自从2020年启动基础设施公募REITs试点以来，水务环保类REITs热度高涨。8月25日，上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家罗桂连在“2022年（第七届）供水高峰论坛”上做了题为“水务行业利用REITs盘活存量资产实现投融资模式转型”的发言。

罗桂连

REITs的定义和核心特征

REITs（Real Estate Investment Trusts），直译为“不动产投资信托”，指以公开发行证券的方式募集资金，投资有足够水平经营性现金流的不动产类成熟期资产，按很高的比例（通常高于90%）将每年的可分配现金流分配给投资者的信托型、标准化、权益性证券。基于不同类型的基础资产，REITs分为基础设施REITs和商业地产REITs。截至2021年6月，全球共有43个国家建立REITs制度，38个国家已经有REITs发行。截至2020年底总市值约2万亿美元，美国占半壁江山。

罗桂连指出，在国际成熟市场，REITs具有5个共同的核心特征：一是投资持有并运营管理特定不动产行业的成熟资产；二是有较高预期分派率和合适综合收益率的权益型证券；三是享受设立环节的税收中性及高比例分派的免税待遇；四是行业领先机构实现轻资产模式运作的资本运作平台；五是基于“信托关系”与原始权益人恪守“亲清”关系。国内试点阶段，跟国际成熟市场还有较大差距，具有典型的“国内特色”。

REITs在国内外的发展情况

从分派收益率和综合收益率来看，美国60年以来历史平均综合收益率为13%，投资收益率很不错。总体来看，随着美国基准利率的降低，现在的分红收益率保持在30年国债收益率的基础上，加400BP，近年股价变动的收益率持续走高。

罗桂连介绍，亚洲的几个国家也是这样。公募REITs历年的分红收益点基本上在30年国债收益率的基础上加400BP。对我们国内来说，30年的国债收益率在3%左右，正常的分红率应该在7%左右。“公募REITs不是一个债务融资工具，不能拿它和银行贷款和债券去比融资成本。REITs是权益性产品，明确约定的资金成本，可以推动商业模式的转换，从重资产商业模式转变为轻资产商业模式。如果只是以借债成本考虑做不做公募REITs，那就千万别做，因为成本太高。”

“在亚洲，日本的REITs规模最大，新加坡的REITs市场上最活跃，我一直呼吁国内在REITs上多学习新加坡。”罗桂连表示，在新加坡这么小的地方，淡马锡体系下有很多国有企业，他们通过公募REITs成长为国际上特定行业的领先机构，包括做商业地产的凯德，做市政公用行业的吉宝等，值得国内借鉴。因为国内的公用事业投融资体制和新加坡非常像，都是由国有企业主导。印度虽然基础设施很落后，但公募REITs走在中国前面，可以鞭策国内加快推进REITs落地。

2020年4月30日，中国证监会和国家发展改革委联合印发通知，开展国内基础设施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托）试点工作。但整体上看，国内这两年的进展是非常慢的。相对于百万亿级基础设施的存量资产和百万亿级对稳定收入资产特别偏爱的保险、养老来说，公募REITs现在这两年的进展太慢了。

为什么要推广REITs？

为什么要推广REITs？罗桂连指出，因为REITs能够真正改变传统主体负债的投融资模式，为我们重塑重资产项目的投融资模式，把REITs做起来以后，可根据基础设施项目全生命周期不同阶段的风险收益特征，采用分阶段的融资工具组合。具体来说，一个水务项目，经过几年的建设、运营，成熟之后，它的资产收益率水平能够达到证券化的基本收益率水平，可以通过CMBS、ABS、类REITs、上市公司和公募REITs实现全面的证券化。所谓证券化就是把资产或者融资工具从私募融资工具，变成证券卖给市场上的公众投资。总体上，证券化方式的融资成本，要比私募融资更方便，融资成本要低很多，盘活存量资产的资产估值要高得多。

具体来看，你的贷款可以转换为固收型的CMBS，应付账款可以转换成固收型的ABS与类REITs，股权部分可以转换成权益型的REITs与上市公司。有人会问，在供水行业，为什么有了上市公司还要搞公募REITs？这是因为供水行业的上市公司在市场上总体估值比较低，“没人疼没人爱”，股价比较低。如果实行了公募REITs，会发生实质性的改变，而且在国际上还有免征所得税的优惠，分红能力增加了至少25%。总体上，REITs与上市公司相比，市净率和估值高大约3~4成，意义还是很大的。

从公募REITs试点的情况看 ，1块钱的资产经过评估之后可以变成3~4元，相当于净资产增加了3倍，资产负债率就可以显著降低。如果要做新项目，就可以凭借降低的资产负债率，借短期资金先把项目建起来。项目到运营培育期，就可以找保险资金，发债权投资机会，也可以发项目收益债，实现一轮再融资。如此，可以把原来需要15~20年的长期资金变成3年的流动资金，再做5年的债权计划，后来变成REITs，整体的融资难度显著降低，综合融资成本也能显著降低。

