一、从短中长期解惑环保PPP投资落地，PPP时代已至（一）短期驱动：经济低迷期的逆袭
1、经济增长重压下倚靠环保投资拉动
在可依赖的未来新兴产业投资方向中，大部分以轻资产行业为主，而只有公用事业（包含环保）是固定资产比重较大、回报率又还相对可观的。
2、财政紧张背景下，PPP模式是落地保障
（二）中期驱动：杠杆加大、期限拉长缓解压力1）PPP项目中民营资本方，加大杠杆撬动更大投资，且通过工程期利润实现快速的现金回流。
2）PPP项目中政府投资方，不再需要大额初始投资，运营回购期还款期限拉长。
（三）长期驱动：从B2G到B2C，从付款到付费
1、我国居民环保支出严重偏低
1）从付款到付费：以PPP为主要业绩增长手段，通过提价或增设费用将老百姓的需求转化为投入，从而理顺环保资金来源，在保证一定合约净资产收益率的基础上，依靠挖掘需求加大投资增加净资产，依靠技术和管理进一步提高实际利润率，这是未来市政环保类公司长期发展的大趋势。
2）从B2G到B2C：从资本市场角度来看，市场更为青睐B2C的业务，不受制于地方政策压力，且拥有广阔的市场基础和无限驱动。而长期的环保投资，将从向政府收款转变为按环保效果向居民收费，模式核心由B2G向B2C转化。
以水价为例：
从国际水价趋势来看：以纽约为例，自1996年到2011年，水费每年都在上涨。自来水费从0.37美元/立方米涨至1.04美元/立方米；污水处理费从0.6美元/立方米涨至1.65美元/立方米；总水价则相应的从0.97美元/立方米涨至2.7美元/立方米，共上涨了178%，年均涨幅达11%。
从水价绝对值来看：北京与其他发达国家城市相比水价也处于低位，分别约为巴黎的18%，伦敦的22%，纽约的29%，东京的45%。
从水费支出占居民家庭可支配收入的比重来看：我们按2015年水价及家庭年均可支配收入计算了比值，我国一二线城市这一比值均在0.8%以下。世界银行和国际贷款机构的研究成果曾显示，家庭或个人水费支出占家庭收入的3%-5%是可行的。而我国的这一比值还远低于建设部《城市缺水问题研究报告》中认为的我国城市居民生活用水水费支出占家庭收入的合理水平为2.5%-3%的建议值。
2、环保费用对居民支付压力不大
环保项目和其他基础设施建设项目的本质不同，即各个环保项目的最终支付者均为直接受益的老百姓。合理水平的水价和污水处理费的收取，可以让老百姓用上更好品质的水；垃圾处理费在全国铺开可以让垃圾获得更加清洁和高效的处理。包含在电价里面的大气治理费可以有效降低电厂的污染物排放量。
这些费用均摊到每个居民上，支出费用不高，对每个人生活的影响也并不大。
根据下表测算，即便环保投资增加，每个居民每月支出增加不超过30元，合计不到1元/天。但是每个居民的力量聚集起来，按下表每人每月投资27.5元，全国一共13亿人口计算，将会获得每年超过4000亿元的环保投资资金。
3、水费上调后，财政压力显著缓解
我们比较了部分上市公司污水处理项目的中标污水处理价格与当地现行污水处理费，可以看到，目前我国污水处理财政补贴比例仍较高。仅我们统计的这部分小水厂，一年的财政补贴总额就需要3亿元。而若污水处理费按政策要求均上调至0.9元以上，财政补贴一年将减少1.3亿元。
（四）PPP项目库快速扩容，PPP时代已经来临
PPP项目库快速扩容，且2016年落地率提升：综合来看，2015年，很多省市推出了PPP模式的打包项目，截止2015年6月末，据发改委不完全统计，全国共推出1043个PPP项目，投资总额达到1.97万亿元，项目范围涵盖水利设施、市政设施、交通设施、公共服务、资源环境等多个领域。截至2016年3月末，全国PPP综合信息平台项目库入库项目7721个，总投资8.8万亿元。其中，执行库（即处于采购、执行和移交阶段）项目646个，占入库总数的8.4%，比1月末增加96个；储备库7,075个，占91.6%，增加628个。以执行阶段项目数与准备、采购、执行等3个阶段项目数总和的比值计，入库项目的落地率为21.7%，比1月末落地率高出2个百分点。
1、生态环保相关PPP项目投资额超1万亿
PPP项目中，与环保上市公司相关的污水处理厂建设、垃圾处理厂建设、管网建设、海绵城市、生态建设与环境保护等PPP项目占比大。
