400年传承的奥秘

激光反射器，1969年由阿波罗11号放置在月球上，用于精确测定地月距离。该反射镜是由100个三棱柱组成，由贺利氏的合成熔融石英制成。

赶碳号对于贺利氏这样一家近400年历史的企业充满了敬畏与好奇。我们改革开放的历史只有40多年，这样一家历史悠久的企业，究竟是如何传承下来的？因为与主题无关，在此只能根据公开资料简单介绍一下，不过多展开。

1660年10月，医学博士伊萨克・贺利氏（Isaac Heraeus）接管了当时位于德国哈瑙新城的Faucque药房。1668年，他在哈瑙新城的集市广场开了一家属于自己的药房，名为“Zum weißen Einhorn”，意思是“白色独角兽”。由此，这家企业在哈瑙生根发芽、茁壮成长。现在，贺利氏被公认为是德国最早的药剂师、也是德国最早的企业家之一。

贺利氏能够传承至今，甚至超过绝大多数王朝的时间，自然有着无数宝贵经验。其中，它是为数不多制定 “家族宪法” 的企业，通过书面文件确保家族的稳定和延续，为企业的长远发展提供了坚实的制度基础。像中国企业，就应该学习贺利氏这种做法，重视家族和企业的制度建设，明确各方权利义务和行为规范，从而减少内部矛盾和不确定性。

贺利氏对于业务组合处治的果决，恐怕也是其近400年而不倒的另外一个重要原因。近百年来，该企业既投资新的全球商业项目，也卖掉一些不太成功的业务，在某些领域迅速抽身离场，从而保持企业资源的合理配置和业务的健康发展。

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贺利氏银浆的凤毛，是如何一根根被拔光的？

标的公司贺利氏银浆（或称标的公司)，曾连续多年在行业市占率第一，品牌知名度很高，可谓一度光鲜靓丽。如今，它却走下坡路了，一年不如一年。

（1）近两年贺利氏银浆一直在亏损，业绩远不及中资企业。

预案披露：“标的公司2022年、2023年、2024年半年度营业收入分别为33,198.03万欧元、29,919.14万欧元、12,484.27万欧元，净利润分别为20.54万欧元、-611.05万欧元、-686.08万欧元。”

然而，同期浆料行业的中资企业的业绩却大幅度增长。即使是在光伏行业艰难的2024年，聚合材料、帝科股份仍然维持了正增长。

一句话，就是中资浆料企业还在赚钱时，而老牌的贺利氏已经在连年亏钱了。

单位：亿元

（2）4年内，贺利氏由行业老大变成了行业第七。

对于这种严重掉队的行为，海天股份简单地解释为，“2023年起至今，受市场竞争、核心客户战略以及自身商务机制等因素影响，标的公司出货量降低、规模效应下降，市场排名出现一定下滑。”

而实际情况是，即使别家在持续增长之时，贺利氏也是王小二过年，一年不过一年。

那么，我们应该如何判断现在贺利氏的竞争力呢？

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严重依赖的大客户，还可靠吗？

贺利氏银浆业务下滑，客户数量不多，且严重依赖于大客户。

（1）贺利氏2023年度前五大客户销售收入占比为85%左右，高于帝科股份、聚和材料。

最近两年。同行业可比公司前五大客户销售收入占营业收入的比例；来自问询函回复

（2）海天股份给出的解释是：主要系标的公司信用政策相对严格，仅头部电池企业可符合，故相对偏高。

但是从海天列出来的6个主要客户来看，光伏电池出货量第一的通威股份，以及头部企业晶澳科技、晶科能源、钧达股份等头部企业均不在列。这就是说，贺利氏银浆，作为一家曾经的主流公司，并没有覆盖所有头部企业。

