一、新三板概述

1.起源与沿革

2.主要特点

资本市场层级

以英美为代表的西方发达国家的资本市场基本都由原生的场外市场发展而来，简单而言即先有三板市场再有主板市场。而我国的证券交易市场是政策的产物，因而并不存在一个原生发展的过程，且发展时间远远短于西方成熟市场，导致目前我国资本市场呈现出“倒三角”态势：大市值的主板上市公司家数较多，而包括中小板、创业板在内的中小市值公司及场外市场公司数量及交易规模都偏低。从趋势而言，西方国家正三角型的资本结构是市场驱动的产物，更加符合经济运行规律，对于各类型的企业发展也更加有利。因此，长期来看，我国资本市场结构也将逐渐向此方向调整和发展。逐渐形成与不同层级不同发展阶段企业相对应的资本市场结构。

随着新三板变得火热，中国资本市场“倒三角”的结构在一定程度上得以扭转。2014年，新三板挂牌企业数仅超过创业板。让人预料不到的是，在短短的一年后的今天，新三板企业数已超过主板，成为企业数最多的资本市场交易板块（当然，由于挂牌企业绝大多数为中小微企业，因此其总市值还是各板块中最低的）。从远期来看，如果新三板向创业板和中小板甚至主板转板渠道得以开通，那么中国的资本市场将可能出现类似于欧美成熟资本市场的正金字塔结构（如下图）。

挂牌企业需具备条件

《国务院决定》明确了全国股份转让系统的定位主要是为创新型，创业型，成长型中小微企业发展服务，因此新三板其首先对于挂牌企业的准入门槛是较低的。主板、中小板及创业板均对企业财务有量化要求。但新三板对于挂牌企业的基本要求为：“存续期满两年，业务明确，有持续经营能力，公司治理健全，合法合规，股权清晰，券商辅导”，主要强调合法合规性并没有硬性的量化要求以及财务门槛，这意味着，即使是亏损的企业，也具有挂牌的资格，这对于发展初期大量投入，未及产出的企业具有重要意义。除财务指标之外，新三板在股本、主营业务、公司控制人等方面的要求都更为宽松。

其次，对于企业来说，新三板市场另一个突出的特点为挂牌成本低。这里包括时间成本和资金成本。根据挂牌相关规定，由于是经主办券商负责尽调和审核后由证券协会备案后即可挂牌，因而挂牌周期可大大缩短，最快为4~6个月。至于资金成本，由于众多园区对于企业在新三板挂牌有数十万元至上百万元的奖励，因而企业可以以较低的成本实现股权挂牌交易。

投资者

新三板对于投资者要求的最显著的特点即：门槛高。根据最新修订的投资者适当性管理细则，自然人投资者的准入标准为 “名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上”。从此门槛可以看出，该股转系统的目标投资者并非一般个人投资者，而是具备风险识别能力、市场分析能力、已经具有一定资金实力的机构投资者。

交易方式

在交易方式上，2013年2月2日，中国证监会对新三板公布了《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。其中，做市商制度是最为主要的交易方式，也最具特点。2014年8月25日，做市商制度正式上线实施。

做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商（通常为券商），不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。美国纳斯达克交易板就采用的就是做市商制度。

对于新三板，做市商制度的意义在于两个方面。最主要的是增加板块的流动性，由于投资者门槛较高，因而在目前阶段市场流动性有限。做市方参与交易可以显著增加流动性和市场活力。另外，做市商可对企业股权的定价进行一定辅导，使定价更加合理。

新三板挂牌利弊

优势：

首先，对于企业来说，新三板挂牌有利于同政府打交道。（尤其是新兴的）工业园区政府往往需要一些龙头企业来作为其服务型政策的主要对象以树立发展典型。在IPO门槛较高和时限较长的情况下，新三板挂牌是吸引政府关注、信任和扶持的招牌——而这些往往是初创型企业所需要的。

其次，新三板挂牌所需的一系列工作可以作为企业更长远发展目标的铺垫。企业成为公众公司的过程伴随着管理架构的改造完善，股权的明晰，财务的规范等，这些长远来说都对企业发展有益，功利一点看，这些更可看做日后进入中小板、创业板、主板等市场的前期工作。

此外，新三板可以成为有被并购意向的企业的展示台。由于信息的披露，潜在的收购方可较为简单的筛选质地较好的企业作为并购的标的。

以及新三板挂牌对于提升融资能力，完善公司的资本结构也有很大帮助。公司挂牌后可实施定向增发股份，也可提高公司信用等级。

最后，新三板挂牌还有一些其他的好处，比如公众形象的提升、企业接触圈的扩大、企业内部风险降低等等。

劣势：

最为突出的是，新三板因投资者门槛太高而造成市场交易活跃程度较低，即使有交易，交易数额也较小，市场流动性差。挂牌企业数月甚至一两年没有一单交易的情况并不少。对于那些经营状况一般、技术含量低、行业发展一般的企业来说，一边是空空的交易记录，另一边是数十万的挂牌费用、几万至十几万/年的运行费用，即使加上园区的奖励资金，还是可能出现投入>支出的情况。