市政建设PPP项目中环保相关项目较多：截至2016年3月底，管网、污水处理、供水、垃圾处理、海绵城市、排水、景观绿化等环保相关项目投资额达6607亿元，在市政建设中占比达28%。
生态建设与环保PPP项目在整体中也占据一定分量：生态建设和环保项目投资额达5221亿元，在PPP全部项目中占比6%。
2、环保公司PPP订单数量及规模均快速增加
环保上市公司亦步入PPP新时代，2015年开始PPP订单快速增加，且规模巨大：未来的环保产业发展，将不再只是修建污水处理厂、垃圾处理厂一个个简单的工程项目承接，将会涉及到整个城市的生态修复、整个区域的环境质量改善，未来的环保产业发展将向“大生态文明”升级，环保企业承接的也将不再是单一投资项目，而是针对某一城市的整体服务改造方案PPP项目。
PPP大概念总结
PPP模式和传统BOT模式的区别：
1、项目从个体变为群体，总量和种类在变大，导致集中度提升，行业真正龙头出现：
2、项目模块化，投资集团化更容易承接大类投资，行业总量在迅速变大；3、政府的市政公用支出，运营化，专业化，明晰化，为未来转变公用支出模式做好准备。
二、围绕PPP，四大策略展开
相关国际龙头，目前收入利润仍高
从国际环保公司的发展来看，在各个环保细分领域中，某些领域环保公司仅是污染治理期的昙花一现，某些环保公司直至目前仍能维持较高的收入和利润水平。我们选出了与PPP四大策略相关的国际环保公司代表，从其现状来看，虽然快速成长高峰期已过，目前仍然维持了较高的收入利润水平（一）“大P”：水环境综合治理最先落地
1、海绵城市建设市场大，预计可达3万亿。
海绵城市建设单位投资：住建部副部长陆克华在2015年10月9日举行的国务院例行政策吹风会上称，目前已选择16个城市开展“海绵城市”建设试点，计划3年内投资865亿元，建设面积450多平方公里，按此计算，每平方公里投资约1.9亿元（折合190元/平米），而实际上，从下图出，大部分海绵城市相关的低影响开发单项设施投资均在190元/平米之上。
到2020年海绵城市建设总投资预计在1.9-3.1万亿：截至2014年，我国城市建成区面积5万平方公里，按照国务院海绵城市建设目标要求，2020年要实现城市建成区20%以上的面积达到海绵城市目标要求，则有1万平方公里面积需要改造，若按照190元/平米投资均价估算，对应“十三五”期间的投资规模将达到1.9万亿元，而若按照305元/平米投资均价（在北京地区436元/平米均价基础上打7折）估算，对应投资规模将达到3.1万亿元。
2、海绵城市建设要求综合能力强
从2015年7月发布的《海绵城市建设绩效评价与考核指标（试行）》（下表）也可以看出来，对海绵城市建设的考核指标中，综合了水生态、水环境、水资源、水安全等多个方面，对项目承包方的综合问题解决能力有较强要求。因此，在海绵城市建设的万亿级大市场中，综合能力强的龙头企业在项目获取上将具备更高的市场竞争力，能够最大程度分享市场、获得收益。
3、龙头企业订单已快速增加，并兑现2016业绩订单：东方园林2015年至今中标订单金额已接近500亿，其中落实具体合同金额预计超过150亿。
业绩：东方园林第三期股权激励计划，行权条件为以2015年净利润为基数，公司2016-2019年度净利润增长率分别不低于105%、180%、288%、405%。
国际对标——威立雅：不会长青，但有高峰
从威立雅成长历程中可以看到，从1853年到1953年的百年间，公司发展以水环境治理为主，随后陆续延伸至固废领域，在业务类型和业务区域上，公司始终在不断拓展，才得以保证长期的发展。单一的水环境治理业务在经过高速发展期后，也会逐渐进入成熟、稳定期，若要持续成长需要新业务、或新区域开拓的不断补给。从威立雅近10余年的市值变化也可以看到，2001-2007年，威立雅在二级市场亦为投资者带来丰厚回报，顶峰时期总市值达到450亿美元（折合人民币2963亿元），但在之后市值不断回落，目前约为100亿美元左右（折合人民币658亿元）。
水处理产业的发展伴随着水环境质量的改善将逐渐成熟、稳定、甚至衰退，并不会是长青的产业，但是从重视环境质量、加大水环境治理力度的起点，到成长的高峰，会有较好的投资机会。我国目前的海绵城市建设、水环境综合治理市场也类似，在万亿级市场开启的过程中，上市公司将经历由起步飞速发展至顶点的过程，把握这一时期，投资也会获得丰厚回报。
