从财政部公布的首批PPP示范项目看，落实情况不尽人意。在传统融资渠道中断，投资压力增加的情况下，各地政府在实际推动PPP项目过程中，尽可能减少“标准动作”，增加“自选动作”，注重“缓解政府财政压力”，放松“公共服务运营效率”目标。即便如此，PPP项目社会资本供给和政府需求比起来还是严重不足。因此有财政部官员表示，要鼓励保险公司、养老金等机构投资者进入PPP领域，更有人呼吁保险资金要转变观念，以更积极的姿态参与到PPP这股投资浪潮中来。

在经济下行、稳增长压力之下，增加投资仍旧是政府的不二选择，除了一系列相关政策陆续出台，公司债、企业债、中期票据甚至平台融资又重新放开，中央政府专项基金、引导基金，各级地方政府城市发展基金迅猛发展。国庆假日后的第一天，发改委即联合保监会出台了《国家发展改革委 中国保监会关于保险业支持重大工程建设有关事项的指导意见》，文件标题之上“特急”二字更显示出主管部门的迫切心情。那么有了政府主管部门的支持，市场的期待，是不是就会像一些专家预计的那样，很快会有万亿级的保险资金争相投入到PPP项目中？答案是未必，要理解这个结论，就必须理解保险资金的特点，理解保险资金在PPP模式中的关切，而且有些关切是从根本上和PPP目标相冲突的。

一、保险资金有参与PPP项目的意愿与动力

保险资金确实有参与PPP项目的意愿与动力。事实上，PPP项目的重点领域包括市政、交通、水利、环保等基础设施，能源、保障房、养老医疗等一直是保险资金投资的重点，自2006年开放保险资金间接投资基础设施以来，截止2015年8月，保险资金已累计注册各类保险资管产品约1.2万亿，其中绝大部分投资都集中在上述重点领域。根据保险资产管理协会提供的资料，2010年以来，保险资管产品注册情况如下：

上图显示，保险资管产品近年来得到迅猛发展，特别是2013、2014年，由于注册制度的改革，保险资管市场呈现井喷式增长，但进入2015年后增长势头迅速趋缓，专家预计2015年全年保险资管产品注册规模可能会下跌4成。其原因主要有两点：一是基础实施等保险资金投资的重点领域主要融资对象为地方政府投融资平台，投资标的多属公益性或准公益性项目（E20环境平台加注：市政环保建设领域主要属于该类型项目），该类融资2015年以来受到43号文的严格制约；二是央行连续6次降息，5次降准，资本市场流动性极度充裕，企业债、公司债全面放开，债券市场收益率快速下行，另类资产投资收益率与保险资金成本难以匹配。

另一方面，保费规模还在不断增长，投资需求持续增加，因此保险资金不仅客观上要求巩固既有的重点投资领域，还要拓展新的投资机会。在此背景下，PPP项目，特别是有长期稳定收益、具有公益性特征的交通、环保领域的PPP投资自然成为保险资金垂涎的目标。然而，尽管保险资金有参与PPP项目的强烈意愿和动力，但由于保险资金不同于其它社会资本，有其特有的投资特性，包括地方政府、产业投资人在内的大部分PPP参与主体对这些特性还不太熟悉，因此在实际对接中效率不高，落地困难。

二、保险资金难以单独成为PPP中的社会资本方

保险资金参与PPP项目已不存在法律或技术上的障碍。除传统的债权计划、股权计划外，2015年8月、9月，保监会连续出台了《资产支持计划业务管理暂行办法》、《关于设立保险私募基金有关事项的通知》等规范性文件，使得保险资金参与PPP的途径从债权、股权扩展到基金、证券化等创新形式，丰富了保险资金投资手段，更好地满足各类PPP项目的融资需要，从监管上解决了保险资金投资PPP项目的方式问题。

但除养老、医疗等少数与保险相关的产业外，对交通、环保等大部分投资领域的PPP项目来说，保险资金不是合适的社会资本方，至少不适合单独成为参与PPP项目的社会资本方，这是由”保险”的特性决定的。保险是风险管理的一种手段，是风险分散与分摊的一种制度安排，保险资金投资的本质是对一系列风险、收益、久期等资产要素的配置，是财务投资而不是产业投资。通过监管部门对保险资金运用的政策演变我们可以理解这一特点：长期以来，保险资金只能用于银行存款或购买国债，2005年有条件放开债权与股票，2006年开展基础设施债权计划，2010年开放股权和不动产，2012年允许保险资金投资信托等非标资产，2014年保险资金可以投资创投基金，2015年探索资产支持计划及私募基金。尽管投资范围越来越广、手段越来越丰富，但投资目的都是为了在风险控制范围内获取更高的投资收益。

