v 工程设备类：业绩保持较快增速，ROE仍有提升空间。2013年工程设备类环保公司收入及净利润分别增长34.8%、19.9%，2014Q1亦延续25.4%的较快增速。具体看，2013年水（工程设备）增速最快为45.1%；固废（工程设备及资源化）增长16.1%，且呈逐季改善态势；监测（设备）业绩增速为9.2%，整体表现平稳；大气（工程设备）全年仅增长3.1%，源自个别公司Q4出现大幅亏损。行业毛利率为28.2%，同比降2.7个百分点，主要还是与收入结构变化、下游工业企业景气度欠佳、地方政府支付能力下降等因素有关，水及大气板块表现较为稳定。近年来板块ROE逐步回升，源自收入规模持续扩大及财务杠杆运用等；水及固废领域整体较高，2013年分别为14.1%、9.8%，在现有负债率下仍有进一步提升空间。
v 应收账款增长依然较快。截至2013年末行业应收账款余额为114.9亿元，较年初增加32.3亿元（或+39.1%），近几年均保持较快增长态势。从绝对额看，桑德环境、龙净环保、碧水源均超过10亿元，其中桑德环境、碧水源应收账款主要来自地方政府。2013年行业经营性现金流净额为7.4亿元，与去年同期的10.5亿元相比呈现恶化态势。具体公司来看，东江环保、科林环保、中电环保等经营性现金流净额与净利润匹配情况较好。
v 水务运营类：国中水务、瀚蓝环境延续较快增速。2013年，水务运营收入及净利润分别增长13.0%、4.0%；行业毛利率下滑1.9个百分点至43.8%，期间费用率稳定，净利率同比降1.9个百分点至27.9%。国中水务、瀚蓝环境2013年业绩表现良好，前者由于收购天地人并表以及中科国益增速较快，后者源自参股燃气发展股比提升及收到绿电一厂关停补贴。2014Q1，重庆水务、首创股份由于财务费用增加等因素导致业绩同比下降幅度超过20%。
v 持仓分析：机构重仓股遭集中减持。截至2014Q1期末，机构持股市值排名前三为桑德环境、碧水源及万邦达，分别达15.1、12.9及11.3亿元。Q1期间机构增持市值相对较小的瀚蓝环境、天立环保、菲达环保等五家公司，而此前持有较为集中的碧水源、桑德环境、国电清新等遭到明显减持，或与政策增量信息有限、存量资金博弈及市场风格等因素有关。
v 风险提示。环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧致政府支付意愿或能力下降；资金成本上升；环保项目进度慢于预期；限售股解禁等。
v 投资策略：业绩成长确定，估值安全边际较高。基于生态文明制度改革预期、良好业绩成长性及并购不断兴起，维持行业“强于大市”评级。目前主流公司2014年估值水平为20~25倍，处于较为安全配置区间。新版《环保法》将推动工业及市政领域对环保公司技术、运营、资金等方面需求持续释放，后续水、土壤等政策有望出台，结合个股层面外延扩张、项目获取等潜在催化剂，推荐东江环保（专注工业危废处理），瀚蓝环境（收购创冠不断推进）、碧水源（受益水质提标改造趋势强化）、桑德环境（固废上下游综合布局）、盛运股份（项目储备丰富带来业绩弹性）及天壕节能（余热利用与废气治理）等兼具业绩成长与整合预期的细分领域龙头。
|
简称 |
股价 （元） |
EPS（元） |
P/E |
P/B |
评级 |
||||||
|
13A |
14E |
15E |
16E |
13A |
14E |
15E |
16E |
||||
|
东江环保 |
35.44 |
0.90 |
1.21 |
1.86 |
2.91 |
39 |
29 |
19 |
12 |
3.4 |
买入 |
|
瀚蓝环境 |
10.54 |
0.39 |
0.46 |
0.63 |
0.83 |
27 |
23 |
17 |
13 |
2.4 |
买入 |
|
碧水源 |
35.57 |
0.94 |
1.39 |
1.98 |
2.72 |
38 |
26 |
18 |
13 |
6.5 |
买入 |
|
桑德环境 |
27.07 |
0.91 |
1.27 |
1.69 |
2.20 |
30 |
21 |
16 |
12 |
3.9 |
买入 |
|
盛运股份 |
26.42 |
0.59 |
1.20 |
1.61 |
2.09 |
45 |
22 |
16 |
13 |
4.2 |
买入 |
|
天壕节能 |
11.88 |
0.36 |
0.53 |
0.72 |
0.81 |
33 |
22 |
17 |
15 |
3.0 |
买入 |
|
龙净环保 |
25.33 |
1.03 |
1.04 |
1.30 |
1.51 |
25 |
24 |
19 |
17 |
3.8 |
增持 |
|
中电远达 |
18.34 |
0.41 |
0.68 |
0.80 |
0.93 |
45 |
27 |
23 |
20 |
3.2 |
增持 |
|
津膜科技 |