（二）“前P”:——环评创造前期PPP市场
环评是一切项目建设的最前端入口：任何建设项目的第一步即是环境影响评价。
由点至面，环评市场正在扩容：首先，传统环评从项目环评向政策环评、规划环评、环保后评估等拓展，此外，环评咨询服务的业务范围也在逐步扩大，从单一环评向环境咨询、顾问服务延伸，并将环评与设计结合起来，为地方政府提供更好的前期PPP项目服务。
市场容量：从经验数据来看，环评项目金额约占项目全投资的千分之一到千分之五，1万亿投资项目对应环评金额约为10-50亿元，由此来看，我国环评市场年均容量有望在百亿元以上。此外，前期PPP市场按设计费用占项目投资1%-5%来看，我国8万亿PPP项目库中项目，对应前期PPP金额约为800-4000亿元。
红顶中介脱钩，民营企业获政策红利
2015年以前，我国环评市场主要由红顶中介占据，原“红顶”环评机构占据市场70%的份额。2015年，环评行业红顶中介摘帽开始大力推进，2016年4月，国家再次发文督促红顶中介脱钩。
释放红顶中介占据市场份额：市场化机构将面临从以前30%到100%的三倍市场空间。
体制变更激活市场，提高业务含金量及收费水平，扩大市场。
同时，我国环评资质的管理也更为严格。2012-2015年，我国环评企业数量呈下降趋势，甲级资质企业数量也在减少，未来行业集中度将持续提升。原184家环评甲级资质单位中，民营企业仅有2-3家。因此，红顶中介退出后，拥有甲级资质的民营环评企业将最大程度享受政策红利。
国际对标：市场集中度高，龙头至今有高利润
从国际环评咨询服务市场发展情况来看，集中度提升也是大势所趋。全球工程建设领域最权威的学术杂志《工程新闻记录(ENR)》每年都会对环境企业进行排名，“咨询和研究”是单独的一类。2014年，前20家公司的收益占到了该分支的六成。
百年老店——阿美科：创立于1848年，诞生在第一次工业革命后严重污染的环境中。阿美科目前已是一个提供全方位环保咨询服务的公司，主要业务包括石油与天然气、矿业、清洁能源与基础设施方面的咨询与规划。从2011-2015年，阿美科的收入及利润变化情况来看，近年来，公司均保持了30亿元人民币左右的净利润水平。2015年的总收入为54.55亿英镑，相比2014年的39.33亿上涨了37%，主要是由于2014年11月收购福斯特惠勒公司带来的增厚。
以水资源管理咨询见长的Arcadis：Arcadis公司是全球领先的自然环境与建筑设计与咨询公司，最早建立于1868年，总部位于荷兰阿姆斯特丹。其全球业务主要分为基础设施、水资源管理、环境咨询和建筑四个板块，是全球水资源管理咨询前五的公司。从2011-2015年公司整体的发展情况来看，目前公司收入净利润仍保持了持续的增长，净利润规模也在10亿元人民币以上。
（三）“中P”：环境监测
以环境监测为基础，以智慧环境为名，切入PPP治理市场。从2015年，监测行业代表企业聚光科技、雪迪龙、先河环保的订单中，也可以看到监测类企业以这两种方式切入PPP大市场的迹象。
一方面，在智慧环保中在线监测是重要组成部分，智慧环保可以直接与PPP模式相结合，监测类企业则可以直接参与“智慧环保”PPP类项目。
另一方面，传统监测类企业与治理类企业可以联合，参与城市环境综合治理类PPP项目，通过监测网络建设，可以为PPP治理项目规划提供更好依据。
环境监测行业三大变革促市场扩容
除了环境监测与PPP的结合外，环境监测行业的三大变革也正在发生，传统监测市场也正在扩容。
监测网络范围及因子扩大化：监测网络范围扩大化将带来监测点位（断面）数量上升，促进对监测设备与服务的采购需求；监测污染物因子扩大化将带来对更多类型的监测设备需求。考虑对监测点位（断面）的增量需求，以大气、水质监测站均价250万元计算，仅国控点位增加将带来57亿元市场空间。而未来VOCs污染物监测因子增加将带来的监测市场包括空气质量检测和重点领域污染源监测两方面，其中，区域监测市场约为86亿元，石化行业污染源监测市场约为119亿元，印刷行业污染源监测市场约为62亿元。
环境监测监察执法垂直管理化：监测监察垂直管理化后，地方政府将不再具备对环境监测监察的行政干预能力。为防止环保监察中不达标情况出现影响对政府官员的考核，地方政府将有望在国控及省控点位（断面）以外自行建设监测点位进行自查自纠，从而带动对环境监测设备及服务的需求。
