随着我国经济的快速发展，城镇化水平的提高以及政府和百姓对环保的重视，中国环保事业得以蓬勃发展，但大多数中国环保企业因核心竞争力的缺失而发展受阻甚至倒闭。中国光大水务有限公司副总裁张国锋、投资发展部投资经理陈文娟特从全球范围选择环保领域的成功企业并对其经营以及发展路径进行深入研究，以期为我国环保企业迈向全球一流企业提供有益借鉴。全文共分为上、下两篇，此篇为下篇。

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威立雅、苏伊士发展研究(上)

五、威立雅、苏伊士在华发展历程

5.1 威立雅在华发展历程

威立雅上世纪 90 年代初进入了中国，为各大中城市、各级政府机构和工业企业提供水务、废弃物和能源管理领域的方案和服务，是较早进入中国市场的全球环保企业之一。多年以来，威立雅深度发掘中国的需求，从实际出发，用最适合的方式为中国市政设施和公共服务建设做出自己的贡献。据不完全统计，截止目前，威立雅在中国大陆和港台地区近 40 个城市运营和管理着超过 80个项目，其中：上海浦东供水运营和管理的合同项目是第一个允许国外企业提供完整供水服务的合同，包括饮用水生产，管网配送和客户服务。天津危险废弃物综合处理中心(合佳一期)是中国首座集焚烧、物理化学处理，安全填埋和资源回收为一体的现代化危险废物处理处置中心;香港污泥处理厂是目前世界上最大的污泥焚烧设施之一。

表 5-1：威立雅在中国市政项目不完全汇总

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

表 5-2：威立雅在华重要工业园区项目

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

5.2 苏伊士在华发展历程

早在上个世纪 70 年代中期，国内最早环保企业还处于萌芽状态，苏伊士已经开始“悄然”入华。1975 年，苏伊士集团下属的专业水处理工程公司(原“得利满”)获得了第一笔业务——辽阳石化污水厂。但由于中国市场没有开放，苏伊士早期在中国只是为地方政府提供水厂建设的设备和图纸，直接投资的动力和步伐并不大。随着中国城市水务快速发展，苏伊士直接投资于中国项目并成立合资企业。1985 年，苏伊士集团与香港新世界发展有限公司旗下的新创建集团有限公司合资成立了中法水务投资有限公司，其主要业务是在中国投资、兴建和管理水厂，提供世界一流的工业水处理、市政污水处理、污泥处理技术和解决方案。

表 5-3：中法水务中国主要项目汇总

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

为了更好的整合和发展中国的水务及固废业务，苏伊士在 2017 年3月9日与新创建集团联合成立“苏伊士新创建有限公司”(以下简称苏伊士新创建)。苏伊士新创建整合了得利满、中法水务、以及升达等苏伊士在华的全部公司，用以更好地管理和推进水务管理、固废资源管理以及水务设施建设等核心业务。如今，苏伊士已同上海化学工业区、上海浦东星火开发区、常熟新材料产业园、大连长兴岛临港工业区、重庆长寿化工园区、中新苏州工业园区、武汉化学工业园区、以及泰州新能源产业园区等建立起良好的合作关系，化工园区循环经济发展迎来生机。

表 5-4：苏伊士在国内产业园合作情况

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

经过 40 多年的发展，苏伊士通过公私合营 PPP 模式，通过投资、参股、入股等形式，已成为深受政府和工业客户欢迎的合作伙伴，在中国员工超过 8000 名，建设了 260 多座水厂和污水处理厂，为中国 15 个大型工业园区提供环境服务，拿下了 70 多个项目，在 30 多个城市开展业务，向 2500 万中国人供应饮用水。

六、威立雅、苏伊士在华发展战略

6.1 威立雅在华发展战略

威立雅首先通过并购打入中国市场再逐渐从以投资为主导的控股模式转变为以经营权主导的运营模式，实现由重资产向轻资产的转型。为了实现在中国市场的进一步扩张，威立雅利用自身的技术及运营优势将重心转移到工业领域并着重发展危废行业。

