、污水公司等。麦格理通过竞标来建造、收购、管理这些垄断资产，并获得过路费、水费等相关收入，再将资产打包到某一个私募基金或上市基金中，提供长线投资者所需的6%至7%的稳妥收益率，而基金部分则可实现平均17%的综合回报。

做好客户筛选与节奏把握，控制总体风险。PPP模式作为我国市场化改革的一个缩影与集中体现，其成败是由多方面的改革成败共同决定，相关的法制建设、价格市场化改革、地方政府角色转变与能力建设等均带来一定不确定性。因此，社会资本、金融机构仍采取较为审慎的态度，市场尚处在变轨的换窗口期。对于本行环境金融业务来说，在前景不明朗时，激进的策略容易面对一定风险，但在市场环境改变、客户结构洗牌的背景下，若不能把握好政策行业趋势，抓住潜在的主流客户，将面临市场份额降低风险。因此，商业银行应加大政策监测与市场研究力度，做好对政策趋势、市场趋势、技术趋势的研判，选取资源整合、技术水平、项目管理能力较强，成长性突出的优质企业，以试点的方式审慎介入，控制整体风险的同时，积累经验，保持市场的敏感性与领先地位。