另外，不少企业的可转股份超过半数，因此可能出现恶意收购，导致企业经营者控制权丧失的情况。

最后，新三板的价格发现功能较差，个股之间估值差距巨大。由于新三板中大部分公司都处在发展的早期阶段，因此各个公司的盈亏也都很不稳定，如果用市盈率去衡量公司估值，公司之间差距巨大。

3.新三板现状

交易规模以及挂牌企业数量

2006~2015年7月新三板企业数目变化趋势可以看到，直到2013年，新三板规模增速还较为平稳。而从2014年起，由于发展环境逐步成熟，挂牌企业数量实现了较大飞跃，平均每天新增3-4家挂牌企业。尽管在2015年6月底，受到A股市场的寒流和监管部门的影响，一周新增挂牌企业一度回落，但从7月下旬开始，挂牌数量突然大幅增加且一直呈现增长态势。其中值得注意的是，在今年7月22日，新三板挂牌企业数量首次超越A股，作为中小企业融资平台，这次数量上的超越意义非凡。加之近期A股IPO暂停也促使不少企业将新三板作为新的融资通道，甚至不少从国际资本市场回归到国内的企业，有也在新三板挂牌的打算。种种迹象表明，新三板的投资价值以及市场价值已经显露。

可以看出，新三板在2015年的交易规模较之2014年有非常巨大的提升。在2015年4月初交易规模达到一个最大峰值，日最高值超过50亿元，其后有较大回落。在2015年5月中旬时，交易规模有所回升，但其后又跌落到平均值以下，且在7月下旬降到一个低峰。从交易规模变化图可以看出，由于投资者门槛较高等原因，新三板在目前阶段流动性确实要明显低于其它板块，且从上图也可以看出波动较大。

投资者数量及投资者规模

目前，新三板已有约23162个投资商，投资总额超过1577亿元人民币。较之于2014年数量和规模都有很大提升，但投资者数量和投资规模仍然处在一个较低的发展阶段。

二、新三板挂牌环保企业

1.挂牌时间

伴随着新三板规模的扩大，在其中挂牌的环保企业数量也快速增长，从2014年初的几家，增加到如今的接近百家。每季度新增环保企业数在10~20家左右。

2.业务板块及类型分布

3.地域分布

88家新三板环保企业分布于19个省级行政区域，总体来看较为平均，前五的省份（江苏、湖北、北京、浙江、广东）的挂牌企业数和其它省份差距并不大，新三板挂牌的这些中小型企业并未出现如大型环保企业在少数几个区域高度集中的现象。此外，在市级层面，大多数省份的企业也不局限于省会城市，如广东省佛山市的挂牌企业就多于广州市。可见各地（尤其是发展程度一般，之前环保市场被环保巨头企业开发程度较低的地区）日渐成长的本土环保市场已培育出数量可观的中小型环保企业，这是国内环保产业的生力军。

4.交易情况

88家企业中有37家企业产生了交易。这些企业自挂牌起累计交易总金额从数万元到数亿元不等。交易规模也天差地别（从0.01%到70%）。交易金额规模与企业财务指标、业务板块和类型之间没有明显联系，只与挂牌时间有明显关系。排名前10的企业挂牌时间相对较早，但值得注意的是，也有两家在2013年就挂牌的企业至今未有交易。

5.股价情况

采取做市商制度，有指导价格的39家企业的动态市盈率均值为66，高于新三板整体市盈率42.52。可见环保概念在新三板依然是被资本追逐的对象。

6.技术实力

新三板的特点决定了其为一个技术型公司扎堆的板块——环保企业也并不例外，整个环保板块企业平均持有专利数接近15个，技术人员占比在25%以上，可以说技术水平比较突出。若进一步考察高学历人才占比，让人有些意外的是，88家企业仅有约5%的员工学历在硕士（含）以上，每家企业不到6个。可以看出，这些中小型环保企业对于高学历人才的吸引力依然较弱。很多环保企业仅有1~2个高学历的技术骨干，但并没有一个理想的技术团队，更遑论研发部门了。

将企业的发明专利数、实用新型专利数、技术人员占比和高学历人才占比数据综合考虑建立模型，得出一个技术实力评价分数，再将该分数和企业利润率、净资产收益率、以及市盈率进行回归（相关性）分析，得出以下结论：

可以看出，对于新三板的环保企业而言，技术实力与净利率和资产收益率呈弱相关，换言之，在一定程度上，环保企业的技术含量对其业绩有提升作用。另外，固废企业技术评分与净利率的相关性显著高于水务和大气治理企业，可以说，技术对于固废企业而言要更加重要。另一方面，技术评分与市盈率的拟合度为0.2002——明显高于前两个指标的水平——这意味着，对于这些环保企业而言，技术水平对估值的提升要显著的多。