33.20 |
0.46 |
0.70 |
1.02 |
1.37 |
72 |
47 |
33 |
24 |
7.3 |
增持 |
|
维尔利 |
22.57 |
0.18 |
0.54 |
0.88 |
1.06 |
125 |
42 |
26 |
21 |
3.6 |
增持 |
|
国电清新 |
16.88 |
0.34 |
0.61 |
0.81 |
0.90 |
50 |
28 |
21 |
19 |
3.9 |
增持 |
|
聚光科技 |
13.70 |
0.36 |
0.44 |
0.53 |
0.63 |
38 |
31 |
26 |
22 |
3.2 |
增持 |
|
三维丝 |
21.26 |
0.52 |
0.65 |
0.79 |
0.93 |
41 |
33 |
27 |
23 |
4.7 |
增持 |
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王海旭 公用环保行业高级分析师
回顾与展望
v 上周表现：板块表现落后市场。上周沪深300指数微跌0.4%，环保板块下跌1.0%，表现落后市场0.6个百分点。个股方面，江南水务、碧水源、东江环保及盛运股份涨幅超过2%，龙净环保、三维丝及科林环保跌幅较大。估值方面，板块整体P/E（TTM）继续降至30.34倍，相对市场（沪深300）P/E较上周持平，仍为3.81倍。
v 行业看点：保障公众参与环保地方性法规有望出台，环境污染治理市场化脚步加快。近日，河北省启动《河北省公众参与环境保护条例》立法程序，力争年内出台，届时将成为全国首部公众参与环境保护综合性地方法规。目前我国环境治理的市场化脚步进一步加快：近日环保部发布通知称将全面废止环保运营资质认定；国务院关于节能减排工作情况的报告则表示，下一步将加快资源税改革，推进环境保护费改税；广州针对大气污染将开征“扬尘费”，北京则将试点扬尘治理保证金。全国人大环资委于近日召开大气污染防治交流会，提出要抓紧进行《大气污染防治法》修改。第十六次中日韩环境部长会议召开，三方就环境保护联合行动达成诸多共识。
v 一周随笔：业绩延续较快增速，重仓股遭集中减持。在宏观经济面临较大压力形势下，环保上市公司2013、2014Q1分别实现了19.9%、25.4%的业绩增速，整体表现良好。考虑到2014~2015年为“十二五”收官两年，环保项目加快推进使得板块业绩延续较快增长确定性较高。需要关注的是，截至2013年底行业应收账款余额较年初增长39.1%至114.9亿元，近几年均保持较快增长态势，后续回款压力依然较大，经营性现金流状况亦同比恶化，增长的质量有待改善。近年来板块ROE逐步回升，源自收入规模持续扩大及财务杠杆运用等；水及固废领域整体较高，2013年分别为14.1%、9.8%，在现有负债率下仍有进一步提升空间。此外，2014Q1机构重仓股遭集中减持（碧水源、桑德环境、国电清新表现明显），我们认为或与政策增量信息有限、存量资金博弈及市场风格等因素有关，而迎来发展新机遇的东江环保、瀚蓝环境、国中水务等中小市值公司股价表现相对较好。
v 本周观点：业绩成长确定，估值安全边际较高。目前主流公司2014年估值水平为20~25倍，处于较为安全配置区间。上市公司未来业绩成长性较为确定，近期催化剂或来自并购推进及项目获取层面，推荐东江环保（专注工业危废处理），瀚蓝环境（收购创冠不断推进）、碧水源（受益水质提标改造趋势强化）、桑德环境（固废上下游综合布局）、盛运股份（项目储备丰富带来业绩弹性）及天壕节能（余热利用与废气治理）等兼具业绩成长与整合预期的细分领域龙头。
上周聚焦
14.04.29-河北启动公众参与立法，明确参与范围、内容、方式和渠道。近日河北省人大就《河北省公众参与环境保护条例》编制召开研讨会，启动立法程序。据悉，《条例》力争年内出台，届时将成为全国首部公众参与环境保护综合性地方法规。河北省人大希望通过地方立法，明确公众参与环境保护的基本权利；明确政府与公众参与相关的职责；明确环境公众参与的范围、内容、方式、渠道、途径和程序；明确公众环境责任和义务；加强环境教育与传播，提高全民环境意识；明确违反公众参与规定的法律责任。——中国环境报
——中信点评：中国法律对公众参与环境保护权利的保障一直有所缺失。新修订的《环保法》中，特别强调了信息公开与公众参与，而环境诉讼主体范围扩大至“依法在设区的市级以上人民政府民政部门登记”，以及“专门从事环境保护公益活动连续五年以上且无违法记录”。本次河北省启动《公众参与环境保护条例》立法工作，是对全国公众参与环境保护综合立法空白的极大填补。若《条例》能顺利出台，将对全国各地将公众参与环境保护权利纳入“明文条例”保护有极强大的宣传示范带动效应。
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王海旭 公用环保行业高级分析师