环境监测服务社会化：打开第三方运维市场空间，环境质量监测方面，以运行1个自动监测站每年30万元计算，如考虑1501个（现为1436个，将新增65个）国控空气质量监测点与3200个（现为972个，计划增至3200）国控水质监测断面（点位），市场空间为每年14亿元左右。污染源监测方面，考虑14462家国家重点监控企业需开展自行监测，这部分第三方运维的市场空间为每年43亿元左右。
国际对标：丹纳赫，监测企业成长的理想型
美国丹纳赫集团是一家成立于1969年，以工业仪器及设备为主要业务的跨国公司，2011年销售额达到161亿美元，增长28%，在全球仪器公司排名中位列榜首。从1991-2010年，公司收入和利润保持持续上升的趋势，也得到了二级市场投资者的青睐，收入成长近20倍，股价上涨近50倍。
2015年公司实现收入折合人民币1354亿元，实现净利润221亿元。
依赖并购扩张推动公司发展不断上台阶：公司并购的频率在每年10家左右，收购项目大多为并购项目都拥有较高的投资回报率。公司的并购战略一直持续至今。总结丹纳赫的成长史，将发现基本是并购不断推动业务上台阶的历史。
我国环境监测企业通过外延并购成长壮大的空间仍很大。短期来看，监测企业把握PPP时代，切入治理市场是提升收入利润规模的重要手段。但长期来看，通过并购不断丰富产品线，打开新市场，才是保证高利润率水平、长期成长空间的途径。
（四）“后P”：环卫运营市场化正推进
目前，推广政府购买服务是当前中国深化改革的一项重要举措，在此大背景下，环卫服务市场化已成为必然发展趋势，环卫服务市场即将进入高速增长时期。为解决政府资金压力，并形成高质量、高效率的规模化市场，以PPP模式为主的第三方服务市场将是环卫市场的主要发展方向。
1、环卫市场化运营空间大，回报可观
未来环卫市场化运营的容量有望达到1000亿元以上，空间巨大：根据测算，2014年我国现有环卫服务市场的规模约为995.7亿元，根据近五年的平均增速，2020年预计市场规模将达到1955.3亿元。目前环卫行业的市场化渗透率约为10-15%，以12%计，假设到2020年若市场化程度将达到60%，则市场化环卫营收体量有望在十三五期间，从120亿元（2014年）增长到1173亿元（2020年）。
环卫市场化运营项目的投资回报亦可观，周转快：根据《2016-2022年中国环卫服务行业市场供需预测及投资战略研究报告》，环卫运营与其他环保运营资产相比，属于轻资产，ROA最高，根据测算，环卫产业固定资产周转率可达到2以上，而其他领域均为相对重资产。环卫运营ROA长期可以做到15%以上。因此，在众多环保运营项目中，我们选择了市场空间大、周转率快、回报可观的环卫运营作为“后P”的推荐细分领域。
2、上市公司已开始承接环卫一体化PPP项目
启迪桑德：已拥有32个环卫服务项目，2015年运营服务收入2.96亿元。
龙马环卫：公司于2015年12月成功中标海口市龙华区环卫一体化PPP项目，投入机械化设备多，为目前为止国内项目金额最高的环卫一体化PPP项目，合同期限15年，合同总金额35.10亿元，有望成为我国环卫服务行业的标杆项目。
国际对标：清运业务占比过半的WM公司
美国市场：美国的固废产业收入中，有55%来自于废弃物收集（即垃圾清运），与中国情况不同，美国的垃圾清运市场化程度较高。
WM公司：WasteManagement公司是北美地区环境综合解决方案的领先供应商，目前公司的主营业务为收集，填埋（固体和危险废弃物填埋），转移，回收和资源再生等服务。其中，收集（垃圾清运）业务占公司收入比重在一半以上。目前，WM公司已过快速发展期，基本进入稳定运营阶段，年净利润维持在50亿元人民币左右的较高水平，也是我国环卫企业未来成长的标杆。
三、从泛环保说开去，工业节能亦有巨大潜力
1、从狭义环保到广义环保是大势所趋
2、广义环保中工业节能在经济下行周期有机会一直以来，工业节能本就是空间极大的节能环保细分市场，但企业投入动力常常不足，而现在到来的碳减排压力，是推动工业节能市场发展的动力之一。此外，经济不景气带来的经营压力，是推动工业节能市场发展的动力之二。