一、高溢价并购，获取水务资产

在政策影响下，2002 年苏伊士及其他外资水务公司在中国扩张减速，而威立雅抓住中国出台的新政策鼓励社会资本、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式参与市政公用设施建设的机会，叠加威立雅国际战略重心向亚洲市场转移，在2002-2003 年共获得了 6 个城市的水务项目，而在 2002 年之前仅仅获得了2个项目。7威立雅加速扩张的战略主要采取的是高溢价并购的方式，背景则是中国采取面向社会公开招标的方式及“价高者得”的招标规则。其在中国发展的核心逻辑是布局重点城市(一线城市)并借此打开周边区域市场，实现“从点到面”的战略，进而不断提升公司在市场的占有率。
 

二、投资一线城市项目的小股权并发挥其运营优势

结合“表 5-1：威立雅在中国市政项目不完全汇总”进一步分析，威立雅在华发展以2002 年的上海浦东项目为分界，之前的项目是以威立雅自己为主体实投，而在之后的项目都在投资上退居次要位置，而在运营上占据核心。2018 年，威立雅在中国的特许经营项目控股比例在21%到 50%之间，其主要采取的做法是和中国企业成立合资公司，或与金融机构成为合作伙伴，以期建立更加紧密、灵活的关系，凭借自身的运营优势开拓市场，同时又可与合作企业分摊投资责任及风险。威立雅以此方式实现了以投资为主导的控股模式到以经营权为主导的运营模式，由重资产向轻资产的转型以充分发挥其管理运营商的角色。

三、转移战略重心至技术高度相关的工业领域

在环保监管趋严的情况下，工业危废企业为排放废弃污染物付费的意识和能力提高，威立雅利用自身的技术优势果断将战略重心转移至和威立雅现有技术高度相关的工业领域。通过在工业领域实现技术的综合覆盖，为工业企业提供生产用水的同时，对其生产过程中产生的污水进行无害化处理及再利用，即提供从上游到下游的整体解决方案。

截至目前，威立雅在中国已取得多个重要工业废水项目(参见表 5-2)，特别是 2016年取得的燕山石化项目，是公司进入中国以来签订的工业领域最大的合同。该项目可为整个厂区提供水循环系统的全方位管理服务，合同期25年，预计营业收入可达32.7亿欧元。

四、利用工程技术及管理上的优势横向发展，积极发展废弃物管理项目

为了实现在中国市场的进一步扩张，威立雅充分发挥其横向整合的优势，2010年公司把涉足废弃物管理市场当作下一步的发展重心，即利用城市水务服务、废弃物综合处理、以及能源服务上知识和技术的相似性，使得工程技术以及管理上的优势可以共享，从而取得规模效应和范围经济。据不完全统计，截至目前，威立雅在中国共运营20多个废弃物管理项目(参见表 5-2)，业务范围包括垃圾卫生填埋、填埋气发电、垃圾焚烧发电、危废综合处理等，威立雅已成为中国最大的外资废弃物管理公司之一。就项目比例及处理规模而言，威立雅着重发展危废处置业务。

6.2 苏伊士在华发展战略

21 世纪苏伊士把拓展的重心转到中国并通过以下几大战略来迅速占领市场：

一、通过合资的形式与政府或公用事业公司进行合作，寻找打入中国市场的突破口

1985 年，苏伊士与香港新创建集团共同组建了中法水务，作为苏伊士环境在华水务业务的开发和经营平台。

1992 年中法水务与坦洲镇经济发展总公司合作，成立中国第一家中外合资供水企业——中山坦洲自來水有限公司，开启外资直接投资水务行业的大门。

2006 年，中法水务与重庆水务合资组建中国第一家水务领域的中外投资公司—重庆中法水务投资有限公司，双方合作不再停留在项目层面，合作方式更加灵活、紧密。

通过与当地政府或当地政府旗下的企业进行合资、合作，苏伊士找到了打入中国市场的突破口并不断拓展其中国业务。

二、利用先进的技术与工程经验打破行业壁垒

1975 年，苏伊士水处理工程子公司得利满利用技术优势，签订了中国市场第一份合约—辽阳石化污水处理项目，出口整套生产车间设备，进入中国市场。上世纪 80 年代之前，中国的水务市场一直处于国有化运营阶段，外资很难介入。但当时中国经济发展水平落后，水处理市场更是落后发达国家二、三十年，相比而言，外资企业积累了多年的技术与工程经验，先进的工艺有利于削减项目成本、提高运营效率。因此，专业技术优势成为苏伊士打破行业壁垒、进入中国市场的突破口。