REITs在国内外的实践案例

吉宝企业集团是新加坡的一家投融资平台性质的市政公用企业。企业成立于1968年，1980年10月在新加坡上市，是覆盖20多个国家的业务多元化的全球性企业。2020年度营业收入66亿新元，其中41%来自新加坡境外，资产负债率47.4%，淡马锡控股20.40%，黑石5.09%。吉宝在国内也有很多大项目，比如，牵头组织新加坡联合体投资中新苏州工业园区（1994年）和中新天津生态城（2008年）两个中新政府合作项目。2016年，整合旗下REITs管理、商业信托管理和基金管理业务，成立吉宝资本，致力于提供跟联合投资者共同拓展资本基础并实现高效资本循环的一流资产管理平台。吉宝资本目前管理2支商业地产REITs、1支基础设施商业信托、1支数据中心REITs。

2015年5月18日，由淡马锡控股2007年1月5日发起设立的新源基础设施信托与吉宝综合工程有限公司2010年5月27日发起设立的佳绿信托合并组成。目前是在新加坡上市的管理资产规模最大的商业信托，吉宝基础设施基金管理公司（KIFM）是KIT的“受托人-管理人”，发起人是吉宝基础设施控股公司。2020年底，KIT资产规模49.30亿新元，总负债34.36亿新元，资产负债率69.70%，资产组合包括输送与网络、能源、固废与水处理等三个核心领域。2021年3月2日，淡马锡间接占比31.93%，天朴资本间接占比13.71%，巴克莱投资公司占比8.58%。KIT的交易价格常年保持稳定，2020年底总市值27.2亿新元，市净率1.89倍，2019年与2020年度的分红收益率分别为6.9%和6.8%。
 

2014 年12 月12日，吉宝企业将2001年起开始培育的数据中心业务通过吉宝数据中心REIT上市，募资5.129 亿美元。发起人是吉宝信通，承诺REIT有资产优先购买权。管理人是吉宝数据中心管理公司，由吉宝信通与吉宝资本各出资50%组建。截至2020年底，管理资产规模33.50亿新元，资产负债率36.2%，加权平均债务成本1.6%。每信托单位净值1.19新元，年底收盘价2.81新元，市净率2.36倍，淡马锡控股间接持有22.97%。上市以来，持有人累积综合收益率为311.6%，最近2年的综合收益率59.8%和38.4%。18项成熟资产的平均出租率高达97.8%，平均租赁期限6.8年，13项资产满租。数据中心开发运营平台“吉宝数据中心控股公司”、投资管理平台“吉宝资本（管理人与基金）”、吉宝DC REITs的协同发展，支撑吉宝的数据中心业务形成综合性竞争优势和行业领先地位。

受托人每年按管理物业资产价值的0.015%计算收取受托费，每月最低金额为1.5万美元。管理人的收费包括5个部分：按管理资产价值的0.5%计算的年度基本费用；按当年净物业收入的3.5%计算的绩效费；按当年收购资产价格1.0%计算的收购服务费；按当年出售资产价格的0.5%计算的出售服务费；按开发新项目的项目建设成本的3.0%计算的项目开发管理费。

“目前国内的公募REITs有一个很大的问题是，公募基金在其中承担的责任太大，但是现在没有这个能力，未来也永远不会有这个能力，承担公募REITs的主动管理责任。”罗桂连指出。

国内有的企业也做得非常好，比如越秀集团。越秀集团于1985年在香港成立，已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系。越秀集团控有越秀金控(2000.7.8)、越秀地产（1992.12.15）、越秀房托基金（2005.12.21）、越秀服务（2021.6.29）、越秀交通基建（1997.1.30）、越秀交通公募REITs（2021.12.15）等六家上市平台。

越秀房地产投资信托基金于2005年12月在香港联交所上市，为全球首只投资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金。专注于主要作办公楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业，并争取收购带来可观现金流及回报的物业，与物色透过营运优化取得更高收益增长的商机。2021年完成越秀金融大厦收购，截止2021年末，总资产 438.62 亿元、物业产权面积 118.3 万平方米，较上市时分别增长约 10.5 倍和 7.4 倍，成为香港及新加坡上市房产基金中所持中国内地资产规模最大的REITs。

罗桂连表示，从越秀集团的例子来看，资产证券化只有起点没有终点，只有更优没有最优。

REITs的八大比较优势

公募REITs和上市公司主要区别在于公募REITs有强制分红和税收优惠，估值显著高于上市公司的。罗桂连总结了公募REITs的比较优势：

一是筹集项目资本金。通过REITs盘活存量成熟不动产资产，投资主体转让存量资产所获得的收入是自有资金，可以用于新建项目的资本金和其他用途。

二是重构投融资模式。运用REITs，持续盘活进入成熟期的存量资产，可以形成建设期、资产培育期和成熟期的多元化融资方式的顺利切换，显著降低项目全生命周期的融资难度和融资成本。