从客观上看，监管机构制订的《保险资金运用管理暂行办法》、《保险资金投资股权暂行办法》明确规定：保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权，PPP领域大多不属于上述相关产业，因此保险资金直接、单独作为社会资本进入PPP存在客观障碍。从主观上看，作为金融机构的保险公司既不可行，也不可能建立一支庞大的运营队伍，能够提供比原政府直接供给还要高效的社会服务，这不符合市场经济分工的原则，更何况PPP涉及众多领域，即便只是环保领域就有污水、垃圾处理、烟气治理、河道治理、环境修复……等等，每一个细分领域都需要不同的专业能力。因此，市场不能寄望保险资金能够成为真正意义上的PPP社会资本合作方，保险资金进入PPP必须要和产业资本相结合。（E20环境平台注：即环境产业地图的A方阵重资产企业）

三、保险资金需要合适的产业资本合作伙伴

推行PPP模式的目的是增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，政府通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立利益共享、风险分担及长期合作关系。风险分担的方式是政府承担政策、法律和最低需求风险，社会投资人承担项目设计、建设、运营及财务等商业风险。显然，社会投资人应承担的这些责任只有有足够履约能力的产业投资人才有能力承担，保险资金进入PPP领域的第一步正是要寻找该领域优秀的产业合作伙伴，发挥双方优势，共同推动PPP项目，实现社会目标及财务目标。

PPP项目一般合作期限长达十几年甚至数十年，项目公司能否实现财务目标取决于其所提供公共产品和服务的质量、效率及延续性。取决于作为买方的政府（或其聘请的第三方机构）对项目的综合评价，这一评价将作为价费标准、财政补贴以及合作期限等调整的参考依据。在环保领域推行了十几年PPP的经验告诉我们，同类项目选择不同的社会投资人合作会有完全不一样的结果。无论协议如何签署，如果社会目标不能实现，一定会影响财务目标的实现，作为联合体的保险资金投资回报率一定会受到重大影响。由于保险资金总体规模庞大，单个项目投资成本高，因此保险资金必定偏好至少10亿级乃至百亿级的大项目，因此，只有那些在相关领域（如环保）实力排名靠前、能够拿下大项目的E20环境产业地图的A/B方阵的企业才会受到保险资金的青睐，其它实力较弱，从事较小规模PPP项目的产业资本不必在和险资合作方面投入太多精力。

四、保险资金的风控方法主要是风险转移

毫无疑问，PPP项目投资是有风险的，根据相关要求，PPP项目风险的原则应该是“由最适宜的一方来承担”，具体来说，项目设计、建设、财务、运营维护等商业风险由社会资本承担，政策、法律和最低需求风险等由政府承担。从由住建部推行的、在环保行业已经施行了十几年的污水、垃圾处理等环保领域BOT、TOT、BOO经验来看，PPP项目的风险是客观存在的。据报道，近期全国工商联环境服务业商会向国家发改委上交了《关于环境基础设施项目违约情况的调研》，调研结果显示，环保PPP项目存在的第一个问题就是应收账款延期或不足额支付。

如上所述，保险资金既不会参与项目设计、建设，也无法介入财务和运营管理，根据“由最适宜的一方来承担责任”的原则，保险资金无力承担“公共服务水平”的责任，因此，保险资金控制风险的方法必然是风险转移：要么转移给社会资本合作方，要么转移给政府合作方，相应地保险资金主要收取固定回报，超额收益由风险承担者获得。其实，不仅是保险资金，其它如银行、信托等财务投资人在PPP项目中的权益投资都只能采取此类方式。

案例一：中国铁建国家重点基础设施建设项目股权投资计划——依托社会投资人信用。人保资产利用股权投资计划募集保险资金与中铁十一局联合发起设立中铁投资发展基金。保险资金股权投资计划为LP，中铁十一局为GP，基金主要以权益方式投资于中铁十一局负责的国家重点基础设施建设项目，包括但不限于PPP模式。GP有权对基金投资作出决策，LP享有固定收益权，基金分红收益不足的部分由中国铁道建设总公司补足，基金到期清算或由中铁建总公司一次性收购股权计划持有的基金份额。