三、由供水业务扩展到全产业链服务

从表 5-3 项目签订情况来看，2002 年之前，中法水务签订的基本为饮用水项目，2002 年之后，其业务范围依次向全方位供水、工业水处理、污水处理、淤泥处理、O&M 服务等领域扩展。苏伊士通过与当地政府下属企业建立战略合作伙伴关系，并在具体项目的推进过程中逐渐巩固其作为政府长期优先合作伙伴的地位，提供从供水，到污水、淤泥处理，再到工业水处理的全方位产业链服务。

四、充分利用改革开放吸引外资的政策

20 世纪 80 年代末，中国政府开始推行水务行业的市场化改革，90 年代，政府开始鼓励外商直接投资水务市场。

2002 年，新的《外商投资产业指导目录》放松对外资投资水务管网的限制，同时《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》等政策加速水务行业的开放与市场化改革。苏伊士开始采用直接投资中国市政工程项目的方式全面投资水务行业。

政府鼓励外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与市政公用设施的建设，并建立起市政公用行业特许经营制度。苏伊士利用新出台的政策积极参与对市政公用设施项目建设，同时利用在水务管理上先进的知识、技术和运营经验开拓中国市场。

五.加大了在工业领域的投资力度，提出了循环经济模式

苏伊士近几年放缓了市政领域的扩张步伐，转向发力工业市场，完善产业链条，并试图拉平市政与工业的业务占比。工业园区因产业集群产生规模效应，成为工业发展的重要载体。但环境问题随之而来，针对我国大量工业园区存在底数不清、监管能力薄弱及环境风险高等诸多问题，苏伊士提出了循环经济模式。通过“减量化、再利用、资源化”的处理模式优化资源的利用效率，降低废弃物的排放。

目前，苏伊士正在给中国内地包括上海化工园区等 10 余个工业园区提供专业的环境服务和管理。2018 年底，苏伊士的工业业务占比已达 41%，逼近 50%的目标。

七、威立雅、苏伊士相关财务指标及分析

一般来说一个完整的经济周期方能反映一家企业的特点、问题及所呈现出来的趋势。通过分析从 2008 到 2018 年十年的财务数据，结合收入指标、资产规模、杜邦分析、现金流情况、市场情况等进一步阐述威立雅、苏伊士的运营发展情况及战略。
 

7.1 威立雅相关财务指标及分析

a) 收入指标

2018 年威立雅实现营业收入 259.11 亿元。从纵向来看，威立雅近 10 年的收入增长率不足 5%，2009-2012 年因公司的资产剥离计划导致收入有所下滑，近年来情况在不断改善，收入有望回升。

图 7-1：威立雅营业收入及增长情况

资料来源：公司年报，单位：亿欧元

从横向来看，威立雅的主营业务分为三大板块：水务、废弃物和能源。2018年水务板块占比 42%(108.94 亿欧元)，固废占比 37%(95.99 亿欧元)，能源占比21%(54.18 亿欧元)。水务板块在主营业务收入中仍然占据核心地位。但是从增长速度来看，近年来固废和能源的增速高于水务板块。这主要是因为水务市场特别是欧洲水务市场已非常成熟，市政污水的增长空间在逐渐减小。而随着经济的发展以及更加严格的废物管理政策的出台，固废市场扩大。

图 7-2：威立雅各业务板块营业收入及增长情况

资料来源：Bloomberg,左轴：百万欧元

图 7-3：威立雅 2018 年各业务板块收入分布

资料来源：公司年报

b) 资产规模

威立雅整体总资产呈现下行趋势，特别是从 2011 年到 2014 年，总资产呈现较大幅度的缩水，这主要是公司在这期间的战略调整(60 亿欧元的资产剥离计划)，陆续剥离了非核心产业。而净资产相对平稳，基本维持在 100 亿欧元的水平。