以神雾环保电石行业节能改造技术为例：目前，电石市场均价在2200元/吨左右，神雾环保电石生产新工艺改造后，将带来520元/吨的新增盈利空间。虽然电石行业目前处于产能过剩、不景气状态，但对神雾电石生产新工艺表现了极大兴趣，节能改造积极性高。
四、重点推荐公司总结
1）重点推荐海绵城市建设中订单金额最大、落地最快的东方园林；2）拥有最大民营环评企业中咨华宇的中金环境；3）环境监测中PPP模式的先行者聚光科技；
4）环卫领域中的装备龙头、PPP模式先行者龙马环卫；5）工业节能领域中独有技术最为突出的神雾环保。
东方园林——海绵城市建设龙头
截至目前，东方园林在海绵城市建设领域获得PPP订单最多，且项目落地迅速，已开始转化为实际业绩。2016年将是东方园林转型后再次成长的新起点，回顾其一次创业历程，在2010年的成长起点当年具有最高超额收益（东方园林股票当年收益率高达274%，而当年沪深300指数收益率为-13%）。目前公司股价为22元左右，按我们测算业绩，对应2016年PE估值仅为16倍，对应2017年PE估值不足10倍，即使按股权激励增速要求的保底业绩（2016年EPS为1.15元、1.58元），对应2016年PE估值也仅为19倍、14倍。我们认为，市场对其悲观情绪已到底部，随着业绩兑现，情绪将开始反弹。在二次创业成长开始的起点、在PPP大时代到来之际，我们维持公司“强烈推荐-A”评级，按2016年25倍、2017年20倍PE估值给予目标价35-49元。
中金环境——从环评开始的完整产业链
目前，中金环境的战略转型已初步完成，从最前端的环评、到工程总包、到设备供应，完整产业链条形成。因此，在环保大蛋糕的切分中，中金环境将具备承接顶端资源导入的先天优势，咨询、设计、实施协同发展，竞争优势明显，未来跨越式发展值得期待。我们预计，公司2016-2018年将实现归属净利润分别为5.2亿元、7.1亿元、9.2亿元，对应EPS分别为0.78元、1.07元、1.38元，若中咨华宇前期PPP项目拓展较好，还有业绩超预期可能，维持“强烈推荐-A”评级，按2016年PE估值30倍，2017年PE估值25倍给予目标价23.4-27元。
金山环保，有工程总包能力，更有污泥处理核心技术：金山环保传统业务以工业废水处理、及市政污水处理EPC业务为主，多年经营以来已有较好行业地位，积累了水处理工程总包的丰富经验。此外，金山环保拥有太阳能低温复合膜污泥处理的先进技术，可低成本、有效地解决我国污泥处理的极大难题，并将污泥变成活性炭，实现资源循环利用。
中咨华宇，最大的民营环评公司，把握红顶中介退出契机发展壮大，未来作为环保业务入口潜力巨大：中咨华宇是我国环评咨询行业的龙头企业，成立于2005年，以打造国内首家环保医院为定位，经过十多年发展，持有环评甲级、水土保持监测甲级等多项资质。之前我国环评公司以红顶中介为主，中咨华宇是其中做的最好的民营企业，在红顶中介资源优势集中的时代，中咨华宇凭借其过硬的技术、管理、经营、战略规划，已跻身行业前十。在环评业务发展之外，未来中咨华宇还将作为中金环境环保业务的入口，为上市公司工程业务快速成长带来巨大潜力。
聚光科技——战略转型，发展提速
管理层变更、战略转型升级，为公司发展带来更多机会和更大市场。
我们预计，2016-2017年公司可实现归属净利润分别为5亿元、7.5亿元，按2016年35倍PE估值给予目标价市值175亿元，有50%以上上涨空间。
神雾环保——技术独家，节能空间广
技术优势：能耗低；环境友好；原料适应性广；经济性好。
已投产（EMC）：2014年9月15日，与内蒙古港源化工签署《密闭电炉节能技术改造项目合同能源管理项目合同》，公司投入技改资金1.6亿，技改期6个月，分享期8年，每年节能收益7576万元，公司分享70%，即5303.2万元/年，8年累计4.24亿。
2016年进入订单收获期，业绩弹性大：2016年，公司首个电石生产新工艺项目已稳定运营，电石节能改造订单预计将开始快速增加。2016年我们预计收入61.13亿元，净利润9.00亿元，同比增长397%，EPS为2.2元/股，2017年我们预计收入95.10亿元，净利润14.56亿元，同比增长62%，EPS为3.6元/股。公司业绩弹性高，维持对公司“强烈推荐-A”的投资评级，给予2017年利润25倍动态PE，对应目标价90元/股。更长远看，若集团其他技术得以顺利注入，长远空间可达到500-1000亿元市值。