案例二：中信信托唐山世园会PPP项目——依托于政府信用。中信信托作为社会投资人，发起设立信托计划与唐山南湖公司共同设立项目公司-唐山世园公司，唐山世园公司负责投资、建设及运营管理唐山市2016年世界园艺博览会PPP项目相关设施，以特许经营的方式提供相关服务。项目公司取得的经营性收入及政府财政补贴扣除相应运营成本后向社会投资人分配，社会投资人收益达不到协议要求时由唐山市政府增加财政补贴补足，项目实施机构可根据协议直接向社会投资人支付上述投资收益。项目期满，由政府指定机构一次性收购社会投资人持有的项目公司股权。

案例三：江苏省PPP融资支持基金——依托于上级政府信用。江苏省设立了PPP融资支持基金，规模100亿元人民币，其中政府财政系统出资10亿元，为劣后级，占总规模的10%，余下90亿元为优先级，通过政府采购来确定其它投资人。基金用于江苏省经财政部门认可且通过财政承受能力论证的PPP项目，所投项目期限不超过5年，到期由市县政府方回购。优先级投资收益由固定收益和超额收益构成，基金收益不足固定收益部分由省财政厅予以补足。经过激烈竞争，最终建设银行、农业银行、交通银行、浦发银行和江苏银行等5家金融机构胜出，认购余下90亿元基金份额。

五、保险资金进入PPP的方式优选基金等间接投资

如上所述，《保险资金投资股权暂行办法》对保险资金直接投资股权有明确限制，债权计划、资产支持计划都是从债务性资本，不能满足PPP项目对社会资本的要求。股权计划、私募基金等间接方式，特别是私募基金（包括各种产业基金）将会成为保险资金进入PPP项目的主要通道。

既然保险资金收取的是固定收益，其决策依据必然是股的形式、债的思维，即在满足PPP要求的同时，尽可能防范投资损失风险，基金则是这一模式的最适宜法律架构。

一般情况是保险资金作为基金的优先级LP，有实力的产业资本合作方作为劣后级LP（或GP，如案例一），基金作为项目公司的控股股东，产业资本合作方享有主要的投资决策权并主导项目的建设、运营、管理等经营活动。根据风险由最适宜的一方承担的原则，产业资本承担PPP项目经营风险显然是合适的，产业资本对保险资金的收益保障可以通过项目公司之上的制度安排，即劣后级LP（或GP）对优先级LP的保证来实现，这样保险资金的利益可以不受项目公司盈亏的影响，其主要风险是产业资本的这种保证能否实现。

另一种演化形式是保险资金选择与政府指定或与政府关联企业的合作，政府关联方取代上述产业资本的角色，主导PPP项目的建设与运营，承担相应的经营责任（如案例二）。该模式下由于责任主体与政府关系密切，政府对项目的控制力较强（如地铁项目），保险资金更倾向于直接和政府或其实施机构发生关系，如将财政对PPP项目的补助直接用于对优先级LP回报的保证。上述方案三也是这种模式的变种，只是由于省财政厅直接保证优先级LP的收益，该种模式的架构更类似于政府债务，主要目标是解决PPP项目的融资难题。由于政府在该模式中具有更主动的地位，类似城市发展产业基金正在各地风起云涌。据报道，山东省也设立了PPP发展基金，总规模达800亿元，在山东省政府出资80亿元后，剩下的720亿由主要包括银行、保险、信托等机构投资人在内的社会资本共同出资。

六、私募基金的发展有利于提高险资基础设施领域的资产配置

股的形式、债的思维根源在于保险资金投资机构自身没有主动管理PPP项目的能力，上述各类城市发展基金、PPP基金的管理人要么是被动管理的通道，要么是实际承担社会资本责任的产业合作方。

随着私募基金的发展，我们有理由相信国内会成长出一批类似于麦格理、高盛、JP摩根、黑石等在交通、环保等基础设施领域有丰富经验的专业管理公司，这些专业资产管理机构有能力承担社会投资人的责任，提供更好、更高效的社会服务。只有这样，保险资金对PPP的投资才不依赖于社会投资人或政府的信誉，而是依据资产管理机构的优势领域和管理能力，真正以社会资本投资人的角色介入到PPP项目中。
 

（本文作者为弘泰通保投资管理公司副总裁）