图7-4：威立雅资产变动趋势图

资料来源：公司年报，单位：亿欧元

c) 杜邦分析

威立雅最近 10 年的平均资产负债率接近 80%，资产周转率约为 65%，净利润率约为 1.7%。受金融危机和公司自身业务转型的影响，威立雅 ROE 水平在 2006-2013年呈波动下滑趋势。随着威立雅近年来对成本的有效控制使得净利润率稳中有升，同时资产周转率也有所好转，ROE 水平保持回升态势。

图 7-5：威立雅杜邦分析

资料来源：Bloomberg

d) 现金流情况

威立雅的现金流情况较为稳定。经营现金流大于投资现金流。这保障了未来发展有充足的现金流。

图 7-6：威立雅现金流情况

资料来源：Bloomberg，单位：亿欧元

e) 市场情况分析

受到低 ROE(5%左右)，以及 2010-2015 年营业收入波动的影响(威立雅 2011-13年营业收入增速连续三年为负)，威立雅的股价走势不尽如人意(参加图 7-14)。尽管净利润增速只有不足 5%，但公司在上市的十年内 PE 持续高于 24 倍。

图7-7：威立雅 PE 情况

资料来源：bloomberg，申万宏源研究

7.2 苏伊士相关财务指标及分析

a) 收入指标

从纵向来看，虽然各年的具体增长情况并不统一，整体仍然呈现增长趋势

图 7-8：苏伊士的营业收入及增长情况

资料来源：公司年报，单位：亿欧元

从横向来看，对比 2018 年和 2008 年各个板块的收入占比可以看出国际业务板块在这 10 年间的占比从 22%增加到 37%，主要是因为欧洲环保行业的成熟度及公民

环保意识均居于全球领先地位，市场竞争与饱和程度也相对较高，这时候苏伊士为进一步拓展业务版图，将目光瞄准国际市场，开始开拓全球市场。到 2018 年，其国际业务占比达到 37%。

图7-9：苏伊士 2018 年收入明细

资料来源：公司年报

图 7-10：苏伊士 2008 年收入明细

资料来源：公司年报

b) 资产规模

从资产规模上看，苏伊士近 10 年的总资产和净资产规模都在平稳增加，净资产的增长趋势与总资产保持一致。同时对西班牙水务巨头 AGBAR 及美国 GE 的并购使得资产规模有了较大的涨幅。

 

图 7-11：苏伊士资产变动趋势图

资料来源：公司年报，单位：亿欧元

c) 杜邦分析

苏伊士的资产周转率,资产负债率，ROE 和净利率相对来说都比较稳定，最近10 年的平均资产周转率为 54%，平均资产负债率为 75%，平均 ROE 为 8.6%，平均净利润率为 4%。2008 年-2012 年因受经济危机的影响，ROE 呈下滑趋势，而 2017 年净利润和 ROE 的下降主要原因是受欧洲水务业务的盈利下降的影响。近几年资产负债率呈现下降趋势，这主要得益于苏伊士在轻资产业务的发展。

图 7-12：苏伊士杜邦分析

资料来源：公司年报

d) 现金流情况

苏伊士的现金流情况一直较为稳定。近 10 年平均自有现金流量为 10 亿欧元，同时除 2017 年因收购美国的 GE 公司导致投资现金流超出了运营现金流，其他期间公司经营活动产生的现金流均大于投资支出，这一点与威立雅情况类似，体现出成熟型企业运营现金流稳定且较投资现金流更高的特点。这一方面是因为苏伊士利用技术优势积极发展轻资产业务保障了稳定的现金流，另外一方面也显示了公司坚持的稳健的发展策略和强大的现金管理能力。

图 7-13：苏伊士现金流情况

资料来源：公司年报，单位：亿欧元

e) 市场情况分析

苏伊士相对较高的 ROE 水平(8-10%)和相对稳健的增长使其受到市场青睐。除因 2008 年金融危机而导致股价剧烈下滑外，整体股价都较为平稳，PE 倍数维持在 20-30 之间。近 10 年平均股息为 5.13%，较高的股息率也是苏伊士收到投资者青睐的原因。