7.企业规模

88家环保企业平均总资产为1.59亿元，平均营业收入规模为0.98亿元。从挂牌环保企业的总资产最高和最低20位统计图可看出，在新三板挂牌的环保企业的资产规模差距非常大（从数百万到数十亿元不等）。

8.企业盈利

2014年，88家环保企业平均净利率为10.6%，较2013年的8%有可观的提高。所有企业中亏损的有8家，有15家企业净利率在20%以上。从前20的数据上看，固废和监测企业净利率非常突出。

2014年，88家环保企业平均净资产收益率为12.55%，2013年的水平为13.65%。这约1%的下降的主要原因为企业资产增速较盈利增速更快。

9.企业成长性

2014年中，88家环保企业总资产规模平均增长31.1%，总营收规模增长42171%，如此突出的增长率除一方面说明环保行业本身的增长速度的确突出，另一方面，也从侧面说明新三板挂牌门槛低，初挂牌企业处在初创期，规模基数较小。增长最为突出的细分领域企业为工业废水处理。

10.综合评价

将这88家环保企业的成长性、盈利水平与资产规模三个维度作综合分析，可得出如上产业地图。

整体来看新三板的环保板块，我国环保产业的基本轮廓也被勾勒出来：在各方面，企业间差距都非常大；新创企业在呈现动辄10倍/年的野蛮生长；行业盈利水平与增长速度并不十分相称——无论增长多么快速，环保从来都不是一个高盈利行业；概念和题材从未被冷落，一直受热捧。

在各板块方面，可得出如下结论：

水污染治理企业最多，各项指标差距也非常大，总体表现较好，是整个环保板块的主体部分。

大气板块企业规模较小，盈利水平不理想，但成长性不错。外界因素（如政策、资本等）推动程度明显。

固废板块成长性较为一般，但盈利水平不错。侧面体现出行业内部限制因素较多，阻碍内生性增长，但又同时加高了竞争壁垒，使企业可保持不错的利润率（如区域市场进入限制等）。

监测企业与固废企业类似，也呈现出增长性一般，但盈利水平较高的情况。这与该板块企业技术含量较高，竞争程度较小相关。

修复企业则正好相反，呈现出盈利水平一般，但成长性较好的趋势。这与修复领域盈利模式尚不成熟不无关系。另一方面，环境修复本身属于新兴板块，本身基数较小，又因概念火热被各界热捧，因此成长性可观。

三、总结

通过以上论述，我们已对新三板及环保板块有所了解。

总的来说，新三板市场还处于快速发展阶段。各种梦想和情怀推动着我国各行各业大量的中小企业在其中挂牌——新三板企业数还将继续增长。随着企业数量的增长，新三板也将更加受我国金融领域管理者的重视，其运行和管理机制也将进一步完善。

然而，在迅猛发展的势头之下，新三板的短板也逐步被放大：投资者的高门槛导致了交易活跃度不足。这也意味着，在目前的阶段对于企业而言，新三板挂牌的融资功能还有所局限，对大部分企业来说，只能当作融资的次要渠道。

但笔者认为，对企业而言该市场的投融资属性倒是次要的，挂牌的更为重要的意义和价值是价值发现，或者说：企业价值管理。

价值管理对于小微型初创企业是尤其重要但却常被忽视的概念。这个概念的重要一点在于：企业的价值远远不止是总资产、净资产、营业收入、利润率等财务数据这么简单。企业的价值是由企业的包括财务规范程度，管理架构，企业文化，团队凝聚力，公众形象等方方面面的因素共同决定的。但这些因素却往往难以量化。幸好，当我们看不清一件商品的价值的时候，可以将它放入市场，去看它的价格。

于是，新三板挂牌又有了这样一层意义。在这样一个市场中，企业拥有者可以根据和投资者的讨价还价以及和做市商的交流中价格的高低、议价能力的强弱、甚至市场所关注的价值点等等方面来感受出，市场对企业价值的评估和判断——而这并不一定需要交易的达成。获得的这些信息可以帮助企业主了解：企业的哪些方面增加其价值，哪些方面有损其价值，以及怎样才能实现更高的价值和避免价值的降低，从而帮助企业主进行决策。更重要的是，上述价值是被资本市场所认可的，而不单单是企业主所想象的价值。

综上种种，我们可以做出这样的结论：新三板是一个面向中小微型企业和高层次投资者的一个股权交易市场；对企业而言，新三板是一条融资渠道，同时也是上市预科班班和并购秀场。更重要的是，新三板是一个企业管理价值和展现价值的平台。

对环保产业而言，新三板的低门槛和高天花板为各类环保企业提供了一个放大镜——自身将因披露机制展现在公众面前，其特点也将被放大。各类型的企业将因自身的体质（当然，也包括概念）得到资本天差地别的对待。这将促使环保企业的新陈代谢，也将使众多环保细分领域和企业的层级和角色进一步分化——这将是环保产业走向成熟过程中重要的推动力。
 

【重磅】2015新三板中小环保企业全景分析