贺利氏，究竟输在了哪里？

贺利氏作为业内资深厂商，曾多年排名行业第一。如今却沦落成为持续亏损的二三线企业。问题究竟出在哪里呢？

海天股份也做了一些解释：

（1）标的公司未能根据行业竞争环境的变化及时调整经营策略

近年来，内资银浆厂商通过快速的客户服务响应速度、产品交付周期和更灵活的信用政策开展市场竞争，并迅速抢占了更高的市场份额。

（2）当前处于电池行业技术迭代期，标的公司核心客户的N型电池产能占比低于市场

根据CPIA，TOPCon替代PERC持续加速，2023年至2024年，TOPCon市场占有率由23%左右迅速增长至60%以上，光伏电池片厂商对TOPCon银浆需求大幅增加。标的公司核心客户因自身战略方向原因均未能及时将主要产能切换至 TOPCon电池，对标的公司银浆需求大幅降低。

（3）标的公司当前产能利用率不足，规模效应下降致使单位成本提高2021年，德国贺利氏集团设立了三家标的公司对贺利氏光伏银浆事业部进行了整合，加大了投资规模并进行了产能提升。但2023年度以及2024年度，业务增长未达预期致使规模效应下降，单位成本较以前年度增加。

（4）外资企业的全球管理模式和每年较高的总部费用导致标的公司运营费用高于同行业

因外资企业集团统一管理的需要，标的公司每年需要向贺利氏集团支付固定的运营费用，用于购买包括IT、财务共享中心、人力、法务等总部服务，2023年全年，标的公司合计向贺利氏集团支付约2,000万元的运营费用，该类费用使得标的公司相对于同行业民营企业的运营成本偏高。

综上，贺利氏近两年及一期营业收入下降主要系主要客户战略规划和标的公司自身商务政策未及时根据市场环境的变化进行调整导致市场占有率下降，规模效应下降致成本上升。

作为一家老牌的银浆企业，很多光伏人都熟悉贺利氏。

至于其为什么在光伏大发展的时刻全面落后了，有上面海天股份提到的原因。但是，其近年来其混乱的管理体制，以及频繁的人员流动特别是人才流失也被行业诟病、惋惜。

总之，除了浆料技术被中资企业超越外，其团队也远不及中资企业扛打。

技术与团队是一家公司的核心技术力。

若是重整贺利氏、改善其经营业绩，恐怕不能靠海天股份这个外行人。因此，海天股份强调其“认可标的公司的管理团队及核心研发技术人员，将努力保障标的公司经营团队的稳定性。” 

并且称：“本次交易完成后，上市公司将凭借完善的研发人员激励机制，制定一系列措施促进研发人员的工作积极性，保持研发人员的稳定性，并积极采取与薪酬激励、岗位激励、人才培养机制和企业文化建设等相关的措施保持核心技术人员和管理团队的稳定，以确保其管理机制的高效运行，保持标的公司经营业务的连贯性，并在业务层面对标的公司授予充分的自主性和灵活性，并将为其技术研发、业务开拓和维系等方面提供足够的支持。”

贺利氏的技术和管理团队现在价值几何？海天股份这些措施作用几何，我们拭目以待。

赶碳号有一个有意思在发现：中国人、中国企业一直有一个共性，即一旦在某个领域攻克关键技术，企业就能在产品的品质、成本上做到极致，被外资反攻的可能性不大。正如中国光伏产业一直一骑绝尘，领先至今。

因此赶碳号的开头说，卖身中企，对贺利氏银浆已就最好的归宿，否则其可能会被中资企业碾压得更惨。

现在，就怕海天股份自身消化不良。这种担忧的原因有三：其一，海天股份是一个外行人；其二现在处于光伏寒冬，整个光伏行业产业环境不佳，也会传导致至辅材行业；其三，现在浆料技术处在变革时期，技术创新更为重要。

海天股份的大股东海天投资对此次收购充满信心。在推进收购的过程中提出增持计划，增持总金额不低于1亿元，不高于1.2亿元。2025 年2 月14日，海天投资完成增持公司股份 471.76 万股，占公司总股本的 1.0217%，成交金额 3606.58 万元。

编审及统稿：侦碳

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