图 7-14：威立雅和苏伊士股价变动情况

资料来源：Bloomberg,数据截至 2019 年 7 月 22 日

八、威立雅、苏伊士给中国环保行业的启示

威立雅、苏伊士作为世界级的环保巨擘之所以能屹立市场百年而不倒，兴盛至今是有其过人之处的。威立雅、苏伊士作为叱咤行业 100 余年的巨头，在体量、营收、经营的结构性方面明显优于国内龙头企业，而国内龙头环保企业在伴随中国环保行业高速发展之路上，也产生了如北控水务，光大国际那样的优秀环保企业。但是我们应清楚我们与顶级的环保企业仍然有差距。通过本文的研究，得出了如下结论：

第一，坚持可持续发展，致力于提供环境问题综合解决方案。

威立雅和苏伊士在发展的过程中始终坚持可持续发展理念，从人与自然和谐相处，保护环境，合理利用资源出发，不只关注如何单纯的解决某类污染问题，而是通过综合统筹治理创造协同价值，致力于成为环境问题综合解决方案提供商，着力打造循环经济模式。中国的环保龙头企业短期可以通过生态 PPP 项目保持高速成长，但长期看需要进一步成为环境资源整合者或环境问题综合解决方案提供商。

第二，打造核心技术或成本优势，并购整合扩大体量。

通过威立雅、苏伊士的全球水务龙头的发展轨迹可知，体量和技术是协同发展的，要想成为全球一流环保企业，首先要有足够的技术储备，中国当前细分领域的龙头环保企业通过环保处理技术研发的不断投入和创新获取足够的核心技术和成本优势的同时，也将走一条类似苏伊士威立雅的道路，即扩大体量。而若想快速扩大体量，并购战略是不可或缺的，威立雅、苏伊士就是通过高数量大手笔的收购打开固废市场并成功占据市场份额。扩大体量一方面可以实现规模效应，降低成本，另外一方面又可快速获取标的企业的先进技术，反过来促进企业技术的进一步提升和成本优势的发挥，最终实现体量和技术的协同发展。

第三，聚焦相关多元发展，寻找新的利润增长点。

威立雅、苏伊士以水务起家，并逐步涉足固废、垃圾发电、能源、污泥处置、垃圾分类等领域，最终成为能够覆盖整个生态环境价值链的环境问题综合解决方案供应商。中国的环保龙头企业在业务大类结构上不应只局限于水务板块，而应积极寻找新的利润增长点，向其他相关领域如固废，污泥处理、资源回收与利用等扩张。相关多元化发展不仅能给公司带来新的盈利增长点，同时也能发挥不同板块的协同效应，分散企业运营的风险。同样的环保及市政属性减少了技术壁垒，而相关领域的协同效应则可使不同板块共享技术成果，节约运营成本，发挥市场联动，实现资源的优化配置，进而形成完整的资源与环境处理的价值链。

第四，聚焦专业发展，促进核心业务能力提升。

威立雅和苏伊士在发展的过程中一直都在尝试多元化的发展路径，交通运输业曾经是威立雅四大业务模块之一，而苏伊士在多元化进入热潮时发展过殡葬业，但多元化也容易让公司陷入高负债的泥淖，威立雅和苏伊士最终将这些不相关业务剥离，而重新关注核心业务，聚焦水，固废，垃圾、能源等相关领域，并致力于提供环境服务综合解决方案。中国的龙头环保企业应总结经验教训，避免因过度扩张和多元化，将大量资金、资源等投入不熟悉领域而导致企业财务指标恶化，盈利能力下滑和管理效率下降，甚至拖垮整个企业的发展。中国的龙头环保企业应聚焦专业发展，深耕环保领域，促进内生增长能力和核心能力的提升，打造属于中国环保企业自己的品牌。


 

第五，适时调整商业战略，主动革新求变。

在百年的企业发展中，威立雅、苏伊士始终顺应时代和环境的更迭，引领环境产业的发展步伐，灵活调整商业模式，及时适应体制的不断变化并持续扩大经营业务范围，最终实现了从水务巨头到全球资源引领者的成功转型。