三是降低财务风险。用好REITs，可以将部分存量债务随存量资产转移出表，还可以通过存量资产的价值重估和价值实现提升股东权益，显著降低资产负债率和财务风险。

四是维持主动管理权益。原始权益人发起设立并主动管理REITs，将其精心培育的成熟优质不动产资产，及时顺畅转移给自己管理的REITs，还持续享受经营性收益和资产增值收益，收取合理水平的管理费。

五是资产转让更便利。如果原始权益人有良好的市场声誉，能得到REITs投资者的广泛认可，只要按照REITs的资产收购流程走程序，即可按出售计划并以合适的价格，顺畅地转移给自身控制的REITs，程序便利可控且转让价格合适。

六是资产估值更高。通过REITs盘活存量成熟不动产资产，资产估值能显著超过直接出售物业或向中小投资者散售产权等传统方式，如果能落实税收支持政策，估值优势更加显著。

七是培育资本运作平台。REITs可以合并和分离，可以出让现有资产，还可以扩募收购新资产，实际上是永续经营的资产管理和资产运作平台，提高投融资和资本运作的主动性、多元化和可控性。

八是助力“强者恒强”。REITs支持重资产投资主体走向轻资产经营模式，支持具备综合能力优势的强主体并购较弱的同行，是助力行业领先企业“强者更强”的重要推手，有利于提高不动产行业的总体运营效率。未来，如果供水行业把REITs玩转了，供水企业就可以开始并购，就可以进步提高供水行业的集中度和运营管理水平。

国内针对基建REITs试点出台了一些政策，做了14单产品，已经有20单进入程序。一个重要的问题是基金管理公司在交易结构中的地位很重要，但是缺乏足够的能力。首批9单因为有先发效应，大家特别看好，包括整体的发行和溢价很高。比如富国首创REITs当时发行之后，对首创环保集团的股票产生了很大的影响，股价翻了一倍。

国内公募REITs的五大创新方向

罗桂连最后总结了国内公募REITs发展的创新方向。

一、定型REITs的交易结构。目前采用“公募基金+ABS”双层结构，虽然满足尽快启动试点的阶段性需要，但增加了法律关系、治理机制、职责划分、信息披露的复杂性。REITs作为公开上市的证券，不宜长期存在纯通道性质的结构层次。不论未来是采用公募基金、上市公司、集合信托作为产品载体，承担主动管理法律责任的受托人，应当是作为行业龙头企业的原始权益人或其控制的子公司。如果继续采用公募基金作为载体，则需要专门设立管理REITs基金的管理人（受托人）业务牌照，原始权益人或其子公司按要求申请业务资质。

二、提供坚实法律保障。目前REITs的发行监管依据是证监会发布的部门规章，法律位阶较低，对各方主体的行为约束和利益保护力度不够。REITs作为公开交易的证券，需要更加坚实的法律基础。根据产品发展需要，修改《公司法》《基金法》和《证券法》，制定《REITs条例》，对REITs的设立、募集、管理、融资、投资、估值、治理、信息披露、税收优惠、监督管理等方面，予以全面明确规定。

三、落实成套税收政策。因缺乏明确的成套税收支持政策，前期试点产品普遍通过“一事一议”开政策口子，并采用“股债结合”等税收筹划措施，增加了不必要的繁琐和不确定性，且会削弱REITs对各方的吸引力。借鉴国际成熟市场经验，在产品设立环节实现税收中性，免征或递延基础资产转让相关的各类税收，不因设立REITs和结构设计带来额外的税收负担（2022年1月26日有限落实）；REITs的公司所得税税基为应税收入减去当期向投资人分配的股息（尚未落实）。

四、实行基于信息披露的注册制。REITs的基础资产的项目现金流和分红率稳定，没有必要通过特别繁琐的流程来进行“审批式”的多环节审核。设立实行注册制的REITs板块，简化发行和上市审核程序，前提是落实原始权益人和券商、律师、会计师、评估师等专业中介机构的职责。从实务情况看，国内公募REITs试点产品的信息披露水平，亟需实质性提高，争取达到“资产上市”的较高标准。

五、支持上市公司发展REITs。从国际经验看，重资产领域的上市公司是发行REITs的最重要群体。国内股市已有一批以能源、高速公路、港口、机场、铁路、电信、供水、污水处理为主业的重资产领域的上市公司，经过必要改造并通过合格性测试后，即可整体或部分转型为REITs，形成上规模的REITs群体，改变资本市场对重资产类上市公司和REITs的估值逻辑。条件合适时，还有必要将合格的商业地产资产，纳入REITs的基础资产范围。