环境产业经历 1.0、2.0、3.0 时代，未来三到五年，常规环保问题将会基本解决，环保龙头企业应不断适应新的问题，新的市场，积极调整战略，更加理性地面对市场变化。立足于国家政策，经济环境现状和市场竞争情况适时调整业务范围和商业模式，敢于自我革新，主动求变，适时转型，实现企业的长久繁盛和可持续发展。

第六，积极利用行业政策，择机而动。

纵观威立雅、苏伊士的地域扩张历程，其进入新市场的时机选择无一不与行业政策、宏观经济息息相关。随着国家和老百姓对环境治理的重视不断加强，环保产业得到全面发展，同时环保标准的提升也为环保行业带来了新的市场空间。“十三五”时期，绿色发展上升成为“五大发展理念”之一，《“十三五”节能环保产业发展规划》的发布，进一步向全社会阐明了国家加快推动绿色发展的战略意图。当前国内环保企业应充分借力有利政策，实现在环保领域的新突破。

第七，努力从重资产模式到轻资产模式转变，提高运营能力和运营效率。

无论是威立雅还是苏伊士，在发展的过程中无不经历了由重资产到轻资产，从资本输出到技术和运营输出的转变，以较少的资金撬动了更大的合作杠杆，既控制了资产负债率又提高了企业的收益率水平。中国环保龙头企业应提高自身核心竞争力，促进公司业务结构转型，实现重资产到轻资产的华丽转身。

环保行业具有区域垄断性、地域局限性、产品或服务的需求弹性小、社会公共性等特点，我国目前虽然仍处于行业快速成长阶段，但可以预见的是在三五年之后，各细分领域也将逐渐从“攻城掠地”的环境工程设施投资阶段相继进入“守城经营”的工程运营维护阶段，环保企业的资产运营能力和运营效率，将成为环保公司制胜的法宝。随着水务基本设施建设、及生态类设施逐渐达到饱和，中国环保龙头企业需要实时调整战略，通过提高运营能力和运营效率来为企业创造价值。

第八，控制资产负债率水平，关注财务指标健康发展。

苏伊士的资产周转率、净利润、ROE、现金流水平等财务指标一直相对较稳健，威立雅为了应对高资产负债率带来的财务危机，积极发展轻资产业务，主动剥离部 分业务，近年来的盈利能力和其他各项指标有了显著改善。为了保障企业的长远健康发展，中国的龙头环保企业应主动控制资产负债率水平，避免因高杠杆给企业带来的财务负担制约企业的进一步发展。

威立雅、苏伊士的经验应借鉴，但一个企业成功的模式，一定不会被简单的复制。每一种商业模式，战略的制定都一定有其特殊的背景。中国的龙头环保企业应结合企业自身发展的实际情况，充分汲取威立雅、苏伊士成功的养分，助力企业的快速发展，打造世界一流的环境治理领域的优秀企业。

九、主要参考文献

[1]威立雅：从水务巨头到全球资源管理引领者—国际环保巨头系列报告之十一。

[2]苏伊士：“变”与“不变”，引领全球环境资源整合—国际环保巨头系列报告之一。

[3]策略专题之环保：万事皆备，东风渐至——环保行业国际比较专题报告。

[4]节能环保 看好精品，优选龙头，关注并购——2014 环保投资策略。

[5]“洋水务”为何在 PPP 热潮中退潮?国内企业信任度更高日显优势，外资对资本运作趋于谨慎

[6] 德勤行业研究报告—水务升级 势在必行[7]从国际经验看中国环保行业未来：路在脚下

作者简介：

张国锋

工商管理硕士(MBA)，美国注册管理会计师(CMA)，国际注册会计师(AIA)。光大国际(股份代号：0257.HK)战略部投资总监、光大水务(股份代号：U9E.SG 及 1857.HK)副总裁。长期从事环保行业研究和投资发展工作，历经环保产业起伏，并实操多个垃圾焚烧、污水处理、固废处理以及环保静脉产业园、水环境PPP项目等具体项目投资、建设和运营管理。

陈文娟

中国光大水务有限公司投资发展部投资经理，擅长财务分析。

江西财经大学会计学(ACCA方向)和英语(第二专业)双学士、中国注册会计师(CPA)、英国特许注册会计师(ACCA)，同时通过了特许注册金融分析师(CFA)二级。